程实 系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

4月以来，港元对美元汇率以及香港银行间拆借利率（HIBOR）出现了显著波动，短端利率快速下行，引发市场对香港流动性状况与联系汇率机制运作的广泛关注。

从联系汇率制度的基础逻辑看，香港金管局并不主动设定本地利率，而是根据市场需求注入流动性，HIBOR出现技术性下滑，属于机制内的可预期结果。事实上，短期利率走低也有助于香港资本市场的复苏，尤其是在过去几年全球高利率压力下更是如此。考虑到当前中国香港市场风险偏好仍较为温和、资本流入加速，预计香港金管局在流动性调控方面或将更注重循序渐进。叠加近期利差套利的趋势有所减弱，预计HIBOR将在未来数月内以渐进温和的节奏持续上行。

多重因素叠加引发阶段性波动

4月以来，港元汇率与HIBOR出现阶段性剧烈波动。港元汇率于5月初多次触发联系汇率制度的强方兑换保证后反弹，6月26日反向触发了弱方兑换保证水平。从近期市场运行轨迹来看，本轮港元汇率与HIBOR波动主要缘于三方面因素的叠加。

一是国际资本净流入。随着美国政策不确定性的持续抬升，全球风险情绪出现拐点，非美资本加速回流亚洲与新兴市场，港元资产在全球资产组合中的配置权重有所上升。资金净流入中国香港，推动港元汇率持续走强。

二是联系汇率制度下的流动性投放。港元汇率走强触及联系汇率制度的强方兑换保证水平（7.75）。香港金管局被动干预买入美元、卖出港元，从而向银行体系注入基础货币。在短期内大规模的流动性注入下，银行体系总结余显著上升，基础货币供给大幅增加。数据显示，2025年5月，金管局累计注资规模超过千亿港元，推动银行同业市场流动资金总结余升至1700亿港元以上。短端HIBOR利率在资金面迅速宽松的背景下出现结构性下行，3个月HIBOR一度跌破2%，较年初高位急剧下滑逾200个基点。

三是利差扩大推动套利交易。在港元利率快速走低之后，市场利差结构出现明显变化，港美之间的短期利差迅速拉大，形成套利交易的激励机制。部分市场主体通过低成本借入港元、转换为美元、配置高收益美元资产，从而推动港元汇率向弱方回调。截至2025年6月26日，港元对美元汇率维持在接近7.85左右的弱方兑换保证水平附近，隔夜HIBOR利率维持在0.02%左右的历史低位，仍显著背离于美元利率的走势。

制度框架下的趋势性修复

归根究底，HIBOR维持低位的主要原因是当前货币流动性相对宽裕。与其他央行的货币干预不同，香港金管局的市场操作不涉及银行间利率市场额冲销，这体现了联系汇率制度的唯一目标——确保兑换范围内汇率的稳定。

参考国际清算银行（BIS）发布的香港金管局关于联系汇率制度的经验分享工作文件，从联系汇率制度的基础逻辑看，香港金管局并不主动设定本地利率，其职责在于维持港元对美元在区间内保持稳定，在汇率突破区间时承接银行体系的汇兑需求。当香港金管局进行干预时，货币市场可以自由扩张或收缩，依靠由此产生的利率变动抵消原始资本流动。从过往的经验来看，即使是在利率水平不稳定的情况下，香港金管局也坚守这一调节机制。

本次大额度的流动性也是缘于短期内市场抛售美元的需求显著上升，香港金管局被动注资充裕短期流动性，因此HIBOR出现技术性下滑，属于机制内的可预期结果。当然，这并不代表香港金管局对于流动性管理只能被动等待。若HIBOR持续过低，干扰银行间市场定价，甚至影响存贷款基准体系的稳定，香港金管局可以通过短期票据发行、逆回购安排等工具吸收部分流动性。从这一角度来看，金管局的调控是近期流动性的一个关键因素。

事实上，短期港元利率偏低在一定程度上也有助于信贷环境恢复，尤其是在过去几年全球高利率压力下，流动性溢出效应可以在一定程度上支持资本市场韧性。银行体系融资成本降低有助于企业融资意愿的提升与信用扩张，尤其是对短期融资需求与边际投资者而言，具有一定的刺激作用。同时，短端利率走低有利于稳定房地产、资本市场等对利率高度敏感的领域。低HIBOR环境在一定程度上为香港经济提供了短期宽松的金融条件，有助于经济在外部不确定性背景下实现阶段性复苏。

套利交易动能趋弱，HIBOR有望温和回升

综合当前的内部机制与外部环境判断，预计HIBOR将在未来数月内逐步脱离当前的极低区间，但速度相对之前回落的剧烈波动更为和缓，短期内与美元利率仍可能存在一定幅度的背离。

目前，利差套利交易动能已有所减弱。一方面，随着美元汇率进入下行通道，美元资产吸引力下降，港美利差交易的动机在长期来看已经有所减弱。另一方面，港元汇率已经逼近弱方保证机制，考虑到香港联系汇率制度多年积累的市场信任度以及客观上充裕的外汇储备，推动港元走弱的套利力量已经边际退潮。

对于港美利差而言，一方面，香港金管局具备通过吸收流动性来修复HIBOR的能力，例如通过发行外汇基金票据等方式逐步收紧短期流动性。另一方面，美元利率的路径仍是影响HIBOR走向的关键变量。若美联储后续启动实质性降息，可能进一步削弱利差交易的吸引力，减少市场对美元的边际需求，也将有助于港元汇率脱离弱方区间，从而减少香港金管局干预的频率和投放规模，在内外协同下推动HIBOR温和回升。反之，若美国降息预期减弱、美国经济数据支撑强势美元的延续，港元可能再度逼近弱方兑换保证水平，触发香港金管局被动买入港元、释放美元。

但考虑到当前美元进入长期走弱趋势的判断未变，即使内外因素推动港元再次触及弱方，市场对美元流动性的需求强度也难以重现此前触及强方时的高峰，因此其引致的流动性回收规模预计也将较为有限，HIBOR回升的节奏和速度预计将更为渐进温和。