文 ｜ 清和 智本社社长

报告说明：

在对等关税冲击金融市场，引发市场极度恐慌时，我分别在4月7日发表的文章《 》、4月9日发布的音频《如何理解“对等关税”》以及当天晚上的直播《美国“对等关税”及其影响》中，坚定看好美元资产，而且明确提出：“若中期投资，现在是抄底美股的好机会”。

我为何在狂风暴雨中坚定看多美元资产？我为何敢说最坏的时候已经过去，恐慌大跌就是抄底的好机会？

为此，我撰写了《关税冲击：美国宏观经济与金融市场报告》，阐述我的分析框架和预测，同时解答社友们的疑问。

报告目录：

一、特朗普对等关税政策及其推演

二、对等关税下美国宏观经济周期

三、对等关税下美国宏观经济走势

四、对等关税下美国金融市场走势

五、中国家庭全球化资产配置策略

报告节选：

二、对等关税下美国宏观经济周期

在分析对等关税对美国宏观经济走势影响之前，我们需要先了解当前美国经济所处的经济周期，分别分析资产负债表周期、技术创新周期、实物投资周期。

（一）资产负债表周期

资产负债表理论，兴起于上个世纪90年代，是理解宏观经济周期的底层理论。

通常，当资产负债表扩张时，意味着负债与资产同时扩张，进而推动经济增长，通胀率上升；相反，当资产负债表收缩时，经济衰退，通货紧缩。

在现代金融市场中，在乘数效应的作用下，银行资产负债表扩张，将加速流动性增加、经济增长，甚至出现经济过热、通胀和资产泡沫；相反，当银行资产负债表收缩，将加速流动性枯竭、甚至引发流动性危机，引发资产泡沫崩溃。

我们需要将主体分为私人部门与公共部门，其中家庭、企业、金融机构为私人部门，政府、央行为公共部门。从资产负债表的角度来看，经济周期的底层逻辑就是私人部门的资产负债表扩张与收缩的周期。

自大萧条以来，美国引入政府干预主义，公共部门试图通过逆向周期操作来熨平经济周期。当私人部门资产负债表收缩时，公共部门扩张资产负债表；当私人部门资产负债表扩张时，公共部门则收缩资产负债表。如此，公共部门与私人部门构成对冲关系。

2008年金融危机爆发后，美国私人部门迅速收缩资产负债表，市场暴力出清，杠杆率迅速下跌；公共部门选择加杠杆、扩张资产负债表对冲金融风险，联邦财政部大规模借债，美联储降息，同时开启量化宽松，即大规模购债。

从2008年到2014年，美联储将联邦基金利率从4.25%下调至0.25%，同时推出三轮量化宽松，资产负债表从0.9万亿美元扩张到4.5万亿美元，增幅超过4.5倍；联邦政府的债务余额从9.21万亿美元上升到18.14万亿美元，杠杆率从58.4%上升到95.9%。

期间，私人部门的杠杆率迅速下降，其中居民杠杆率从98.5%下降到78.8%，企业杠杆率从74%下降到71.9%。

美联储扩表推动狭义货币（M1）扩张，银行部门缩表大幅度削减了广义货币（M2）增速，六年累计，M1增长114.5%，M2增长55.7%。

从2015年到2019年，美联储结束量化宽松，同时缓慢加息，联邦基金利率从0.25%上升到2.25%；期间，私人部门资产负债表扩张力度有限。

从2020年到2021年，受新冠疫情冲击，美国金融市场遭遇流动性危机，美联储迅速将联邦基金利率降至零附近，并且宣布无上限量化宽松；联邦政府推出纾困计划，实施大规模的财政刺激政策。

期间，美联储资产负债表从4.19万亿美元扩张到8.8万亿美元，联邦债务余额从23.1万亿美元增加到29.2万亿美元。

同时，私人部门的杠杆率先升后降，公共部门加杠杆帮助私人部门平抑杠杆，家庭部门、企业部门的杠杆率分别回落至76.9%，114.9%，82.7%。

从2022年3月到2024年9月，由于美国通胀高企，美联储激进加息，联邦基金利率从0.5%上升到5%；同时压缩资产负债表，规模从9.01万亿美元下降到7.13万亿美元。

不过，联邦政府并未跟进缩表，仍然维持扩表状态，联邦债务余额从30.2万亿美元上升到35.5万亿美元。

2024年9月，美联储开始降息，意味着美国正式进入新一轮的降息周期。2025年，特朗普政府计划压缩财政赤字，试图解决联邦政府债务规模过大的问题。同时，美联储预计将结束缩表。换言之，美国两大公共机构的步调不一致，联邦政府处于缩表阶段（财政收缩），美联储处于降息、停止缩表阶段。

所以，美国经济经过公共部门大规模扩表后，成功地帮助私人部门降低了杠杆率，企业、家庭的资产负债表处于稳健状态、扩表空间大。其中，家庭部门的净收入上升到历史最高水平，达到179.75万亿美元（2024,Q4）；而杠杆率处于历史较低水平，仅70.5%（2024，Q3）。

美国公共部门的资产负债表状况有所分化：美联储处于降息周期，联邦基金利率未来还有400个基点的降息空间，同时美联储持有的美债规模已经从最高点的6万亿下降至3.8万亿，释放了巨大的购债空间；美国联邦政府开始进入缩表阶段，预计赤字率和财政支出增速将有所下降。

从资产负债表的角度来看，当前美国经济处于一个蓄势待发的状态：联邦政府计划缩表，美联储正在降息，私人部门扩表在即。尽管联邦政府减少支出可能削减公共投资需求，但私人部门扩表将接过“接力棒”。当前的障碍是，特朗普诸多超预期的经济政策可能削减私人部门扩表的信心。

（二）技术创新周期

熊彼特认为，创新周期长周期大概是40-60年，中周期是10年左右，但是进入信息化时代后，技术创新的不确定性、不可预测性越来越明显，同时技术转化效率越来越高。二战后，全球主要经济体享受了密集的技术创新红利，包括核能、生物医药、半导体、航空航天、育种技术、计算机、互联网、移动互联网等等。

2022年11月，美国OpenAI开发的通用型大模型ChatGPT横空出世，震撼全球资本市场和科技界。ChatGPT为人工智能打开了一扇窗户，掀起了一轮人工智能浪潮，大规模的资本涌入美国乃至全球科技市场，英伟达为代表的科技股大涨，美股出现了一股强劲的牛市。

近几年，美国科技巨头的资本开支大规模增加，进而推动半导体、电子设备的投资率大幅度上升。不仅如此，包括中国阿里巴巴、腾讯在内的全球科技企业也在大规模提高资本开支。

预计，未来3-5年，大模型在垂直行业的商业化成果将涌现，当前大规模资本开支的收益也将兑现，带动垂直行业的劳动效率、投资收益率和资产估值上升。这些行业包括文字与图片内容创作、视频与影视内容创作、法律咨询、客服、教育、线上医疗诊断、量化基金、市场分析，还可能包括智能驾驶、工业机器人等。

如果这轮大规模的资本开支的收益能够兑现，那么毫无疑问，美国乃至全球正处于新一轮的技术创新周期的起点。

（三）实物投资周期

近十年，随着美国水电、公路等基建日益老化，进入维修和更新换代周期，美国基建投资的投资需求逐渐增加。在拜登政府时期，美国国会通过了1.2万亿美元基础设施投资法案（简称“基建法案”）。

当前是美国以30-50年为周期的新一轮基建投资的起点，以基建和设备为主体的实物投资蠢蠢欲动。预计，特朗普政府将延续基建法案。目前的不确定性是，美国联邦政府处于缩表周期，特朗普执着于降低赤字率和偿债负担，对基建法案尚未表态，不排除基建投资落地被推迟的可能性。

小结：美国正处于私人资产负债表扩张周期（美联储降息周期）、人工智能技术创新周期和实物投资扩张周期，私人部门扩表潜力大、科技企业资本开支大增和实物投资蠢蠢欲动；美国经济已走出了过去“低增长、低通胀、低利率”宏观陷阱，未来三到五年将迎来新一轮的景气周期，以及资产价格牛市。

其中的不确定性是，特朗普政策简单粗暴的政策可能降低私人部门的投资预期与扩表信心。

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