百度全栈AI建成后，市场在重估它的价值。

文 | 华商韬略 陈斯文

2005年8月5日，百度在纳斯达克上市。股价当日大涨354%。李彦宏后来说，最终百度会回到中国来，因为我们的根在中国。

2026年9月1日，百度将其在香港联交所的第二上市地位转换成主要上市，也由此成为两地市场上，首家实现全栈AI布局的双重主要上市公司。

对于百度而言，这也是一次身份的更正，过往人们认为它是“有AI业务的互联网公司”，现在，则是按全栈AI结构搭建的AI企业。

一个强有力的事实是，今年二季度，百度的AI业务收入占一般性营业收入的比例达到50%，且连续两个季度站稳过半的比例。

这意味着，百度的全栈AI不再停留在业务布局层面，而已形成确定的收入结构。

提到百度的全栈AI，外界谈论最多的是它业务布局的构思，是百度多年来为之投入的资源，是为之发生的一轮轮组织变革……但这一切发生的源头，却是李彦宏本人的工程师性格：对技术有信仰，对时间有耐心。

【01 一个提前到来的判断】

百度AI发展的一个重要时刻，是2016年。

那一年9月的“百度世界大会”，李彦宏做出了一个著名论断——“移动互联网时代已经结束，下一幕是人工智能。”

随后，百度把公司的核心资源和组织重心转向AI，开启了浩浩荡荡的AI之旅。

然而，李彦宏本人对AI的前瞻，以及驱动百度投入AI的内因，却要远早于2016年。

2012年，百度净利润首次突破100亿人民币。这一年的11月，李彦宏却写了一封名为《改变从你我开始》的内部信，他在信中说：

“当业务还在快速成长时，不应该快速追求净利润，而是要把更多的钱投入到更多的新业务和创新上。”

这个新业务，就是人工智能。

转年1月份，李彦宏就在百度年会上宣布，将成立专注于深度学习的研究院，由自己亲任院长，并招徕了一批学者专门从事相关研究。李彦宏这种对于前沿技术工程师式的热切关注，甚至在很多时候丝毫不加掩饰。

比如2015年在博鳌，当李彦宏与比尔盖茨、马斯克共话论坛时，他就直接抛出了一个问题：“你们怎么看人工智能？”

在当时，这并非一个让人竖起耳朵的话题。彼时人们的焦点，是移动互联网的商业模式创新，补贴大战、社区团购、共享经济、短视频……层出不穷的风口，爆炸性的用户增长，才是那一阶段互联网商业仿佛最该关注的地方。

也正因为如此，当李彦宏在2016年喊出下一幕是人工智能时，大多数人还觉得这是个很冷僻的话题和领域。

但面对这个短期看不到回报，技术纯度却极高的方向，李彦宏还是选择坚定投入。

一个经典的案例，发生在2017年。

前百度美国研究院员工、现高通创投投资人周楠在《晚点聊》播客中回忆，当年，百度硅谷人工智能实验室投资了Cerebras。今天Cerebras被视为英伟达的挑战者之一，但在当时，这家公司连第一次芯片流片都没有完成，产品还停留在模拟验证阶段。

更罕见的是，这笔投资从提交投决会到获批，不到两天。周楠把它形容为“无痛秒过”。

在产品尚未成形时就迅速下注，是因为李彦宏和团队更早看见了同一个问题：当模型越来越大，算力迟早会成为AI时代最稀缺的资源。

今天我们已经知道，AI这项技术的成长曲线并不是线性的，而是大量研发投入和资本开支的积累，才能形成里程碑式的突破。

外界并非没有质疑，但李彦宏不为所动，在2021年港股上市致辞里他写道：

“有一块钱的时候，我们会投进技术里；有一个亿，我们会投进技术里；有一百个亿，我们还是会投进技术里。”

同一天的股东信里，他还写下了一句日后的商业界名言：

“我们熬得住万丈孤独，藏得下星辰大海。”

【02 把技术做成一套系统】

对技术的信仰，是李彦宏性格中工程师气质的一面，但他同时还具备另一个身份：企业家。

如果说，工程师在意的是技术的先进性，那么企业家的职责，则决定了他必须找到一个适合企业的方式，将一个长周期的技术方向，分阶段、按步骤地转化成实际的企业成果。

2025年，在面对媒体采访时，在被问到百度过去十年有成有败，有没有什么规律时，李彦宏做了一次坦诚的复盘：

“当这件事的成败几乎完全取决于它技术的先进性的时候，我们的成功概率就会大不少，尤其是这个技术需要很多很多年的投入和迭代，那我们成功的概率就会更大一些。”

他由此提炼出一条标准：技术在里面是不是起决定性作用？如果是，愿意尝试，十次有九次失败，认了。如果不是，最好不要再做。

这条标准背后，藏着百度的偏好——它并不打那种靠地推、靠补贴、靠运营密度取胜的仗，而是打需要把技术推到极限、需要十年磨一剑的仗。

这个偏好，在百度的AI之战中，得到了彻底的体现。

2016年时，国内已经不乏AI创业企业，但绝大多数的业务方向都选在了应用层，这里面的道理很简单——离商业更近，离变现更快。

但李彦宏的选择是，推动百度从最底层的芯片开始，到云、模型、应用，搭建一个四层级的完整AI架构，这就是全栈式AI。

十年后，这四个层级，各自交出了成绩单。

2020年，百度发布了自己的第一块量产AI芯片昆仑芯1代。六年后，这块由百度内部孵化的芯片，达成了由顶级投行独立定价的阶段——凭借本土出货量第三的成就，摩根大通给出了400亿到490亿美元的估值区间，晨星的估值更是达到了4000亿到5000亿港元。

在云基础设施层，百度二季度AI云基础设施实现收入73亿元，同比增长50%。GPU云同比增长283%，增速较上一季度的184%进一步加快，已经连续四个季度三位数增长。IDC的报告显示，百度智能云在金融、游戏、具身智能三个细分市场份额均居第一，大模型中标金额占五家云厂商六成以上。

在模型层，文心大模型5.1在Omdia评测中独占四项最高评级，Arena搜索榜上位列国内第一、全球第四。开源方面，Unlimited OCR登顶HuggingFace全球趋势榜。8月的财报电话会上，李彦宏表态称，“我们有信心加快文心的迭代，让文心重回基础模型的第一梯队。”

在应用层。百度搭子7月MAU环比增速1063%，行业第一；库库AI办公MAU超2500万，行业第一；秒哒以33.4%的市场份额拿下AI原生无代码应用生成平台行业第一。三个“第一”同时出现在一个季度里，这意味着，AI应用的商业化飞轮开始转动。

作为人工智能应用层里最顶级的工程，百度的智能驾驶技术，同样实现突破。

五年前，萝卜快跑的无人车服务刚超过21万人次，但今天，它已经覆盖全球28个城市，累计自动驾驶里程超3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超2.4亿公里。出海版图在过去几个季度急速扩张：在迪拜开启全无人商业化运营，在香港拿到了首批全无人牌照，在伦敦正在联合Uber进行道路测试。

围绕AI，百度用十年时间，搭建起了一个由芯片层、框架层、模型层以及应用层组合起来的技术架构，每一层之间，都可以通过不断互相反馈，实现端到端优化。这正是“全栈”的真正含义——层与层之间相互协同，彼此喂养。

在这背后，是百度近十年累计投入超过1000亿元的研发开支，也造就了一个纪录：全球范围内，让全栈AI的四个层级全面规模化的企业，只有百度与谷歌。

【03 市场开始换一种算法】

十年的投入，到了收获的时刻。

9月1日，百度将自己在香港联交所的第二上市地位转换成主要上市，不发新股，不涉及融资。对于这场转换的目的，百度的表态非常清晰：

双重主要上市将扩大投资者基础、提升股份流动性，也是公司AI战略进入收获期的一个重要节点。

资本市场的反应，如期而至。

过去多年，百度在资本市场一直被归入“中概互联网”这一类，这个类别的估值方式很省事：把公司当成一个整体，参照中国互联网的平均水位，再对应相应的折扣或溢价。

但全栈AI建成之后，这套算法失灵了——昆仑芯有单独的估值，智能云有独立的增速，萝卜快跑有独立的商业化故事，每一块资产都需要单独定价。近十家券商的研报，因此转向了SOTP分部估值。

分部加总的结果，超出了许多人的意料。6月底昆仑芯传出独立上市消息时，曾经有机构进行过估算：这块内部孵化的芯片，目标估值超过了百度当时的整个市值——一家公司孵出来的芯片，比母公司更值钱。再把智能云、萝卜快跑逐块加总，多家机构的测算，把百度的潜在价值推到了约万亿港元的量级。

券商的反应更加热烈。浦银国际维持“买入”评级，目标价调至175美元。花旗维持买入，认为估值合理且存在双重主要上市等催化剂；华安证券首次覆盖即给予“买入”；国盛证券重申“买入”；

美国老虎证券的判断则是：百度当前估值，没有充分反映双重主要上市转换带来的价值。

比研报更诚实的，是仓位。2026年二季度，华尔街传奇投资人德鲁肯米勒自2023年底清仓中概股后，两年多没有买过一只美国上市的中国公司，这次出手，买入的是百度8.8万份ADR；而另一位知名投资人大卫·泰珀，一边清掉两只中概股，一边加仓百度超过60万股。

在市场的重新定价之外，资本市场还破天荒地让投资者看到了特别内容。

在花旗6月的研报中，给予了李彦宏一段单独评价：我们认为李彦宏具备卓越的远见卓识，总能早在重大技术突破成为主流之前就预见其到来。

相比远见，更难的是十年搭建与投入，远见可以出现在论坛上、报告里，十年搭建却只有一个地方可以验证——最终的成果。

回望十年，如果为百度的AI之路做一个总结，那么公允的评价理应是：对技术有信仰，对系统有直觉，对时间有耐心。

这是李彦宏作为企业家最突出的特质，也是“全栈AI第一股”真正的门槛。

今天，可能有很多人会好奇，李彦宏会如何看待百度的成就，以及他和所有百度同仁为之付出的十年。

其实，李彦宏早就给出过答案，在2025年的一次采访中，他讲了一段听上去仍然很“工程师气质”的发言：

“我想用技术去改变世界，试一年不成OK，试十年还没成，如果有意义，我还会接着试下去，我就是这样一个人，我们就是这样一家公司。”

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