文 | 医药研究社

拨康视云终于要“拨云见日”了？

据悉，6月20日，拨康视云通过港交所聆讯，联席保荐人为建银国际、华泰国际。6月24日，该公司正式启动招股，计划以每股10.10港元的价格发行6058.2万股股份，预计7月3日挂牌上市。按此发行价计算，拨康视云的IPO市值为84.73亿港元，募集资金净额约5.22亿港元。

由此，港股生物医药板块也将迎来一位四战IPO的眼科新贵。此前，拨康视云曾4次递交上市申请，分别发生在2023年11月、2024年5月、2024年12月、2025年6月。

上市历程如此波折，很大程度在于该公司的经营面不太乐观。而此次成功闯关，拨康视云又是否带来了一些惊喜？

首次产生收入，BD起效了

若从拨康视云业绩层面找惊喜，最明显的应该就是“有收入了”。

根据招股书，2022-2024年，拨康视云的收入分别约为0美元、0美元及1000万美元。2024年首次产生收入，但这不是产品商业化带来的，而是源自于一笔涉及核心在研产品的授权交易。

据悉，2024年8月6日，拨康视云与参天制药宣布签署一项授权协议。根据协议条款，拨康视云授权参天制药在日本、韩国、越南、泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡、印度尼西亚等地区开发、生产和商业化CBT-001药品。

而拨康视云将获得总额高达9100万美元（超6.5亿人民币）的首付款及里程碑付款。此外，拨康视云还将获得产品未来净销售额的两位数百分比，作为该产品的特许权使用费。如今这笔交易产生的一些积极影响已体现在拨康视云的业绩中。

具体来看CBT-001这款产品，其可以称得上拨康视云的“招牌”。

拨康视云介绍，CBT-001适用于治疗翼状胬肉（一种良性增生性眼表疾病），分别于2022年6月及2023年9月在美国及中国启动第3期多地区临床试验。

就这款产品，公司预计于2025年底前完成美国及中国的第3期多地区临床试验的一部分，并于2026年分别向美国药管局及国家药监局提交新药申请。

当然，参天制药更加看重的还是CBT-001的商业空间。拨康视云的招股书提到，全球治疗翼状胬肉药物市场规模预计于2028年达到5.37亿美元，于2033年达到31.1亿美元，复合年增长率为42.1%。

另外，目前全球市场上尚无批准的治疗翼状胬肉药物，医生通常会使用未有临床试验认可的人工泪液和短期局部眼用类固醇当作处方。因此，一旦CBT-001获得上市批准，有望成为全球首款用来治疗翼状胬肉的药物，并凭借产品先行快速攫取增量。

总体来看，拨康视云通过BD提前展现了核心产品潜在的商业价值，或为其冲击IPO提供了一定支撑，同时近段时间医药行情向好，拨康视云推开港交所大门可能也有借势。不过，结合近日拨康视云的招股表现来看，上市可能是更大考验的开始。

招股遇冷，投资市场还在观望

在二级市场，拨康视云可能还不够“吃香”。

据悉，拨康视云招股首日，市场反响不太热烈：截至6月24日，富途、辉立、耀才等券商合计为拨康视云借出的孖展额（“孖展”是香港对杠杆式交易制度的称呼，又称保证金交易。在香港市场上，银行和证券公司一般向投资者提供融资服务，开设了“孖展账户”的投资者在进行股票买卖时，可进行杠杆投资，放大收益）仅为2.0785亿港元，超购倍数仅达到2.4倍；而同期医疗新股中，泰德医药超购114倍，云知声超购31倍。

这样来看，拨康视云似乎招股遇冷了，什么原因？

我们再回到业绩层面，不难发现当前拨康视云的发展压力仍然不小。尽管公司通过BD取得一定收益，但比较微薄，同时亏损问题始终突出。据招股书，2022-2024年，拨康视云年内亏损分别约为0.67亿美元、1.29亿美元、0.99亿美元。

而要改善业绩，产品商业化至关重要。

目前拨康视云有4款处于临床阶段的候选药物（CBT-001、CBT-009、CBT-006、CBT-004）及4款处于临床前阶段的候选药物（CBT-007、CBT-145、CBT-199、CBT-011）。其中最被寄予商业化厚望的两款产品是CBT-001、CBT-009。

其中，CBT-009是一款改良阿托品制剂，用于治疗青少年近视（5至19岁儿童及青少年近视），于2023年1月完成第1/2期临床试验，于2024年7月向美国食品及药物管理局提交研究新药申请。

和CBT-001一样，该款新药也具有一定差异性优势，其是唯一采用非水性配方的阿托品制剂，相对水性配方阿托品，耐受性更好，保质期也更长。

但目前投资市场对这两款新药的商业预期可能都不太高。

就CBT-001而言，市场存在较大空白其实也代表着，相关诊疗实践不足，患者对新药的接受度和认可度或处在低位。拨康视云的招股书就提到，翼状胬肉预期诊疗率非常低，在美国和中国分别只有3%、0.6%。

而CBT-009立足的赛道相对比较拥挤，类似产品不少。2024年3月，兴齐眼药用于延缓儿童近视进展的低浓度硫酸阿托品滴眼液，实现国内首款获批上市。另外，公开资料显示，国内有16款阿托品产品在研，涉及欧康维视、恒瑞医药、齐鲁制药等知名企业。

相比之下，CBT-009的开发进度比较滞后，产品越后发，商业空间可能就越窄。

此外，针对上述两款核心产品，拨康视云在招股书中也给出了定价：CBT-001在美国、中国的价格分别为600美元、6000元；CBT-009在美国年治疗费用定在300到400美元，国内价格要比兴齐眼药的同类产品高50%。

核心产品尚未上市就开出高价，不少投资者认为，潜在风险不小，拨康视云还是“过于自信”了。因此，在拨康视云即将登陆港交所的关口，投资市场的观望情绪还是比较浓重。