南方财经记者 周蕊 纽约报道

2025年上半年，全球资本市场面临多重结构性变革。地缘政治格局重塑、多国贸易政策转向与货币政策分化相互交织，为资产配置带来前所未有的挑战与机遇。

在充满不确定性的背景下，南方财经独家专访了东方汇理资产管理公司（Amundi）集团首席投资官Vincent Mortier。Mortier指出，当前市场呈现出显著的“双轨运行”特征：一方面，美国股市屡创新高，标普500指数远期市盈率已达22至23倍；另一方面，新兴市场与发达市场的增长差持续扩大，亚洲地区正成为全球资本瞄准的新价值洼地。其中，中国A股市场的估值​​优势尤为明显​​，中证500指数成分股的市盈率普遍低于10倍。在货币政策方面，Mortier预计美联储将在2025年下半年重启降息周期，但政策转向的时点将取决于美国经济数据表现。

东方汇理资产管理集团是全球前十大资产管理公司，也是最大的非美国资产管理公司，旗下所管理资产规模约2.2万亿欧元。作为全球资金流向的重要风向标，东方汇理正在因应最新趋势调整投资策略。Vincent Mortier在采访中详细介绍了其“新兴市场超配 + 高质量信用债 + 防御性股票”的核心配置思路，并特别强调对中国在岸市场的战略布局。科技板块方面，Mortier看好AI技术溢出效应对整体经济的带动作用，认为创新红利将突破单一行业限制，成为驱动长期增长的新动能。

资产配置应避免过度集中

南方财经：2025年，全球关税紧张局势加剧、贸易政策多变，这对你的资产配置策略有何影响？在地缘政治不确定性和关税引发的市场波动下，如何平衡防御性配置与增长机会？

Vincent Mortier：你的问题准确概括了我们当前面临的主要挑战。一方面，前方“天际线”乌云密布，不确定性正在不断增加：关税争端、公共债务攀升、全球紧张局势升级、竞争加剧以及资产类别间相关性不稳定等多重风险，促使我们保持更审慎的态度。但另一方面，市场仍存在大量流动性，尤其是美国投资者依旧愿意承担更多风险，甚至加杠杆以追逐上行机会。因此，目前的局面是两种趋势的对峙。到目前为止，形势还算稳定，但我们绝不能掉以轻心，因为风险确实在上升。因此，比以往任何时候都更需要保持资产配置多元化，避免过度集中。当前的风险依然很高，不确定性也依然很多。

美元资产地位正被重新审视

南方财经：你是否观察到全球资本流动出现了长期结构性变化？

Vincent Mortier：确实，这一变化正在缓慢显现。美国投资者依旧是市场主力，但目前美国净资本头寸为负，去年那种“除了美国资产别无选择”的时代，已经一去不复返。客户开始重新审视战略性资产配置，虽推进缓慢，但已启动。第一步是重新考量是否需要持有如此高比例的美元资产，是否应对美元风险进行部分或全部对冲。

接着，一些投资者已开始逐步将资金重新配置到欧洲、亚洲市场，或者是美国以外的信用市场。但需要明确的是，这一趋势目前还不是由美国投资者主导的，主要是由欧洲和亚洲的投资者推动。

南方财经：美国股市近期从4月因关税引发的抛售中恢复并屡创新高，你认为支撑市场韧性的关键是什么？

Vincent Mortier：确实如此，目前美股处于历史高位，背后是投资者对美国“例外主义”的信念，他们预期美国将继续在经济增长、盈利扩张及软硬实力上领先，某种程度上，人们认为会重现GDP年增3%至5%、盈利双位数增长的美好旧时光。因此，美国资产特别是美股，在某种程度上仍被视为首选。但必须清醒看到，目前美股未来12个月的市盈率已达22到23倍，处于历史高位，要维持这一水平需对美国长期“例外化”有极强信心。

这种情况或许会发生，这也正是美国投资者所相信的。但同样存在另一种可能，我认为美国经济可能会走向常态化（而不是“例外化”）。若果真如此，当前的高估值溢价将失去基础。此外，市场上的贪婪情绪与“动物精神”也在推动股市上涨，投资者逢低买入、期待反弹，这种心态同样助推了市场走高。

美联储年末或启动降息

南方财经：结合美国失业率和通胀走势，你对美联储2025年下半年的政策预期如何？这将如何影响东方汇理的投资组合？

Vincent Mortier：确实，美联储面临较大降息压力，但他们无须仓促行动，保持耐心有充分理由——他们需要更多数据支持。在就业方面，美国劳动力市场预计仍将保持良好，原因很简单——移民政策收紧，劳动力供给减少，某种程度上反而会对就业市场有利。这听起来可能有些矛盾，我的意思是，这实际上会使得就业市场由于供不应求而更显火热。

至于通胀，目前尚不确定加征关税的具体影响，企业是选择将成本转嫁给消费者，还是自行消化部分利润？我认为会是两者的结合。企业盈利可能因此受到一定影响。因此，美联储下一步的关键在于经济增速轨迹。如果美国经济明显放缓、衰退风险上升，鲍威尔将采取行动降息。我们预计2025年下半年或有两到三次降息。因为降息是有空间的。我们不认为通胀会大幅飙升，但它可能会小幅上行。整体看，若经济走弱，美联储更可能在年底前后采取行动。

看好新兴市场投资机会

南方财经：展望2025年下半年，你最看好哪些板块？支撑这一观点的宏观或结构性逻辑是什么？

Vincent Mortier：我们在此问题上更倾向逆向思维，而非随波逐流。目前有几大关键趋势：首先，新兴市场整体增速高于发达市场，尤其是亚洲，发达市场（包括美、欧、日、英）普遍放缓。这意味着新兴市场与发达市场之间的经济增长差距正在扩大。因此，我们判断结构性增长和盈利增长将更多出现在亚洲和拉丁美洲，而非发达市场。基于此，我们对新兴市场整体持超配和乐观看法，尤其是印度和中国。

第二，我们看到多国政府债务压力与日俱增，但优质企业债，特别是高评级公司债的信用状况依然稳健。因此我们更青睐高质量企业信用债，因为其风险调整后的收益率实际上优于部分国债。我们在高质量信用债领域也保持超配，但仅限于真正优质的标的，预计这类资产将持续表现良好。

在股票配置方面，我们偏好防御性或价值型板块。特别是在美国市场，我们更看好价值股，而非那些涨幅过大、估值过高的成长股。因此，我们在美股配置上采取防御性的策略，更看好自然资源等板块，以及公用事业等传统行业。在欧洲，我们青睐部分中小盘优质企业。亚洲市场整体都是我们看好的区域。

最后，我们当前对美元持低配态度。

中国A股具估值优势

南方财经：从估值和宏观趋势看，未来最看好中国哪些板块？

Vincent Mortier：在中国市场，我们更青睐A股而非H股。A股市场中，我们不仅关注超大市值的龙头股（如A50成分股），更重视覆盖面更广的中证500，这被视为中国版“标普500”。其中存在大量优质民企，盈利能力强、增长潜力大，涵盖科技及传统行业。

我们认为，中国国内消费将开始复苏，许多本土企业将迎来良好表现。从估值看，许多标的市盈率普遍低于10倍，仅为美股同行一半，也比欧洲同类企业便宜50%。显然，中国股市蕴藏着真正的价值，至少从中长期来看是这样。当然短期走势难以预测，市场波动可能持续，但我们在战略上看好中国在岸股市的前景。

南方财经：尽管短期挑战存在，但有观点认为中国股市显著低估，叠加以DeepSeek为代表的中国创新崛起背景，你如何看当前中国市场的估值？东方汇理是否已调整中国资产配置？

Vincent Mortier：确实，我们已在全球股票组合中增加了对中国在岸股票的配置，但并未增配中国债券或国债，因为当前债券市场机会有限。信用债虽有个别机会，但整体波动大。

相比之下，中国股市提供了更具吸引力的价值机会，尤其是具备“护城河”的优质防御型企业。因此，我们已将中国配置比例提升至基准以上。需要指出的是，国际主要基准指数低估了中国权重，作为全球第二大经济体，中国企业的创新能力有目共睹。你提到的DeepSeek很有代表性。目前中国有大量类似企业崛起，已成新趋势。我们认为AI革命红利将惠及更广泛行业，而非仅限于AI服务提供商或芯片企业，这也是我们看好中国市场的原因——技术演进将为整体经济创造更多价值。

美元稳定币是把“双刃剑”

南方财经：美国《GENIUS法案》为美元稳定币建立监管框架，目前98%稳定币锚定美元。你认为稳定币的快速扩张会加速“去美元化”，还是会强化美国金融主导地位？

Vincent Mortier：这是个重要且复杂的问题，相关发展仍在演进中。你提到的《GENIUS法案》看起来确实“天才”，但就像我之前说的，某种程度上也可能很“危险”。需要明白的是，稳定币并非数字美元，美国政府已禁止美联储发行央行数字货币。稳定币本质上是一种由资产担保的新型货币，理论上可随时按面值兑回美元。

本质上，美元稳定币需要以美元资产作为担保，而担保资产主要是被视为"最安全"的美国国债。这个设计的"天才"之处在于：通过稳定币可为美债创造更多买盘，而不会对美元本身构成压力；但“危险”在于，首先，这传递出一个信号——美元可能没有人们想象中的坚挺，因为另一种货币（稳定币）正在被推广；其次，这个体系建立在"担保资产绝对安全"的新假设上；第三，也是最重要的，支撑稳定币的区块链技术还很新，尚未经过充分检验。它缺乏央行和国家层面的保障框架，而法定货币是有国家背书的。

有趣的是，欧洲央行正朝着完全不同的方向推进数字欧元，不是稳定币而是纯粹的央行数字货币。目前下结论为时尚早，但若稳定币大规模发展，将对金融体系的多个领域产生深远影响，尤其是支付系统。我们最不希望看到的就是其对金融稳定性和系统信任造成冲击。因此安全性至关重要。技术虽然先进，但毕竟太新。我对是否应该信任一个可能在未来几年就被颠覆的新体系还不是百分百确定。

出品：南方财经全媒体集团

栏目策划：赵海建

栏目统筹：向秀芳

出镜记者：周蕊

文字编辑：和佳 向秀芳

翻译&制作：周蕊 段伊航（实习生）

设计：林军明 廖苑妮