Anti-involution! “反内卷行情”来袭 Anti-involution! “反内卷行情”来袭
创始人
2025-07-30 00:32:22


“内卷” 一词在中国广泛流传,用来描述一种过度竞争导致收益递减的状态。也就在今年 7月,anti-involution(反内卷)在国际市场上流行开来,足见海外投资者对中国政策变化的关注。

近期,资本市场情绪明显升温,A股一度突破3600点大关,“再通胀交易”似乎开始抬头,这令人始料未及,毕竟我国已连续33个月出现PPI收缩,约80%的工业行业同比价格下降。

反内卷政策深入,西藏水坝工程提振基建投资预期,以及美国和日本等国签订了贸易协议,这三点对资本市场构成了乐观因素。

在7月1日召开的中央财经委员会会议上,提出要规范生产者之间的无序降价和过度竞争。部分部委及行业协会纷纷跟进,发布了关于产能削减和公平竞争的指示与指导方针。

尽管目前仍缺乏具体实施细节,但市场投机行为在近几周引发了“再通胀交易”,表现为大宗商品价格、股票价格上涨及债券收益率上升。

7月会议以来,机构覆盖的光伏公司(通威/协鑫/大全)股价平均上涨了32%,这反映了市场对光伏领域(特别是硅料)作为解决产能过剩问题试点行业的预期。同时,多晶硅价格(非成交价格)在两周内上涨40%。

当前,各界最关心的问题无疑是——


“反内卷” 举措是如何启动的?

为何现在推出这些政策?

政策制定者的目标是什么?

哪些行业可能成为重点关注领域,具体举措如何?

此次政策与2016~2018年的“供给侧改革1.0”有何不同?

对经济增长、就业、通胀和市场有何影响?

“反内卷行情”升温

7月24日,商品期货、A股相关品种齐齐大涨。“碳酸锂主连”大涨7.21%,盘中一度拉升涨停,最高冲至77240元/吨,刷新2月25日以来的新高;“多晶硅主连”涨5.15%,盘中最高触及55605元/吨,续刷上市以来的历史新高;“黑色系”方面普涨,焦煤以7.97%的涨幅再度封死涨停板,报1198.5元/吨,刷新2024年12月18日以来的新高。

与之联动,同日A股光伏、煤炭、水泥等周期板块大涨,当日上证综指突破了3600点大关,A股成交额继续放量,接近1.9万亿。


高盛在7月24日举行了主题为“反内卷”的线上分享会,探讨当下的变化究竟是“反内卷”的变革,抑或只是内卷的暂缓。足见机构客户的关注度之高。

早在7月1日,中央财经委会议释放关于治理内卷的信号,提出要规范生产者之间的无序降价和过度竞争,随即就引发了市场波动;随后,国家市场监督管理总局出台了一系列措施,对新能源汽车行业和外卖行业进行规范。部分龙头企业(如光伏玻璃企业)和行业协会(如钢铁、水泥行业协会)也宣布了减产计划或提议。

事实上,关于反内卷政策的出台早已有了铺垫——2024年7月,中央政治局会议首次提出“强化行业自律,防止‘内卷式’恶性竞争”,标志着决策层正式聚焦该问题。

据《求是》杂志发表的文章,政策制定者旨在恢复有序的价格竞争,培育统一的全国市场。

当前之所以出台“反内卷”政策,是因为各个行业的供需结构性矛盾。高盛的研究显示,在中国基础材料领域,钢铁和水泥行业的过剩产能为30%~50%,而在太阳能、锂电池、电动汽车、功率半导体、家电和工程机械等其他全球重要行业,过剩产能为30%~40%。

据报道,受汽车行业内卷和“价格战”影响,2024年国内上市汽车企业的平均应付账款周转天数达到182天;近期美团、京东、阿里巴巴等主要电商平台在外卖业务中的价格竞争,令很多餐饮企业叫苦不迭;此外,国际贸易伙伴对中国产能过剩问题的担忧加剧,也可能促使了“反内卷”政策的出台。许多中国产品在海外的售价高于国内,毛利率也远高于国内。


|来源:高盛。笔者整理,下同。

目前,“反内卷”政策制定尚处于初期阶段,政策制定者尚未公布目标行业清单和执行细节。不过,基于政策和会议解读、行业协会公告和媒体报道,机构整理了潜在的目标行业及可能采取的措施。


在投行看来,未来光伏行业可能设立收购基金以促进尾部产能退出,政府可能以此为试点,在其他行业采取类似措施。尾部产能指小型企业的边际产能和龙头企业的落后产能,但其具体范围仍在讨论中。

具体而言,龙头企业将在资产管理公司的支持下,联合设立收购基金,收购行业内剩余的尾部产能。尾部产能收购预计可能在2025年第四季度进行。

就其他行业而言,机构预计未来几个月钢铁减产5000万吨的可能性较大,水泥行业也可能关闭违规和高耗能产能。

其他涉及到行业的政策可能还包括:通过许可证审批调节锂矿供应量,加强旨在减少煤炭供应的超产检查,在生猪养殖行业减少能繁母猪存栏量,在外卖行业削减补贴以防止不正当竞争等。不过,相关政策仍处于初期阶段,实施细节仍在讨论中,存在高度不确定性。

光伏成为“反内卷”标杆

就目前的情况来看,光伏似乎成为“反内卷”标杆,行情也最为前置。

光伏行业自2020年以来资本热情高涨,行业产能迅速扩张,2024年产能超过1100GW,而预计国内外市场需求仅约850GW左右。由于产能远超需求,导致各环节价格大幅下滑:多晶硅跌约39%、硅片跌50%、电池片跌40%、组件跌接近29%,组件价格甚至跌至每瓦0.6元,低于成本价。

也正因为如此,企业面临“越卖越亏”的恶性循环。2024年光伏行业A股上市公司亏损总额超过600亿元,行业利润大幅压缩。

于是,从2024年开始,行业进行了多轮座谈、企业自律、打击低价投标等行动。2025年6月29日《人民日报》发文,将光伏作为典型行业之一,要求在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展;7月3日,工信部召开光伏行业座谈会,强调了“反内卷”的迫切性,之后硅料企业报价持续上调,平均报价区间提升至40~50元/公斤。

在反内卷政策推动下,多晶硅期货自6月25日低点至7月17日价格累计上涨50%,成为期货市场热门品种。今年上半年多晶硅经历了产能释放、工业硅成本支撑崩塌,主力合约一度跌至全年最低点30000元/吨左右,跌破行业成本线;自6月底则开始爆发大涨行情,截至7月17日高点达45700元/吨左右,短期波动剧烈。


下游需求仍待观望

然而,上游的涨价如何向下传导,仍存挑战。国际货币基金组织(IMF)早年的研究显示,供给侧发挥的作用占40%,而需求侧的贡献则达到60%。

例如,近期硅片企业排产呈现明显下滑趋势,6月实际排产为58.84GW,而7月预计排产降至52GW,环比下滑约10%,开工率降至约53%,显示下游去库节奏放缓。“530”政策抢装造成需求前置,市场对下半年终端需求预期较弱。

有光伏行业人士对笔者提及,目前下游拉晶厂对硅料价格接受度有限,后续市场主要取决于下游传导效果,多晶硅头部企业报价并未出现较大变动,厂家多选择谨慎抬价。

同时,组件价格上涨将直接推高电站的系统成本(技术性成本),而136号文的实施导致上网电价和上网电量存在不确定性,但普遍预期会下降,从而对电站投资企业的收益率构成压力。

据业内专家测算,为了维持既定的收益率目标(例如全投资IRR5.0%或5.5%),投资企业必须设法降低电站的总成本。在技术性成本上升的情况下,唯一的出路是降低非技术性成本,主要包括两部分:


一是地方政府在项目指标发放过程中收取的各类费用,如资源配套费、摊派捐赠、强制性产业投资等;

二是一些中介方(俗称
“路条贩子”)收取的开发费用,尽管这部分利益近年来已大部分被地方政府获取。

各种问题交叠之下,目前是典型的“弱现实,强预期”交易,最大的驱动是政策落地的不可证伪,作为“反内卷”龙头,多晶硅行业打开了充分的想象空间,形成上涨中的正反馈,基本面弱势对盘面价格的影响退居次位。

从基本面分析,如果产能退出政策不能有具体措施落地,当前的供需状况和库存水平不支持目前45000元/吨的交易价格。即使成功进行产能调整,后续开工率预计仍需保持较低水平,情绪驱动过后,价格维持在龙头企业成本线(40000~45000元/吨)附近运行。


并非“供给侧改革 1.0”

“反内卷”仍处于非常早期阶段。

与2016~2018年的“供给侧改革1.0”相比,当前的政策举措既有相似之处,也有不同之处。两次改革都面临部分工业行业产能过剩、PPI持续收缩以及三、四线城市住房库存高企等重大挑战。然而,也存在几个主要差异。

例如,当前产能过剩和价格过度竞争已蔓延至“新三样” 行业(新能源汽车、风电/太阳能、电池/锂电池)以及部分服务行业(如外卖和其他电商业务),这使得此次供给侧改革比以往更加复杂和具有挑战性;由于劳动力市场疲软,考虑到银行业的承载力,规模、激进的减产或难以实施。

回顾2016~2018年的供给侧改革,尤其是产能削减,对民营企业造成了严重打击。鉴于中国正处于重建信心的关键阶段,在一些民营企业主导的行业激进打压产能,可能会削弱此前提振民营经济信心的努力。

从政策端来看,尽管美国加征关税,但上半年中国出口和GDP总体增长比预期更具韧性。机构预计未来将推出适度且有针对性的宽松政策,而非像2015~2018年那样出台用大规模现金支持棚户区改造等全面刺激措施。因此,国内需求在短期内可能不会显著反弹。

即使是近期公布的大消息——中国投资1.2万亿元在西藏建设大型水坝项目的最新公告,反映的是战略决策,而非周期性宽松的信号。

因此,与2016~2018年相比,当前的供给侧改革对增长、通胀和债券收益率的影响可能更小。

No.6470 原创首发文章|作者
Irene Zhou

开白名单 duanyu_H|投稿 tougao99999


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