文|煜明 出品|天下财道

跨界投资与盈利下滑的双重之痛，正在困扰着九牧王。

九牧王（601566.SH）曾一度将跨界投资视为第二增长曲线。然而，不仅效果欠佳，而且近期还遭遇上交所问询——被要求“说明在主营业务之外，开展大额金融及股权投资的原因及合理性”。

另一方面，公司主业也难振。财报显示，九牧王2025年一季度扣非净利润同比下降24%，去年也曾下降17%。

“男裤专家”九牧王究竟发生了什么？未来发展又会如何？就此，九牧王较为详细地回答了《天下财道》的相关提问。

主业难振

九牧王全称是九牧王股份有限公司，成立于2004年3月，2011年5月在上交所主板上市。公司主攻男装领域，主营业务为男裤及男士商务休闲服饰的生产和销售。

（来源：同花顺iFinD）

上市之初，凭借“一条裤子打天下”的九牧王，曾经有过高光时刻。2015年公司股价大涨至历史高点34.24元/股（前复权，下同）。

但好景不长，公司股价随后大幅下跌，长期在低位徘徊。

这与公司业绩的表现有关。

财报显示，去年九牧王营收约32亿元，同比增长约4%，未能实现2023年报中给出的营收达到34亿元的目标。

去年归母净利润不足2亿元，同比下降近8%。呈现典型的“增收不增利”状况。

拉长周期看，自2015年起，九牧王扣非净利润持续在低位徘徊。其中，2024年及2025年一季度均出现连续下滑。

扣非净利润是衡量企业核心业务盈利能力的关键指标之一。对于九牧王而言，该指标差强人意，既与主业表现有关，也与跨界投资有关。

（来源：同花顺iFinD）

九牧王所处的服装行业，这些年遇到了更多挑战。在回复上交所问询中，九牧王也是这样解释的：“2014 年以来，公司所处的服装行业面临转型，电子商务等新模式、新技术给传统服装零售带来冲击”。

在此背景下，九牧王开始尝试跨界投资，力图寻找第二条增长曲线。

（来源：公司公告）

2014年底，九牧王旗下子公司九盛投资合计出资近2亿元认购财通证券股份。

此后跨界之举逐渐频繁。九牧王投资认购了多家基金、股权与初创型企业，并涉足文化教育、人工智能、新能源汽车、航空等多个领域。

经过多年出手，数据显示，2022年至2024年末，九牧王金融资产及股权投资的账面价值分别约为25亿元、23亿元和23亿元，占公司总资产的比例依次为44%、39%和40%。

九牧王跨界投资频仍，但所谓的“助推主业发展”，看上去“理想很丰满，现实很骨感”。

根据公告，九牧王已完全退出的10个项目几乎与服装主业相关，未完全退出的18个项目中，也仅有部分涉及服装相关领域。例如，2.6亿元投资的景林九盛基金，多数分布在教育、传媒、TMT、新能源、医疗等完全跨界领域。

（来源：公司公告）

（来源：公司公告）

那么，就跨界投资本身来说，“战绩”又如何呢？情况也不容乐观。

数据显示，自2014年至2024年末，九牧王一级股权投资累计投资额近19亿元，已退出项目盈利约5亿元，但未退出项目确认亏损超过2亿元，6个项目账面价值低于期末成本，剩余12个项目因无活跃市场报价简单采用成本法计量，未确认损益。

其中，在股权投资中，Acton Inc项目计划破产清算，九牧王650万元投资能剩多少还很难说；2024年，一级股权投资公允价值变动损失超过1亿元，其中对阳光保险的投资单笔最大亏损1亿元。

总的来说，九牧王跨界投资“踩坑”不少。数据显示，2022-2024年，九牧王公允价值变动净损失分别为1.69亿元、1.16亿元、5900万元，三年累计净亏损超过3亿元。

（来源：公司公告）

并且，九牧王在持有大额金融资产的情况下，仍维持较高有息负债规模，2022-2024年间累计支付利息费用5380万元，进一步加剧了盈利压力。

九牧王利息费用支出一览（2017年-2024年）

（来源：同花顺iFinD）

有业内人士对《天下财道》表示，企业盲目跨界投资，存在较大的不可预期风险。并且，长期跨界投资，也容易导致“脱实向虚”的痼疾出现。

是不是服装行业不景气，众多企业都不得不跨界投资呢？当然不是。

典型的如海澜之家，业务聚焦在服装行业，营收连续两年超200亿元。而九牧王近两年营收刚破30亿元。净利润方面，海澜之家稳定在20亿元以上，九牧王近年长期不足2亿元。

（来源：同花顺iFinD）

（来源：同花顺iFinD）

营销难题

九牧王素有“男裤专家”之称，在产品端推出“小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤、自由牛仔裤、高定西裤”五裤矩阵。

这种矩阵式打法有利有弊。好处是试图覆盖男性不同场景穿着需求，不足是难以集中资源去打造极致的产品，有可能导致消费者对品牌认知变得模糊。

（来源：2024年年报）

九牧王力图“稳老拓新”，听上去似乎没有错。但效果如何呢？

为拓展年轻客群，九牧王2024年加大品牌推广力度。公司一口气官宣朱亚文、张云龙、魏大勋、李昀锐、范丞丞五位品牌代言人，广告及业务宣传费超过2亿元，较前一年新增约4600万元。

高额广告开支，一般会挤压利润空间，需要后期拉动营销的大幅增长，才能获得应有的投入产出比，支撑利润持续增长。

实际情况是，九牧王2024年归母净利润同比下降近8%，净利率同比下跌超过5%。

九牧王近两年持续开设以直营为主的购物中心店。财报显示，2024年直营店收入为14亿元，同比增长24%；2025年第一季度直营店收入达5亿元，同比增长近16%。

然而，直营店在提升营收的同时，也带来了更高的运营成本。 数据显示，2025年一季度，直营店营业成本同比增加近18%。

（来源：2025年一季报）

从较为长期来看，九牧王的销售费用率也居高不下。财报显示，2022-2024年，九牧王销售费用分别为10亿元、11亿元、14亿元，同期销售费用率分别高达38%、37%和44%。

（来源：同花顺iFinD）

广告大量投入、直营店收入增加，并未换来净利润和现金流的改善。相反，财报显示，2024年九牧王经营活动产生的现金流量净额约3亿元，同比减少54%；2025年一季度该数据约为7143万元，同比下降32%。

（来源：2024年报）

（来源：2025年一季报）

对于现金流下降的问题，九牧王对《天下财道》表示，“这是因为报告期内公司加大品牌投入，支付的品牌宣传费用增加。同时，公司持续优化渠道结构，直营门店数量与员工人数增加，向职工支付的薪酬增加等因素所致”。

不过，九牧王也表示，“截至2025年一季度末，公司货币资金金额为8.14亿元，短期内现金流的减少对公司生产经营没有重大影响”。

那么，九牧王高营销投入为何未能拉动业绩明显增长？今后公司是否还坚持走明星代言的路线呢？

九牧王解释称，“2024年公司签约五位明星代言人，客观上品牌投入费用加大对短期利润确实会有影响。但从长远来看，品牌年轻化会为品牌带来长期增量”。

九牧王还表示，“2025年公司仍然会保持一定强度的投入，总体品牌费用会按照预算进行合理控制。除了明星代言外，公司将一如既往地重视立体化营销，包含利用线上、线下渠道，如商场的广告位等，对消费者进行精准触达”。

不过公司也承认，“品牌的长期发展不是单纯依靠广告投入，更需要通过高品质、高性价比的产品和服务为消费者带来良好的体验和价值”。

确实如此，消费者良好的体验非常重要，否则，产品“卖不动”就会带来高库存难题。财报显示，2024年，九牧王核心产品男裤在产量同比下滑超9%的基础上，库存量仍增长5%。

进一步，公司库存总量增长约7.5%、库存商品余额增长超过10%，平均周转天数超过了10个月。截至2024年底，公司计入跌价准备的存货金额达到了2.5亿元。

（来源：2024年年报）

（来源：2024年年报）

转型不易

九牧王受到品牌老化问题的困扰久矣，看上去，公司高管对此也心知肚明。

有报道称，九牧王JOEONE事业部总经理林泽桓曾坦言，“如果不转型，公司三年内可能倒闭”。

（来源：公开报道）

为吸引年轻人，九牧王曾尝试推进品牌年轻化、时尚化战略。2018-2019年公司收购韩国品牌ZIOZIA和潮牌FUN。

然而，九牧王的营收及其增长仍高度依赖主品牌，2024年主品牌营收占比仍超过93%，两个子品牌营收贡献度不到7%。

（来源：2024年年报）

且从2024年到2025年一季度，FUN和ZIOZIA品牌营收持续下滑，其中，2024年两者分别下滑28%、27%；2025年一季度分别下滑14%和9%。

（来源：2025年一季报）

按理说，无论是年轻化还是战略转型，都需要更多的研发投入，但九牧王在这方面的表现又怎么样呢？

数据显示，2024年九牧王研发费用分别为4108 万元，同比下降13%；2025年一季度研发费用1087万元，同比减少10%。

（来源：公司年报）

反观海澜之家，2024年研发费用近3亿元，同比增长约44%。与同行相比，九牧王差距明显。

但九牧王对此有自己的解释：“公司一直以来重视产品的研发，近几年产品研发费用占营业收入的比例基本保持稳定，未来公司将持续加大对研发的投入”。

年轻消费群体高度聚集的线上渠道，看上去也是九牧王的短板。财报显示，2023年和2024年九牧王线上销售占比分别只有约11%和9%，2025年一季度该数据下降至7%。

这方面，九牧王与一些同行相比也落于下风。2024年七匹狼线上业务收入占比超30%，优衣库、海澜之家线上销售占比均在20%以上。

（来源：2025年一季报）

九牧王对此也有自己看问题的角度，其对《天下财道》表示，“公司注重线上，但线下门店的试穿和服务体验相比线上更具优势，因此线下占比较高。未来，公司不会刻意去提升线上的占比”。

然而，作为线下的重要抓手，九牧王在加盟店经营方面也遇到了困难。财报显示，2024年末加盟店1475家，同比减少120家；2025年一季度加盟店净减少18家。不仅数量减少，营收也下滑，2024年加盟店营收同比减少8%，2025年一季度则同比减少27%。

（来源：2025年一季报）

对于加盟店减少的问题，九牧王则表示，“部分加盟门店转为直营，直营占比增加，加盟门店相应减少。从2024年起，公司尝试与加盟商采用新的合作模式，减轻加盟商资金及库存压力，这种模式也得到加盟商的认可”。

九牧王作为一家直接面向消费者的企业，用户体验和反馈如何呢？黑猫投诉平台显示，不少消费者对九牧王表达不满。

对此问题，九牧王也未回避，而是表示，“关于投诉平台上的反馈，公司始终保持高度关注并积极处理”。

公司进一步解释称，针对主体明确为“九牧王男装”的合理投诉，均已由专项团队稳步推进处理，涉及质检的投诉正加速检测流程，争议性内容也在与消费者沟通核实。后续我们将持续优化内部协同效率，确保消费者诉求得到及时响应。

作为一家上市公司，企业的众多得失，包括战略眼光、经营业绩、未来潜力等，都会反映在股价走势图上。

九牧王近10年股价走势图（月K线）

（来源：东方财富网）

截至2025年7月18日，九牧王报收于8.86元/股，较历史高点34.24元/股下跌74%，总市值只剩约60亿元。

九牧王股价在低位盘整久矣，如何尽快提振业绩，给投资人带来更好回报，正是九牧王必须面对和解决的破局难题。这种压力也反映在股吧里，一些投资人表达着对九牧王的期待与失望。

（来源：东方财富网）

（来源：东方财富网）

好消息是，7月14日九牧王发布公告，预计2025年上半年归母净利润同比增长200%-260%。

谈到未来发展方向，九牧王对《天下财道》表示，公司主品牌将坚定“男裤专家”的战略方向，持续对产品进行功能、版型、品质等方面的升级，把更多兼具时尚、科技、舒适体验和性价比的产品推向市场，让九牧王成为消费者购买男裤的首选品牌。

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