李超/文

一、预计二季度GDP增长5.2%

6月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，较5月上升0.2个百分点，说明经济维持修复态势，但后续经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。6月供需两端均有所改善，但PMI分项从业人员指数低于临界点且环比走弱，说明微观主体压力依然存在。

我们预计，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高中低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们判断，未来在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。我们预计，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，二季度GDP实际增长有望实现5.2%左右，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。

大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

二、“两新”、“抢出口”延续，工业增长平稳

6月工业生产景气总体平稳，我们预计6月规模以上工业增加值同比增速或为5.6%，二季度规模以上工业增加值同比增速或为5.8%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时，工业稳增长着力于装备制造业积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。

从高频数据上看，6月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率、全国高炉开工率较上月略有回落，高炉开工率较去年同期正增长，但全国螺纹钢产量环比、同比均有所放缓；汽车半钢胎开工率环比上月回升；PTA产量环比、同比均实现正增长；山东炼油厂开工率环比回落，同比负增长；全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月有所回升，但低于去年同期。

制造业需求保持恢复态势，“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。据统计局披露，6月份新订单指数为50.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求有所改善，新出口订单指数为47.7%，亦较上月有所回升。从内需来看，一方面，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对装备制造业的生产仍有较强带动作用；另一方面，随着各地工程项目施工继续加快，建筑业施工带来的工业需求有所支撑。

6月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在节日效应消退后有所放缓。据统计局披露，6月服务业商务活动指数为50.1%，比上月略降0.1个百分点。随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落，市场活跃度有所减弱；在企业生产积极背景下，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动保持较高景气。

三、预计6月社零同比增速4.8%

预计6月社会消费品零售总额同比增长4.8%（前值6.4%）。其一，“618”促销活动延续高强度运行态势，尽管前期消费透支和以旧换新政策补贴退坡使6月消费动能边际减弱，但整体销售表现依然亮眼，对实物商品零售形成显著拉动，是商品消费的核心支撑。今年“618”呈现周期超长、增速回升的特点，对6月实物商品消费形成一定拉动。根据星图数据显示，2025年“618”期间全网销售总额达8556亿元，同比增长15.2%，增速较2024年同期有明显回升。天猫平台用户规模和活跃度创历史新高，有453个品牌成交额破亿元，同比增加24%。值得注意的是，今年“618”启动时间进一步提前至5月13日，总周期长达39天，其中5月活动期长于6月。促销节奏前移使部分消费需求提前释放，对5月社零形成超额拉动，可能相应削弱了6月中下旬的消费增速，边际动能趋于回落。

从分品类情况来看，家用电器类实现销售额约1101亿元，居各品类首位，显示以旧换新政策对耐用品消费的推动效应显著；美容护肤（432亿元）和洗护清洁（233亿元）等日用品类表现亦突出，成为带动销售的主力品类。此外，家电、数码等重点品类在政策补贴支持下已于前期集中释放一轮换新需求，6月补贴节奏有所趋缓，也对消费形成一定掣肘。综合来看，本轮“618”促销力度不减，补贴覆盖品类广泛，在活动周期内有效维持了消费增长的韧性，预计整体净效应仍对6月社零形成正向支撑。

其二，6月乘用车销量在政策刺激、厂商促销及消费需求释放的多重因素推动下，继续保持稳健增长态势，但价格促销或对汽车零售额形成拖累。一方面，汽车销量大幅增长。乘联会数据显示，预计6月狭义乘用车零售总市场规模约为200万辆左右，同比去年增长13.4%，环比上月增长3.2%。在以旧换新及报废更新“双新”政策的强有力支撑下，6月车市热度持续攀升。尽管部分区域补贴金额出现阶段性紧张，但经销商通过“末班车效应”营销反向刺激购买，进一步拉动车市增长。另一方面，汽车零售额仍受价格促销拖累。价格方面，进入6月后厂商密集加码促销力度以冲击季度、半年度目标，乘联会最新调研结果显示，6月中旬整体车市折扣率约为24.8%，持平5月同期，后续仍需关注价格下行效应与销量提振效应对社零汽车零售额分项的扰动。

其三，在端午假期的带动下，6月居民出行景气度较高，旅游与餐饮消费受益于行业出清和假日效应，对服务类社零形成支撑。2025年端午假期期间，居民出行热度攀升，出行人数和总消费显著提升，国内出游人次达1.19亿，同比增长8.2%，旅游收入427.3亿元，同比增长5.9%。相比“五一”假期超两位数的增长，端午旅游增速有所放缓，但仍体现出居民出游热情持续在线。且此次端午假期适逢六一儿童节，多地推出亲子主题活动，带动家庭短途游热度攀升。同程旅游平台数据显示，端午期间周边游、本地游占比达64%，亲子游产品预订热度同比提升80%以上。文娱消费同样景气，根据灯塔专业版的数据，2025年端午档（5月31日至6月2日）档期总票房达4.6亿元，较去年端午档的3.83亿元同比增长20.1%。需要注意的是，今年端午假期首日为5月31日，尽管节日整体消费氛围对6月形成情绪性提振，但集中性旅游、餐饮、门票等服务类消费在月度数据中部分前置，对6月社零的实质性拉动效果有所弱化。

其四，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。截至6月30日，30大中城市商品房销售面积6月平均值为30.9万平方米，同比下降8.6%。加之房价持续下行压制居民资产增值预期，影响地产后周期相关消费支出，预计其对社零形成一定拖累。

四、投资需求稳中趋缓

我们预计，2025年1—6月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.5%，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。从边际变化看，固定资产投资增速更多呈现一定放缓的特征，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。分领域看，我们预计1—6月制造业投资增长8.2%，基础设施投资同比增长5.5%，房地产开发投资下降11.4%。

（一）制造业投资或边际放缓

我们预计，2025年1—6月制造业投资增速有望实现8.2%左右。我们判断，制造业投资的增速放缓或主要来自资本品价格下行因素扰动，制造业整体资本开支仍具有一定韧性。重要的是，制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目的建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。更重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，依赖于产业政策的支持，跨产业、跨领域、技术改造投资同样也是预测制造业投资的重要变量。

（二）6月基建增速预计维持平稳，下旬专项债发行集中

预计2025年1—6月基建投资（不含电力）同比增长5.5%，基建有望在去年初高基数情况下继续保持一定投资强度。2025年6月建筑业PMI达到52.8%，比上月上升1.8个百分点，景气水平回升，土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，连续三个月位于55.0%以上较高景气区间，表明近期基础设施项目建设保持较快施工进度。新增专项债方面，6月全国地方政府新增专项债发行累计21607亿元，占今年政府工作报告设定目标的49%，且6月下旬发行节奏明显提升。6月27日，国家发展改革委在《学习时报》发文指出，加力扩大有效投资。加力实施“两重”建设。设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题。总体看，我们认为上半年基建投资增速预计维持平稳。

上月情况：2025年1—5月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长10.4%，广义基建增速维持较高水平（2024年全年同比增长9.2%）。2025年1—5月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长5.6%，5月当月同比增加5.1%，4月当月同比增长5.8%。分项看，1—5月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+2.3%、-0.4%、+26.6%、+3.8%。

新增专项债方面，截至6月底，2025年新增地方政府专项债发行超过2.1万亿，同比去年同期有较大提升（去年上半年发行约1.5万亿），达到政府工作报告设定目标的49%。值得注意的是，据Wind数据，6月23—29日全国新增专项债当周发行4223亿元，6月下旬发行节奏明显提升。

6月下旬：建筑业周度高频数据呈现，实物工作量和资金面总体有所修复。实物工作量方面，本周螺纹钢表观需求和石油沥青装置开工率小幅修复，水泥发运率和磨机运转率走平。

建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025年Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计30586亿元，同比-2.1%，2024年同比为-1.1%，连续四个季度同比转负，系自2015年以来首次。根据已披露的建筑央企上市公司公告，2025年1—5月中国中冶、中国化学、中国电建、中国建筑（基建）新签合同额累计约16147亿元，同比去年同期-3.1%，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预测分别为7.2%和4.8%。

（三）预计2025年1—6月地产投资累计增速-11.4%，继续低位震荡

考虑到Q2地产投资下滑速度增加，后续政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日国常会指出“要扎实有力推进‘好房子’建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。对应到政策层面：

一是供给端政策加速推进。根据中指数据：“截至5月底全国各地公示的拟使用专项债收购存量闲置土地的金额已超4300亿元，而实际发行的专项债仅为707亿元”；“5月专项债收购存量商品房实现新突破，但发行金额合计仅19.2亿元”。相比以旧换新等政策整体力度前置，地产方面相关政策实施进度明显偏慢，在国常会“对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底”等相关定调指引下，未来推进有望提速。

二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

五、中美贸易摩擦阶段性缓和提振进出口增速边际改善

我们预计6月出口增速4.4%，进口增速2.1%。

出口方面，预计2025年6月人民币计价出口同比增长4.4%，整体韧性仍在。从高频来看，6月集装箱吞吐量整体维持高位，在进口弱势的背景下或主要源自出口贡献。此外，美国5月对华关税调降后，6月效应显现，中国到美集装箱高频有明显改善。

进口方面，6月增速预计小幅反弹至2.1%。一方面中国进口增速主要取决于内需，2014年以来中国进口同比增速与制造业PMI相关性显著；本月制造业PMI49.7，相较前值小幅反弹。另一方面，2024年6月存在明显的低基数效应。未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面伴随基数效应走低下半年进口增速可能小幅反弹。

六、预计价格指数同比大致持平

总体上看，6月物价绝对水平相对偏弱，PPI降幅或波动不大，CPI相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计6月CPI同比增速为-0.2%（前值-0.1%），对应6月环比增速为-0.2%（前值-0.2%）；工业品价格方面，我们预计6月PPI同比增速为-3.3%（前值-2.7%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。

（一）消费品价格涨跌互现

高频数据显示，6月猪肉价格总体偏弱，短期形成猪油共振的概率较低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏—去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。

国际原油价格方面，我们认为中东局势或成为核心影响因子。6月份原油市场波动性加剧，波动区间明显拉宽。随着伊以冲突的局势变化，原油价格波动明显加大。考虑此次地缘冲突或将导致伊朗短期原油供应下滑，同时对霍尔木兹海峡这一石油运输要道造成潜在扰动，叠加北半球传统石油消费旺季将至，国际油价短期或保持震荡。

此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放，预计核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。

（二）生产资料价格维持磨底

总体看，PPI的变动主要受国际原油价格波动下行对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计6月PPI同比增速为-3.3%（前值-3.3%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

七、政策发力毕业季，就业体感平稳

我们预计6月份全国城镇调查失业率或为5.0%，较前值持平。一方面，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，随着毕业季到来，政策发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。

6月份，政策进一步发力高校毕业生就业。近期教育部近期印发通知，部署开展“百日冲刺”行动，鼓励各地结合地方特色，挖掘重点领域和基层一线岗位空间。比如，浙江等地推出重点领域规模招用补贴，支持企业吸纳更多毕业生；河南面向2025届高校毕业生招用乡村振兴村级协理员5000名；宁夏实施“基层服务专项计划”，年内将招募2000名高校毕业生等。

针对困难群体毕业生，对有就业意愿但尚未落实毕业去向的困难群体毕业生建立实名帮扶台账，会同地方人力资源社会保障部门离校前再精准推荐3至5个针对性强的岗位。针对离校后仍未就业的困难群体毕业生，鼓励有参训意愿的未就业毕业生参加职业能力技能培训，按规定落实职业培训补贴。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，6月失业金搜索指数先降后升，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

稳就业政策在财政、信贷等资金工具方面已有所储备，有助于对冲失业压力。4月28日，人力资源社会保障部副部长俞家栋表示，将加快推出增量政策，对企业加大扩岗支持，对个人加大就业补贴支持，对受关税影响较大的企业提高失业保险稳岗返还比例等。对已出台的存量政策要全面落实，加快兑现稳岗返还、担保贷款、就业补贴，延续实施降低失业和工伤保险费率。

八、预计6月金融数据仍然承压

预计6月人民币贷款新增1.9万亿元，同比少增2300亿元，对应增速回落0.2个百分点至6.9%。分别看供、需情况，供给端，预计6月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年一季度货币政策执行报告中提出“强化逆周期调节，引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，且在货币政策委员会二季度例会也同样提出“保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”，强监管政策延续缓和基调。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计6月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，6月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大。受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。6月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行1416亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。企业信贷结构方面，预计科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍是2025年货币金融工作的重点，且重点领域及薄弱环节也是资金重点支持的方向，如消费、制造业、外贸、民营企业、地产等领域。2025年5月7月央行下调结构性货币政策利率0.25个百分点并扩大再贷款额度，预计2025年下半年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，但政策实际效果核心取决于需求端。

从票据利率角度观察月内信贷投放状况，6月票据—同业存单利差（6个月）仍处于低位运行，或体现信贷体量不及预期。中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效。

预计6月社融新增3.8万亿，同比多增约5400亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.8%。结构中，直接融资方面，预计社融同比支撑项主要来自于政府债券，高频数据显示6月政府债券净融资规模约1.39万亿，同比多增近6258亿；预计6月企业债净增2538亿元，同比多增438亿元。未贴现票据方面，预计6月未贴现票据延续负增，增量略小于去年同期。

预计6月M2增速为8.3%，前值7.9%，提升0.4个百分点。5月回升主要与去年5月整顿存款“手工补息”有关，去年5月企业存款同比多减6607亿，因此有低基数的影响。此外，存款向理财分流的情况或将持续，2025年一季度央行通过暂停国债买入和回收流动性等措施推动国债收益率适度回升，使得部分理财产品净值受损，导致部分资金从理财回流至存款账户，也对M2上行有所支撑。预计6月M1增速为2.7%，前值为2.3%，提升0.5个百分点。预计伴随财政资金的逐步拨付和使用可能对M1数据逐步产生正面带动。

对于后续货币政策，央行在一季度货政报告有关下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增加政策合力”。

我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

（作者为浙商证券首席经济学家；内容有删改）