近些年中国利率中枢明显下行，目前中国利率处于全球政策利率的中位水平。但我国自然利率处于下行周期,实际利率水平依然较高，利率依然有下行压力。

本刊特约 王俊 赵怡文/文

利率水平的国际对比

中国实施“适度宽松”的货币政策，市场关键利率下调。2024年央行先后四次实施货币政策调整，助力经济保持回升向好态势，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点。在市场一致性预期强化协同下，全年利率中枢明显下行。

贷款利率层面，1年期LPR下降0.35个百分点，5年期以上LPR下降0.6个百分点，带动贷款利率下行，12月新发放企业贷款利率约为3.43%，同比下降0.36个百分点；个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降0.88个百分点。存款利率层面，2024年银行存款利率两次大规模下调，第一轮为2024年10月18日，国有大型银行和部分中小银行下调存款利率，国有大行活期存款利率下调5个基点至0.1%；定期三个月期、半年期、一年期、三年期和五年期均下调25个基点，分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.50%和1.55%。第二轮为2024年11月15日，民营银行和其他中小银行下调存款利率，主要集中在三年期和五年期定期存款。2024年债市利率下行幅度较大，截至2024年末，1年期国债利率为1.09%，较2018年初下行260.58BP；10年期国债利率为1.68%，较2018年初下降221.67BP。

中国的政策利率调节方向与全球主要经济体有所差异，目前处于世界主要经济体的中位水平。2020年，全球经济下行风险加大，叠加新冠肺炎疫情等因素影响，全球主要央行货币政策重回宽松模式，启动降息潮，美国、欧元区、日本、泰国和沙特均维持较低的利率水平，政策利率分别为0.25%、0%、-0.1%，0.5%和1%，中国和印度政策利率水平较高，中国1年期贷款市场报价利率(LPR)水平为3.85%，印度基准回购利率为4%。

2022-2023年后疫情时代，除中国和日本外，为应对高通胀压力，全球多个主要经济体进入加息周期，中国政策利率小幅下调，与其他经济体展现出明显差异。2022年美国、欧元区、泰国、印度和沙特分别累计加息4.25个百分点、2.5个百分点、0.75百分点、2.25个百分点和4个百分点达到 4.5%、2.5%、1.25%、6.25%和5%的利率水平，中国降息0.15个百分点达到3.65%，日本维持-0.1%的利率水平。2023年中国与日本的利率政策不同于欧美等经济体加息周期，中国降息0.2个百分点达到3.45%，日本维持-0.1%的利率水平，而美国、欧元区、泰国、印度和沙特处于加息周期但加息幅度小于2022年，分别累计加息1.0个百分点、2.0个百分点、1.3个百分点、0.3个百分点和1.0个百分点达到5.5%、4.5%、2.5%、6.5%和6%。

2024年，除日本、印度外多数经济体均处于降息周期，美国、欧元区、中国、泰国和沙特分别累计降息1.0个百分点、1.3个百分点、0.3个百分点、0.2个百分点和1.0个百分点达到4.5%、3.15%、3.1%，2.25%和5%，日本累计加息0.35个百分点达0.25%，印度利率维持6.5%水平不变。

总体看，2020年至今，中国一直处于小幅降息周期，利率调节的幅度小于其他主要经济体，目前政策利率低于印度、沙特、美国和欧元区，处于中位水平，不存在低利率失效的“流动性陷阱”的风险。

自然利率水平与实际利率

学术上通常采用自然利率来量度与经济潜在产出一致的利率水平。自然利率是指在没有价格和工资黏性的情况下，使得实际产出增长和就业率接近自然水平且通胀率保持稳定的实际利率，是经济均衡状态下的无摩擦利率。自然利率长期主要受潜在经济增速、劳动生产率、人口结构变化等结构性和周期性因素影响，短期内预防性储蓄、收入财富分配不均、资本形成效率下降等也会影响自然利率水平。

研究表明，中国自然利率自2000年以来总体呈现下降趋势。央行在2021年发表的BIS论文采用LW模型方法测算了中国自然利率水平，发现中国自然利率水平由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右，但下降后中国自然利率仍与美国、欧元区自然利率保持了较高的利差。2020-2022年自然利率的平均估算水平为1.53%，2022年末下降至1.28%，按此推测，估计中国目前自然利率水平大概在1%左右，甚至可能更低。

实际利率层面，2016-2021年，中国实际政策利率与自然利率水平总体相近，2023年世界银行公布的中国的实际利率为4.9613%，处于较高水平，高于自然利率，2024年按照1年期贷款市场利率（LPR）3.1%减去GDP平减指数-0.73%估算，中国实际利率为3.83%，仍然高于自然利率。 名义利率有进一步下调空间。

美国自然利率呈现缓慢下降趋势，实际利率水平一度为负，目前实际利率与自然利率较为接近。2019年9月以来，美国的自然利率水平呈现缓慢的下降趋势，2019年-2024年1季度末LW模型双侧估计的自然利率水平从1.20%下降至1.18%，LW模型单侧估计的自然利率水平从1.64%下降至1.18%，HLW模型单侧估计自然利率水平从1.21%下降至0.70%。用美国联邦基金目标利率减去美国核心个人消费支出（PCE）作为美国的实际利率，实际利率从2019年9月至2022年8月大幅下降，降幅远超自然利率，且2020年3月美国联邦基金目标利率从1.75%下调为1.25%，核心个人消费支出（PCE）季度值为1.31%，美国实际利率变为负值，即-0.24%，直至2023年2月，美国的实际利率水平一度为负，其中2022年4月，实际利率负值达到最大-5.13%。随着美国进入加息周期，实际利率开始回升，与自然利率的负向差值逐渐收缩，2023月3月美国联邦基金目标利率升到5%，实际利率由负转正；截至2024年末，美国联邦基金目标利率4.5%，美国核心个人消费支出（PCE）2.8%，实际利率水平约为1.7%，实际利率与自然利率的差值处于较低水平。

日本自然利率呈下行趋势，多年持续实施“负利率”政策，但对经济刺激效果不显著，实际利率呈下降趋势。由于人口老龄化加剧，叠加楼市与股市泡沫破裂。日本陷入了长达30年的经济停滞，日本国内资本存量的积累和劳动生产率的上涨率下降，潜在经济增长率下降，由1990年代初4%的潜在经济增速下降至1990年代末的1%左右。日本的自然利率伴随经济衰退呈下行趋势，从1980年代的5%左右下降到1995年的1.5%左右，此后至今日本的自然利率估算值长期在-1.0%至0.5%之间波动。

为摆脱经济危机，日本央行转向宽松货币政策，1991年7月到1995年9月多次下调政策利率，贴现率从6.0%降至0.5%。受亚洲金融危机影响，1999年，日本央行又将无抵押银行间隔夜拆借利率下调至0%，开启“零利率”时代。2000年以来，为了刺激经济，日本央行也通过不断加码量化宽松（QE）、加强量化宽松（QQE）、收益率曲线控制(YCC)、零利率政策(ZIRP)等货币政策工具长期将利率维持在零左右，甚至到2016年宣布实施负利率政策。零利率政策实施以来，日本经济虽然时有好转，但整体上未能摆脱低增长、低通胀的局面，从1999年至2024年3月，日本实际GDP增速平均值为0.69%。同期，CPI同比平均只有0.3%。

日本的实际利率与自然利率走势相似，根据世界银行数据，按GDP平减指数衡量的通胀来调整贷款利率，日本的实际利率由1991年的4.47%下降至1996年的3.12%，在2017年-2011年，日本的实际利率在1.9%-3.5%之间震荡，2012-2015年，日本的实际利率下降明显，其中2014年和2015年的实际利率为负，分别为-0.46%和-0.95%，2016-2022年，实际利率在0.6%上下窄幅震荡，2023年由于通胀大幅上升，实际利率大幅下降至-3.32%，截至2024年，日本的实际利率约-2.07%。由于实际利率过低，偏离自然利率水平，2024年3月日本央行宣布上调政策利率，持续多年的负利率政策宣告终结。

随着人口老龄化的加剧，劳动参与率和经济潜在增长率持续下降，从经济基本面看，中国整体利率水平仍然会进一步下降，并将长期处于低利率水平。近年来，中国65岁以上常住人口占常住总人口比例逐年提升。截至2024年来，这一占比达15.6%，日本的历史经验表明，如果中国人口老龄化的趋势无法逆转，社会将面临更高的财富产出比以及更低的资本回报率和潜在经济增速，从而导致更低的利率水平。

（王俊为中证数据有限责任公司市场分析部高级经济师，赵怡文为中证数据有限责任公司市场分析助理研究员。文章仅代表个人观点，不代表供职单位立场和意见，不代表本刊观点。）

本文刊于05月17日出版的《证券市场周刊》