南方财经全媒体记者袁思杰孙迟悦香港报道

“今年年初以来，市场对‘美国例外论’的信心正在消退。”东方汇理资管亚洲高级投资策略师姚远在近期接受南方财经记者的专访时表示。

“美国例外论”代表一类观点，即美国的经济、政治和美元资产具备独特优势，使其在全球周期中持续跑赢其他市场，这一观点曾在2023-2024年期间得到强化。

姚远指出，机构投资者对美元和美股的看多情绪已降至2005年以来最低，资金似乎正持续从美元资产撤出，转向欧洲市场和其他新兴市场。

伦敦证券交易所旗下的 Lipper Funds 数据显示，截至2025年6月底，年内已有超 1000 亿美元的资金流入欧洲股票基金，相比去年同期增长了两倍，而从美国流出的资金则增加了一倍多，达到近 870 亿美元。

姚远进一步表示，目前美国经济的增速明显放缓，已不再是全球领跑者；政策环境也从“市场友好型”转变为“市场损害型”。在创新领域，“美股七巨头”长期垄断AI投资的格局也已被打破。

据新华社消息，美国商务部6月26日公布的最终修正数据显示，2025年第一季度美国国内生产总值（GDP）环比按年率计算萎缩0.5%，较此前公布的初次估值和修正值明显下调。

此外，从美股市场来看，LSEG数据显示，第二季度标普500指数成分股盈利同比增幅预计将放缓至5.8%，远逊于一季度时13.7%的增速。

东方汇理资产管理集团是全球前十大资产管理公司，也是最大的非美国资产管理公司，旗下所管理资产规模约2.2万亿欧元。在亚洲，东方汇理资产管理集团目前管理的资产达4620亿欧元。

在年初的采访中，东方汇理资管首席投资官孟文睿（Vincent Mortier）就曾表示，资本配置将持续从美国向欧洲和中国转移，“从中期视角审视，中国股市蕴藏着丰富的价值，有待发掘。”

今年上半年，上证指数年内上涨2.8%，深证成指、创业板指两大指数年内涨幅均在0.5%左右水平，北证50指数年内大涨超39%，一度创出历史新高。港股方面，上半年恒生指数涨20%，恒生科技指数涨18.68%，国企指数涨19.05%。全球主要股指中，恒生指数涨幅位居第三。

在谈及国际机构投资者看好的中国AI板块的发展时，姚远特别提到，DeepSeek的崛起标志着人工智能竞赛进入“多极化”阶段。现在，多家中国科技巨头在大模型领域已实现全面突破，中国发布的LLM（大语言模型）数量已超越美国。

2024年4月，工业和信息化部对外披露，中国人工智能企业数量已经超过4500家，覆盖从基础算力到行业应用的完整链条，并在智能制造、智慧医疗、自动驾驶等20余个领域实现规模化渗透。

姚远认为，中美基础技术差距正逐步收窄。然而在生态系统构建和全球影响力层面，美国模式展现出较高的封闭性与成本壁垒。这种特性巩固了美股“七巨头”的市场主导地位，使其能够依托高成本技术持续运营。相比之下，中国模式如DeepSeek选择开源路径，展现出了显著的成本优势。

东方汇理资产管理投资研究院资深经济学家、发达经济体建模主管Annalisa Usardi则提醒投资者，未来市场仍将面临显著波动，因美股估值已处于高位，建议对其保持中性偏低配。

Annalisa进一步表示，她更看好欧洲金融股、工业股及中小盘股，这些板块不仅受益于欧洲央行的货币政策周期，也具备更强的抗贸易冲击能力。

“美国例外论”日渐式微

《21世纪》: 目前，美元持续走弱，诸多不确定性带来美元资产波动剧烈，在这样的环境下，投资者对“美国例外论”的信心正逐步减弱？

姚远：自今年年初以来，对“美国例外论”的支撑已经减弱。机构投资者调查显示，市场对美元的看多情绪已降至20年来的低点，即2005年以来的最低水平。

此外，机构投资者对美股的持仓已转为低配，且自今年4月以来，低配程度持续加深。从机构资金的流向来看，机构资金正持续从美元和美股撤出，转向欧洲和新兴市场国家的资产。

从根本上来说，“美国例外论”的影响力弱化的原因可以归结为三大支柱的削弱，即所谓“卓越的经济、卓越的政策（尤其是财政政策），以及卓越的创新（比如人工智能发展）”的削弱。

自今年年初以来，这三个支柱均呈现弱化趋势。首先，美国经济明显放缓，已不再是全球舞台上的领跑者。其次，美国政策也从拜登时期的“市场友好型”转向特朗普时期的“市场损害型”，无论是关税政策对经济造成的冲击波及企业盈利和股市，还是减税政策引发对财政可持续性的担忧，均在拖累债券市场。而对美联储独立性的持续威胁，也在侵蚀美元的信誉。

在创新领域，长期以来美股“七巨头”几乎是人工智能领域唯一的投资标的，如果想布局人工智能，似乎只能选择这七家公司。但现在情况不同了，随着DeepSeek的崛起，人们有了其他选择。

不仅DeepSeek，我们看到多家中国科技企业都在大模型领域取得突破。自DeepSeek问世以来，中国推出的大型语言模型数量已经超越美国。

尽管在技术质量上仍有差距，但这种差距确实正在收窄。所以，若将经济、政策和创新视为“美国例外论”的三大支柱，近期这些支柱都出现了系统性弱化。目前，机构资金正在转向看空立场，这种市场情绪的转变背后存在着深刻的逻辑支撑。

看好AI和内需主题

《21世纪》：作为一家国际资产管理公司，你们对中国市场的观点有哪些变化？重点关注哪些板块？

姚远：就整体股市观点而言，我们维持中性立场。

我们观察到两大主题正在显现并将在未来数月和数季度持续发酵。其一是人工智能主题，即中国离岸市场的头部科技股。DeepSeek的出现具有里程碑意义，它彻底改变了人工智能发展的竞争格局，标志着美国科技公司不再主导并垄断人工智能领域的发展。

从估值层面看，中国科技企业的估值性价比相较美国同行更具优势。另外，在技术领域，尤其是在人工智能的发展进程中，价值创造重心可能会逐渐从上游的基础设施向中下游的软件应用转移。而数家中国科技企业在下游应用领域已经具备了不俗的竞争力。

其次，人工智能作为一项技术需要载体支撑。当前主要载体是手机或电脑，我们通过这些设备接入人工智能技术。但展望未来，随着技术日益精进，我们也需要更先进的载体，比如机器人、人形机器人、智能汽车、无人机等。这意味着必须将制造能力与人工智能技术相结合。

如果对比中国恒生科技指数与非科技指数自ChatGPT崛起后的表现，我们会发现中国股市的表现也跟随美国科技股与非科技股的分化趋势。这清楚地表明，恒生指数今年20%左右的涨幅中，很大一部分由科技股推动。

因此，在科技领域，企业盈利、大语言模型发展、技术进步等因素将持续增强外国投资者对中国的信心。我们看好中国市场的人工智能主题，重点聚焦H股上市的科技龙头。

此外，我们预计下半年大概率会迎来新一轮财政和货币政策宽松。所以在A 股市场，我们更青睐那些以内需为导向、与财政和货币刺激政策关联更紧密的行业。

Annalisa Usardi：中国市场规模庞大，在人工智能相关的亚洲供应链中联系紧密，这一投资主题自然会长期受到投资者关注。

我认为，如果中国能在结构性层面实现改善和强化，例如内需增强，逐步摆脱对出口的过度依赖，这将彻底改变投资者对中国经济和投资的认知。所以，经济再平衡作为投资者心中的长期主题，其关键性不言而喻。

中国科技发展迅猛

《21世纪》：中国在数字基础设施和AI应用（如大型模型、工业数字化）方面的潜力是否被低估了？

Annalisa Usardi：目前普遍观点认为，人工智能能够成为提升生产力的强大动力，而生产力的提升又能推动中长期的经济增长。而在人工智能的应用中，有三个方面值得注意：

第一个方面是基础设施，国家需要能源、生产基地等基础设施，也需要“人力基础设施”，也就是人力资源和相应的教育能力；第二则是一个国家所处的发展环境，如果在一个国家的环境中，初创企业和新项目能够轻松获得融资，那么这样的环境会催生更强劲的创新活力和更高的生产力；第三个方面则是监管。

我们也发现，中国在这三个方面都处于极佳的状态。例如，根据我们收集到的统计数据，中国的STEM（科学、技术、工程、数学）毕业生人数远高于世界上其他任何国家。

中国有多所大学在科研成果发表方面处于领先行列。“自然指数（Nature Index）”显示，在化学、化学分析以及地球与环境科学等领域的论文发表方面，全球排名前十的高校中有七所来自中国。

《21世纪》：中国在人工智能的哪些细分领域具备全球比较优势？

Annalisa Usardi：我看到过一篇很棒的文章，讲的是中国自动驾驶出租车，这是自动驾驶领域的一个有意思的切入点。

此外，在面容识别、医疗辅助等领域，也是中国具有一定领先地位和竞争优势的方向。另外，在科研和学术研究方面，中国的大学在化学分析和地球科学方面的研究，也展现出很强的实力。

姚远：从基础技术来看，中国和美国之间的差距正在逐渐缩小。从整个生态系统和影响力角度来看，美国的模式是封闭式的，而且成本高昂。这也是为什么美股“七巨头”能占据主导地位，因为它们能够运用这种成本极高的技术开展运营。而相比之下，中国的DeepSeek是开源的，而且价格非常亲民。

《21世纪》：中美在人工智能领域的竞争是否会加剧科技产业链中的“碎片化”现象？这将对中国科技企业的全球化道路产生何种影响？

Annalisa Usardi：我们会看到一定程度的“碎片化”局面。关税实际上正在扰乱全球供应链，这也将导致全球生产效率的下降。

但我们认为，亚洲的供应链高度一体化，这在中国的人工智能发展进程中仍然发挥着作用。我认为，亚洲在人工智能和科技制造方面的实力雄厚，仍将在某种程度上形成“韧性支撑”。

姚远：我的判断是，“碎片化”趋势大概率不会被放缓，但同时，这一趋势或许会加速整个国际化和全球化进程。中国正在以极快的速度发展自身的产业体系，其中也包括技术领域。

（实习生李宛童对报道亦有贡献）