郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

5月31日，5月PMI数据公布，数据呈现出一系列特征：

特征一：已经出来的三个“软指标”（EPMI、BCI、PMI）在指向上基本一致：4月经济因为关税扰动出现回踩，5月关税缓和叠加一揽子金融政策，经济环比再度好转。

特征二：经济整体仍属“弱企稳”。EPMI环比上行1.6个点，但51.0的读数仍是历史同期第三低；BCI环比小幅上行0.2个点，读数仍低于去年同期；制造业PMI环比小幅上行0.5点，读数仍在50以下；非制造业PMI甚至低于前值。

特征三：从绝对景气度和环比变化幅度来看，中游装备制造业领先，其次是下游消费品，上游原材料行业最差。我们理解应和中游的机电产品出口占比较高有关，从而对外贸环境的边际变化较为敏感；同时今年“两新”政策红利对中游行业影响也较为集中。

特征四：新出口订单环比上行2.8个点，幅度明显大于内需订单的变化。反映了中美日内瓦联合声明后，出口出现一定修复。在出口订单反弹的带动下，企业生产和采购有不同程度回升。

特征五：价格尚未完全企稳，但“下坠力”已经明显缓和。在4月两个价格指标环比分别大幅下行2.8、3.1个点的基础上，5月均环比微幅下行0.1个点。这一信号对我们理解PPI的位置应有启发。

特征六：微观预期有所修复，生产经营活动预期、就业两个指标均有所反弹，但仍低于3月。反映在关税仍存在不确定性的背景下，企业仍保留一定的审慎特征。产成品库存指标继续走低，反映了外需环境好转带来被动去库，但企业并未顺势主动补库，而是谨慎对待合意库存水平。

特征七：建筑业景气度仍明显偏弱。其中随着超长期特别国债的落地和“两重”项目的加快，基建景气度继续上行；这意味着拖累总量的主要是地产开工。

简单总结，5月以来的货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，逻辑上对经济形成利好，而5月PMI数据确认了经济确实出现了积极变化。对于金融市场来说，这是对于基本面“下限”的再度确认。同时，5月PMI等软数据的另一特征是斜率暂时不够，暂且不足以引发“上限”弹性的打开；它叠加特朗普对外贸易政策的信号不一、不确定性仍大，短期基本面仍待新的线索出现。

正文

5月31日国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了5月的PMI（采购经理指数）数据，数据呈现出一系列特征：

特征一：已经出来的三个“软指标”（EPMI、BCI、PMI）在指向上基本一致：4月经济因为关税扰动出现回踩，5月关税缓和叠加一揽子金融政策，经济环比再度好转。

在前期报告《出口订单带动5月EPMI反弹》中，我们对5月EPMI数据做过分析。

在前期报告《5月经济情况到底怎么样：BCI数据分析》中，我们对5月BCI数据做过分析。

特征二：经济整体仍属“弱企稳”。EPMI环比上行1.6个点，但51.0的读数仍是历史同期第三低；BCI环比小幅上行0.2个点，读数仍低于去年同期；制造业PMI环比小幅上行0.5点，读数仍在50以下；非制造业PMI甚至低于前值。

5月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比上行1.6个点至51.0。从绝对景气度看，51.0的景气值为历史同期第三低，仅好于2022年5月的48.9和2023年5月的50.7（见《出口订单带动5月EPMI反弹》）。

2025年5月BCI读数为50.3，较前值小幅上行0.2个点，这一读数仍低于去年5月的50.6。从主要分项指标来看，微观状况仍冷热参半：较前值好转的主要是企业融资环境、就业、消费品价格预期分项；继续下行的主要是中间品价格预期、盈利预期、投资预期分项（见《5月经济情况到底怎么样：BCI数据分析》）。

据万得数据（下同），5月制造业PMI为49.5，较前值小幅上行0.5个点。非制造业PMI为50.3，低于前值的50.4。

特征三：从绝对景气度和环比变化幅度来看，中游装备制造业领先，其次是下游消费品，上游原材料行业最差。我们理解应和中游的机电产品出口占比较高有关，从而对外贸环境的边际变化较为敏感；同时今年“两新”政策红利对中游行业影响也较为集中。

5月装备制造业PMI为51.2，高于前值的49.6。

5月消费品制造业PMI为50.2，高于前值的49.4。

5月基础原材料行业PMI为47.0，低于前值的47.7。

特征四：新出口订单环比上行2.8个点，幅度明显大于内需订单的变化。反映了中美日内瓦联合声明后，出口出现一定修复。在出口订单反弹的带动下，企业生产和采购有不同程度回升。

5月新出口订单为47.5，高于前值的44.7；新订单为49.8，略高于前值的49.2。

5月生产指数为50.7，高于前值的49.8；采购量指数为47.6，高于前值的46.3。

特征五：价格尚未完全企稳，但“下坠力”已经明显缓和。在4月两个价格指标环比分别大幅下行2.8、3.1个点的基础上，5月均环比微幅下行0.1个点。这一信号对我们理解PPI的位置应有启发。

5月购进价格指数为46.9，略低于前值的47.0。这一指标3月读数为49.8。

5月出厂价格指数为44.7，略低于前值的44.8。这一指标3月读数为47.9。

特征六：微观预期有所修复，生产经营活动预期、就业两个指标均有所反弹，但仍低于3月。反映在关税仍存在不确定性的背景下，企业仍保留一定的审慎特征。产成品库存指标继续走低，反映了外需环境好转带来被动去库，但企业并未顺势主动补库，而是谨慎对待合意库存水平。

5月生产经营活动预期指数为52.5，高于前值的52.1，但仍低于3月的53.8。

5月从业人员指数为48.1，高于前值的47.9，但仍低于3月的48.2。

5月产成品库存指数为46.5，低于前值的47.3和3月的48.0。

特征七：建筑业景气度仍明显偏弱。其中随着超长期特别国债的落地和“两重”项目的加快，基建景气度继续上行；这意味着拖累总量的主要是地产开工。

5月建筑业PMI为51.0，低于前值的51.9。其中土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升[1]。

简单总结，5月以来的货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，逻辑上对经济形成利好，而5月PMI数据确认了经济确实出现了积极变化。对于金融市场来说，这是对于基本面“下限”的再度确认。同时，5月PMI等软数据的另一特征是斜率暂时不够，暂且不足以引发“上限”弹性的打开；它叠加特朗普对外贸易政策的信号不一、不确定性仍大，短期基本面仍待新的线索出现。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资回升幅度不及预期；消费短期回升幅度不具备可持续性；社融扩张存在堵点。