文/中国建设银行研究院市场研究团队负责人许璐微，中国建设银行博士后科研工作站博士后徐蕾

在“统一的资本市场”战略背景下，本文分析券商业整合内在逻辑，研究券商业整合的国际经验与中国实践，并在此基础上提出推动券商业高质量整合的建议，认为可以从监管层面和金融机构层面着手。

“统一的资本市场”战略背景下券商业整合内在逻辑

国家发展改革委于2025年1月7日印发《全国统一大市场建设指引（试行）》，明确提出要加快发展统一的资本市场。从发达市场经验看，美欧在统一的资本市场发展过程中，采取了推动龙头机构培育、统一金融基础设施、整合交易平台与清算体系、促进产品与服务标准化、加强跨区域监管协同等措施。其中，航母级券商的培育是“统一的资本市场”形成发展的必要条件。作为资本市场的中介机构，券商在推动资本要素跨区域流动、打破信息不对称与定价扭曲、推动制度统一与市场整合、加强市场风险识别与缓释等方面扮演着核心角色。

纵观美欧等成熟市场发展史，统一的资本市场在发展进程中始终伴随着金融行业格局的演变，推动机构业态向效率化、集中化、国际化方向演进。美欧券商巨头依靠不断并购重组培育一流投行和资管机构，通过多元化并购，券商机构能够有效补齐业务短板、扩大业务规模、提高业务深度、拓展全球业务布局。在此过程中，与国内分业经营模式不同，美欧大型银行集团凭借自身资金、客户、牌照和全球布局优势，是券商行业整合的重要参与者和推动者，由此发展出一批全球顶级的综合化金融集团。

中国资本市场的市值位居全球第二，但缺乏能与海外对标的投行和资管机构。当前，全球券商行业呈现出明显的马太效应，巨头主要集中在美欧市场。根据欧洲投资与养老金（IPE）发布的全球资管机构500强榜单，2024年规模前10名资管机构中9家来自美国、1家来自欧洲。根据《金融时报》发布的2024年度投行排行榜单，全球投行综合能力前10位中，7家来自美国、3家来自欧洲。对比之下，我国头部券商的资产规模和盈利能力均明显低于高盛、摩根士丹利、摩根大通等全球头部机构。

当前，随着我国资本市场加快统一，券商行业也面临整合重塑的趋势。早在2019年，证监会就提出了做强做优做大打造航母级头部券商的目标。近年来，从新“国九条”到“并购六条”，政策层面不断鼓励头部券商通过并购重组提升核心竞争力。实践中，自国君和海通打造行业整合范本以来，我国正加速开启新一轮券商业整合潮，行业内强强联合打造一流投行、地方政府主导的区域券商合并、市场自发的业务互补型券商收购等各类案例开始涌现。在此背景下，借鉴美欧成熟市场的券商合并经验，对于我国提升券商竞争力、推动统一的资本市场发展具备现实意义。

“统一的资本市场”战略背景下券商业整合的国际经验与中国实践

美欧资本市场统一化进程中的券商业整合经验

美欧券商行业整合的主要模式。在“统一的资本市场”的发展进程中，美欧均依靠不断并购重组培育一流投行和资管机构，行业整合是巨头诞生、化解风险、扩展版图的有效途径。

一是多元化并购补齐业务短板，强化综合实力。多元化并购有助于在短期内迅速补齐业务短板、提升业务效益。以摩根士丹利为代表的大型全能投行通过不断并购，实现业务板块强化、客户网络拓展以及公司规模的扩大。1997年，摩根士丹利与零售证券业龙头迪恩威特公司（Dean Witter Reynolds）合并，成为美国第二大证券销售机构；1999年并购西班牙公司AB Asesores，补足咨询业务；2006年先后并购抵押住宅贷款服务商Saxon Capital和俄罗斯抵押贷款银行City Mortgage，旨在建立全球垂直一体化的住宅抵押业务；同年并购绝对回报投资策略提供商FrontPoint Partners，旨在强化投资管理与另类投资业务，2009年完成对花旗美邦的收购，进一步转型财富和资产管理业务；2019年和2020年先后收购软件服务供应商Solium Capital和折扣经纪商E—Trade，拓展数字渠道服务。

二是外延式并购实现规模经济，扩大业务规模。外延并购有助于迅速提升业务规模、拓展变现渠道。例如，全球最具影响力的互联网券商之一，嘉信理财（Charles Schwab）传统主营经纪业务，自2000年以后开始拓展资产管理业务，通过并购推出共同基金、理财顾问、股票指数基金产品等服务，实现有效触达客户，提升AUM的目的。拓展业务线：收购美国信托（主打高客单价市场）、汉普顿（Hampton Company，美国最大的401k计划服务商），拓展信托、期权期货和企业退休计划等金融业务；提高服务能力：收购线上券商CyBerCorp以及擅长投研分析的芝加哥投资（Chicago Investment），以拓展网络渠道、提升投研产能；扩大规模：以换股方式收购同业经纪商德美利证券（TD Ameritrade），二者强强联合，用户数量及资产规模迅速大幅提升。

三是细分领域内同类整合，提高业务专业化水平。通过与细分领域内同类券商强强联合，能够以轻资本方式夯实业务深度与专业度。作为一家高度依赖咨询业务的专业投行，艾维克（Evercore）围绕主业持续巩固优势，通过多次并购重组在细分领域中实现资源积累：2006年完成对墨西哥Protego公司的合并，后者深耕并购重组、能源项目融资、地方公共财政、基础设施及房地产相关的咨询服务。2009年收购专注于为大型企业员工福利计划提供投资管理、信托服务的美国SFS公司；2010年收购精品投行G5 Advisors，被并购方在巴西并购重组、IPO咨询、房地产金融等领域名列前茅；2011年收购欧洲精品投行Lexicon Partners，后者深耕能源、基建行业财务顾问业务；2014年收购以权益研究咨询为主营业务的ISI公司；2015年收购德国咨询公司，拓展其在德国房地产领域的业务；2017年收购澳洲咨询公司Luminis，旨在加强跨境并购咨询服务。

四是海外并购重组，提升机构国际影响力。海外并购重组作为券商业整合的高阶阶段，是提升机构国际影响力的有效途径。以全球最大财富管理机构瑞银为例，其不断通过海外扩张加大对财富管理、投行业务的投入：2001年收购普惠公司，布局美国市场；2003年起，先后收购美国、英国、荷兰等地多家知名投行的财富管理分部，对欧洲市场布局予以完善；2005年，与国投泰康信托联合组建国投瑞银基金管理有限公司，登陆中国市场。在外延收购和内部有机增长的共同推动下，瑞银全球化程度迅速提高，实现了高净值客户资源的进一步拓展。

商业银行在券商行业整合过程中的角色。与国内不同，美欧等发达市场采取混业经营模式，商业银行集团凭借资金、客户、渠道优势，深度参与券商业并购，发展出一批全球顶级的大型综合化金融集团。欧洲大多数国家采取混业经营监管模式，银行收购券商是券商行业整合的重要模式。20世纪90年代，欧洲商业银行集团为了扩大业务范围，大量收购专业证券公司。三大著名证券公司霸菱、华宝、摩根建富等均在这一时期被大型商业银行集团兼并。并购重组使得银行和券商能够实现资本、网络和客户共享，银行能够扩大业务范围，进入投资银行和资产管理领域，而券商机构也能得到银行资本的支持，并获得银行的全球网络与客户基础。

美国经历了分业到混业的转型过程，头部投行格局实现了由独立投资公司到银行控股的转变。20世纪30年代金融危机后，美国通过《格林斯-斯蒂格尔法》，规定金融业实施严格的分业经营。在这一时期，美林、高盛、雷曼兄弟、贝尔斯登、摩根士丹利等独立投行逐渐发展壮大。面对分业限制，美国商业银行通过在模糊监管边界以外开展各类金融创新以扩大业务范围。

一是成立银行控股公司，例如，美国最大商业银行花旗银行为达到综合经营的目的，成立单一银行控股公司花旗公司（Citicorp，花旗集团前身），并以母公司名义开展多元化金融服务，花旗公司共辖13个子公司，涉及银行、信托、券商、保险、融资租赁等多项业务。

二是不断推出金融创新工具。例如，在被限制直接参与证券投资的背景下，商业银行通过发行创新金融工具，或投资于其他公司产品的方式间接参与市场。1999年，美国通过《金融服务现代化法案》，彻底打破银行、证券和保险业之间的分业界限，混业经营推动了跨业融合。例如，在此期间，大通曼哈顿银行于2000年兼并摩根公司成为摩根大通银行。2007年次贷危机后，行业格局进一步整合，头部投行向银行控股转型。五大独立投行中，贝尔斯登被摩根大通银行收购、雷曼兄弟破产、美林被美国银行收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。

美欧券商合并历史经验表明，大型银行集团资本实力雄厚，资产规模和客户基础庞大，金融牌照丰富，且海内外网络布局较多，具有将资管和投行业务做大做强的优势。若放开券商牌照限制，大型商业银行在打造一流投行和资管机构的过程中将发挥重要作用。

“统一的资本市场”战略背景下我国券商业整合实践

当前，我国券商业正开启一轮新的整合浪潮，并在实践中演变出四种模式：

头部大型券商的战略整合。以国君和海通为代表的头部券商整合，标志着我国证券行业正逐步进入规模化、集约化发展的新阶段。该类整合通常由国家战略和监管政策引导，旨在打造具有国际竞争力的航母级券商机构。国泰君安与海通证券的合并不仅整合了两家机构的客户资源、业务网络和人才队伍，也通过规模效应和协同效应，显著提升了合并后机构的资本实力、风险抵御能力和综合服务水平。

地方国资主导的区域整合。江苏无锡国资背景的国联证券收购民生证券、广东深圳国资背景的国信证券收购万和证券等案例，展现了地方政府通过整合金融资源提升区域金融竞争力的政策取向。该种模式的券商整合推动区域市场统一的重要力量，不仅提升了区域性券商的市场地位，更重要的是往往与地方产业政策紧密结合，有助于促进金融资源与实体经济的良性互动，更精准地服务区域经济转型升级......

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来源 | 《清华金融评论》2025年6月刊总第139期

编辑丨王茅

审核丨丁开艳
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责编丨兰银帆

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