尽管指数投资是一种普适性较强的投资方法，也能够给投资者带来投资上的便利，但是并非没有缺陷。对于专业水平更高的投资者来说，这并不是一种最优的投资方法。

本刊特约 陈嘉禾/文

沃伦·巴菲特曾经多次大力推崇指数投资，并且说“只要投资于一个费用低廉的标普500指数基金，就能战胜市场上大多数投资者”。事实也正是如此，低费率的标普500指数基金，在长期战胜了大多数美国投资者。

不过，正所谓“尽信书则不如无书”，把巴菲特的话刻板照搬，也不一定是最优秀的投资方法。实际上，巴菲特从来没有说过“指数投资是最好的投资方法”。而他自己在投资时，也并没有把指数投资作为主要的投资手段。

在中国资本市场，至少在未来相当长的一段时间里，指数投资是存在一些弊端的，这使得指数投资很难成为投资的最优解。当然，这些弊端瑕不掩瑜，不会掩盖指数投资的魅力。

下面，就让我们来看看，指数投资存在的四个主要弊端。

不成熟的市场环境带来更多机会

首先，相对成熟市场而言，中国市场的市场环境不够成熟。这也就意味着，在中国市场中，错误定价更加容易出现。

这种不成熟的市场环境来自许多方面，至少包括了以下一些因素：个人投资者占比更大，而个人投资者的投资分析能力往往较弱；本土机构投资者相对来说更年轻，对短期业绩的追求高于长期业绩；本土价值投资机构的资金量占比太少，不足以纠正市场错误定价；外资投资者对中国市场的熟悉程度不高（很多投资者坐在伦敦试图思考北京的事情），容易错误理解中国市场的变动。

因此，在一个相对不成熟的市场中，投资者就可以找到更多错误定价的机会。在这些机会面前，专业投资者可以找到大量高卖低买、贵卖便宜买的机会，用准确的交易增加投资组合的价值。

正如司马迁在《货殖列传》中所述：“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。”

但是，当面对这些机会时，“大而全”“雨露均沾”的指数投资，无法以更重的仓位和更准确地交易，抓住这些更好的机会，指数投资的被动性导致其会对市场波动产生的价值差异视而不见。因此，在不成熟市场，指数投资就变成了一个次优解。

股票指数本身的缺陷难以避免

对于绝大多数股票指数来说，它们本身存在一些设计制度带来的缺陷。当我们进行指数投资时，这些缺陷难以避免。

简单来说，绝大多数股票指数都以市值作为权重，据此决定其成分股的占比多少。

这种设计思路背后的逻辑，就是相信“市场永远是对的”。也就是说，当市场越看好一只股票、市值越高时，这只股票就越可能被加入股票指数、越可能在股票指数中占一个更大的权重。

问题是，熟悉市场的人都知道，市场并不永远是对的。而且，在一些时候，市场甚至错得离谱。

因此，当市场犯错、把一个股票的市值推得过高时，这个股票就很容易被纳入股票指数，并且在股票指数中权重占比更高。

反之，当一个股票的基本面仍然稳健，但是被市场短期抛弃时，它更可能被踢出股票指数，或者至少在股票指数中权重变小。

长此以往，我们会发现，对于以市值为主要权重测算因子的股票指数来说，它们在择时方面做得其实并不好。

虽然它们不进行仓位的择时，但是从个股的层面来说，它往往会在高位买进、低位卖出。而且不幸的是，这类股票指数占到了股票指数中的大多数。

幸运的是，有一些指数会采取相对好一些的权重测算方法，比如红利指数的反市值法（市值越高股息率就越低、股息率越低占比反而越小）、一些基本面指数的基本面加权法，等等。

不过，这些指数虽然避免了市值加权法带来的高买低卖问题，它们自己也并非完美。

比如，在2021年前后的港股市场，不少红利指数就加入了大量地产股票。这些股票的利润和股息数据在当时堪称完美，但是它们的发展前景不明，而机械决定权重的股票指数无法对此做出前瞻性的判断。

仍然面临不少成本

许多投资者以为，指数投资是费用非常低廉的投资。其实，这种低廉只是相对其他委托投资而言，包括收费更贵的主动管理型公募基金、收取平均20%左右业绩提成的私募基金等。

相对于直接投资股票而言，进行指数投资的投资者仍然会付出一些更高的成本。这些成本主要来自以下几个方面。

管理费用和托管费用：在指数投资的各项成本中，费用成本是最显而易见的。不过，随着中国市场不断走向成熟，在不少指数基金，尤其是规模较大的指数基金上，综合费用成本已经降到每年0.2%，甚至更低。

现金仓位导致的较低资金利用效率：相对费用成本，这项成本较为隐秘。

当投资者直接购买股票时，可以做到100%满仓。但是对于指数基金来说，除非该基金完全封闭运作、不允许日常申购赎回，否则指数基金往往要保持一定的现金类头寸，以应对每天的申购和赎回（这个数据可以在指数基金的定期报告中找到）。

一般来说，取决于指数基金规模的大小、市场波动情况等因素，这部分现金头寸的占比在1%到5%左右，也有一些规模较小的指数基金甚至会超过5%。

假设股票类资产的长期回报率为8%、现金的长期回报率为2%，那么当平均现金仓位为3%的时候，每年因为这部分必须保留的现金仓位带来的损失，就达到6%乘以3%、即0.18%。

资金申购赎回时，产生的冲击所导致的跟踪误差：对前面两个可以计算出的成本，这项成本堪称最为隐秘。

当市场大幅波动时，除非是封闭运作的指数基金，否则大部分指数基金都会遭受申购和赎回的冲击，而这会带来回报率的下降。

这种冲击的具体运行机制，来自市场波动的连贯性。简单来说，市场在大涨时容易吸引更多资金申购，而这些资金会摊薄原有资金的收益。反之，市场大跌时也会有资金出逃，这会让没有赎回的指数基金资产蒙受更大的亏损。

在日常市场波动中，这种申购赎回资金带来的冲击并不明显。不过，当市场出现大幅波动时，这些冲击就会产生相对更大的影响。为此，许多基金经理也为此感到十分头疼，而封闭运作的指数基金则没有此类问题。

以上三点，会让指数基金的回报率，和计算入股息的全收益股票指数，产生一定程度的偏差。投资者在进行指数投资时，不免会蒙受这些偏差。

这样的交易风格有时难以稳定盈利

最后，对于许多投资者，尤其是机构投资者来说，他们选择指数投资的原因之一，在于指数投资可以做到“快进快出”，可以在不同的市场波动风格中进行交易。

比如，市场最近流行半导体题材，自己选半导体股票太累，那么直接买进半导体指数基金，简单又方便；最近红利题材比较热，又不知道哪些红利股票比较好，那么直接来一打红利指数基金，简单又方便。

而且，由于指数基金规模往往巨大，因此对于资金量大的机构投资者来说，购买或者申购这些基金显得十分省事儿，交易部也容易执行这样的投资指令。

但是，这种追逐市场波动风格的投资方法，其实和价值投资的基本理念相去甚远，其长期回报率也并不稳定。而为这种投资方法提供了便利的指数投资，也并不能算是一种优秀的投资方法。

可以看到，尽管指数投资以其特别容易理解、特别容易上手、能容纳较大规模资金进行交易的特质，成为一种普适性较强的投资方法，也能够给投资者带来投资上的便利，但是指数投资并非没有缺陷。

当然，对于一些投资者来说，在估值不贵，甚至低廉的时候进行指数投资，仍然是一种较好的选择。不过，对于专业投资者来说，他们应当有足够的信心和能力做得比指数投资更好。

（作者系九圜青泉科技首席投资官。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于05月17日出版的《证券市场周刊》