编者按

2025年7月27日，由中国人民大学、南开大学主办的2025国际货币论坛在北京举行。中国人民大学国家金融研究院院长、囯家一级教授吴晓求教授在开幕式上做主旨演讲。吴晓求教授强调，人民币国际化是建设金融强国的核心标志，这需要以市场化、法治化和制度稳定为基础。法治完善和信心稳定是根本前提，需通过系统性改革进一步巩固国家软实力。人民币国际化需要突破传统路径，探索“第三条道路”。金融改革应聚焦三方面：供给端优化资产质量，资金端扩大长期资金入市，制度端强化法治，同时与资本市场开放相辅相成，通过国家战略协同推进。

以下为发言纪要：

01

人民币国际化必须依靠法治与市场化驱动

人民币国际化是不可逆的历史任务，与法治完善、制度稳定、政策连续性密切相关，唯有如此，方可稳定公众预期和市场信心，推动人民币国际化的顺利进行。现代化国家必然是法治国家，对法治的重视不仅在法律理论领域有所体现，更是制定各项政策和推进改革的逻辑起点。同时，经济改革的核心支点是市场化，离开市场化就偏离了中国特色社会主义市场经济的基本方向。

在建设金融强国的过程中，最核心的挑战是如何实现金融的国际化。本质上，金融是一个平台，而中国不仅要建设这个平台，还必须构建一个多元、可预期、有成长性的人民币资产池。这一资产池只能依靠中国自身来提供，我们要坚持对外开放，未来也会允许外国企业来华上市，但最终95%以上的资产供应仍需中国本土企业提供，尤其是具有国际竞争力和科技创新能力的企业。与此同时，国家软实力至关重要，它体现在投资者和国际社会对中国的信任。这种信任是吸引外国资本、推动人民币国际化的基础。就像父母最在意孩子的成长环境和资金的投向一样，资本总是流向最安全、最具前景的地方。因此，人民币国际化是一项系统性改革的核心任务，也是最难啃的“硬骨头”。

人民币国际化是中国金融对外开放和实现金融强国的关键标志，如果一个国家的法定货币缺乏全球影响力，金融强国的说法就站不住脚。正因此，人民币国际化应成为未来较长时期内金融改革的重中之重，必须紧紧围绕这一目标推进。戴行长提到，未来十年国际投资者在中国市场的占比目标应由当前的4.5%提升到10%，看似逐年小幅提升，实则极具挑战性。这一目标的实现，前提就是人民币国际化的扎实推进，否则一切无从谈起。人民币国际化是中国金融开放和现代化的核心标志之一。一个国家若其本币在全球影响力有限，就难以称其为真正的金融强国。

人民币国际化不仅涉及投资市场，还包括融资、支付、清算和储备市场等多个维度，这些领域都需要同步提升。目前，人民币已经成为全球第三大国际货币，如同刚才报告所示，人民币在国际化综合指数中已达到5.68%，这一进展反映了近年来中国改革开放的成果，也体现了中国经济发展和法治完善的成效。然而，对中国而言，5.68%远不是最终目标，我心中的目标是20%，或许10年后，欧元是20%，美元或许在40%，其余留给英镑、日元等货币。如果到2035年、也就是我们建设中等发达国家的节点时，人民币能达到20%，那将是一个非常了不起的成就。这个目标实现的历史起点一定是市场化，没有市场化、自由化的改革，人民币国际化就难以真正实现。

02

人民币自由化的挑战与中国特色路径探索

人民币要成为国际货币，必须具备可交易性。我对人民币的可交易性非常重视。我也关注到IMF特别提款权（SDR）中人民币的权重，目前是12.28%，这是我们可以设定的一个中期目标，反映了IMF对中国改革和人民币的信任，同时也是对我们继续推进金融改革、加快人民币自由化的期待。当然，如何走这条路仍需深入思考，传统路径对中国来说未必适用。

中国是一个大国，其制度的影响力可能自然而然地孕育出“第三条道路”，既不同于传统计划路径，也不同于完全的美国模式。如同中国资本市场的发展，我们实际上已经在探索一条不同于英美和德国的资本市场模式。我曾专门写过一本书《中国资本市场：第三种模式》，探讨的就是这条独特的发展路径。因此，人民币自由化是否也可以走出一条中国特色的“第三条道路”，值得我们认真思考和持续探索。

坦率而言，当前我们在增强公众信心与政策定力方面，确实面临很大挑战。如果完全按照传统的资本项目开放路径推进，可能会对我国的外汇储备和国家安全造成严重冲击，这条路并不可行。目前已经存在一些现实问题，比如不少高净值人群的资产通过各种方式转移出境，说明公众在资产安全与制度信心方面仍有担忧。这进一步凸显了法治建设的重要性。要推进人民币自由化，首先要让14亿中国人对国家未来充满信心，这是最根本的支撑力量。

人民币自由化必须是一个循序渐进的过程。在探索路径上，市场化改革是必须推进的方向。我们可以看到，目前央行正在香港推动人民币跨境支付体系的改革，我认为这是一个非常值得尝试的路径。通过建立高效的跨境支付网络，并结合对外贸易结构的优化，有助于推动人民币在全球范围内的使用。比如，“一带一路”沿线国家多为资源型国家，适当出现一些贸易赤字，有助于人民币“走出去”，提升其在贸易结算和支付领域的比重。

当前人民币在全球金融市场仍缺乏基于市场的可交易性，要真正实现在全球范围内购买人民币资产还存在较大障碍。我们对美国存在3600亿美元的贸易顺差，这一格局固然支撑了外汇储备，但也制约了人民币的“外循环”。因此，必须寻找突破口，让人民币走“出去”。贸易结构的调整是一种可能路径。与美国的贸易逆差如果能够缩小，将有利于推动人民币国际化，但这又受制于美方的政策限制，尤其是在高科技领域的出口管制。美方一些做法自相矛盾，比如在看到中国芯片制造能力显著提升后，突然又放开了对某些产品的销售限制。这种反复实际上影响了中美经贸关系的正常化，也影响了人民币国际化所依赖的结构基础。

人民币的国际化，必须要从国家的经济增长模式和贸易结构出发，进行系统性思考和战略性安排。同时必须构建稳定可预期的资产池。目前离岸市场规模约3万亿元，远不能满足人民币国际化的需要。人民币一旦离岸，不可能长期游离于境外而没有稳定的交易机制与资产支撑。有观点提出将离岸人民币作为法币发行稳定币，但其最大问题在于定价机制尚未完善。任何稳定币若缺乏清晰的定价体系和稳定的基础资产结构，就难以真正发挥货币职能。人民币在这一方面仍存在基础性制度短板。因此必须认真思考如何围绕离岸人民币构建完善的产品体系和资产市场。这不仅关乎人民币国际化的推进，也意味着对中国整体资产结构的一次系统性重构。

过去我国长期处于短缺经济时代，我们的政策重心集中于供给端改革和生产能力扩张。如今，中国制造占全球份额超过30%，而消费仅占全球18%，显示出典型的供需失衡和结构性过剩。面对新的形势，中国必须从传统的“供给驱动”转向以“需求拓展”为导向的发展模式。这要求我们在宏观政策上重塑国民收入分配机制，激发内需潜力，使经济结构与金融市场发展目标相协调。如同过去我们注重商品贸易，对于金融的理解多局限于“融资工具”的角色，这种认识已远远不能满足新阶段的要求。现代金融的核心职能，应该是为整个社会提供高效的资产配置机制，特别是在推进人民币国际化的背景下，中国金融体系不仅要服务于实体经济，还要成为境内外投资者进行资产配置的重要平台。

03

构建人民币国际化的战略支撑与回流机制

人民币除了要“走出去”，还要能“回得来”。今天境外投资者通过QFII、RQFII和深沪港通等在资本市场的投资占比仅为4.5%，远低于支撑人民币国际化所需的水平。人民币要真正国际化，必须建立一套有效的回流机制，而这套机制的核心就是资本市场。因此，人民币国际化与资本市场的大发展、大开放密不可分，二者必须同步推进，资本市场不仅是人民币“走出去”的后勤保障，更要成为以人民币计价资产交易的国际金融中心。这种循环机制必须形成，否则人民币国际化的路径将会受阻。从国家战略高度出发，发展资本市场已不仅是金融自身的需求，也是人民币国际化的战略支撑和必要条件。在这样的背景下，昨天中国资本市场学会在上海正式成立，经党中央批准吴清担任会长，配备了九位副会长，表明中央对资本市场发展的高度重视，也昭示着推动中国资本市场改革与开放的步伐正在加快。这不仅是金融体系的深化改革，更是中国国家战略层面的一项关键布局。

资本市场的改革主要有三方面任务：一是资产供给端改革。目前中国资本市场的资产结构和质量有所改善，但还不足以支撑人民币国际化和建设国际金融中心目标的实现。要改变这一现状，必须调整上市公司结构，提高其质量和竞争力，尤其要强化与科技创新的内在联系，推动更多高科技企业进入资本市场，从而形成多元、透明、有弹性、可预期的资产池。未来十年，中国市值前十的公司结构应发生变化，科技性企业要成为资本市场的重要力量。此外，除了权益类市场要扩容，债券市场的发展也极为关键。人民币“走出去”后，回流机制不可能主要靠股市，全球央行、主权基金等更倾向于配置国债。因此，国债市场必须做大、做强。当前中国的国债余额不到37万亿，主要还在银行间市场作为头寸调剂，流动性不足。考虑到地方政府隐性债务规模庞大，应通过国债置换地方债，以更低成本和更高信用解决债务压力，优化资产结构，增强金融系统的稳定性和信用基础。

当前我国国债仍停留在弥补财政赤字的融资工具定位上，财政部门往往并不支持其作为独立金融产品的发展。但对于像中国这样具有高信用的大国而言，发展国债市场对于完善金融基础设施和增强金融体系流动性至关重要。国债具有高流动性、高信用，是资本市场中最安全的资产类别之一，虽然收益率下行，但仍具吸引力。因此，应推动通过发行国债来置换地方政府高成本债务，降低整体融资成本。地方债过去利率高达4%-10%，通过中央高信用国债对冲地方债信用风险，进行十年或二十年期的置换，不仅能增强市场信心，也有助于缓解地方债务压力，释放其发展经济的动能。

二是投资端改革。有资产就要有人买，过去资金端以个人投资者为主，机构资金参与度低，市场流动性不足，价格发现机制也被抑制。保险资金、养老金、社保基金等大资金往往受考核机制、偿付能力等监管指标限制，难以有效参与资本市场，这种风险“妖魔化”的监管导向应当调整。实际上，资本市场是一个风险市场，但更是一个风险收益率市场。现在金融监管总局已开始放松限制，例如允许险资新增资金的20%配置权益资产，这是积极信号。同时，养老金、社保基金应进一步成为投资市场的“压舱石”，树立理性投资、长期投资的示范作用。一个良好的市场不仅需要资产质量高，还必须具备充分流动性和基本信心。因此，还应建立“底线资金”机制，如稳定基金、平准基金等，必要时由央行或主权资金提供流动性支持。央行2024年9月24日推出结构性货币政策工具，与资本市场形成直接联动，这是人民币资产市场制度性稳定的重大进展。随着中国资本市场规模已达250万亿，其中权益类约100万亿，债券类中性口径150万亿，其稳定已直接关系国家金融体系安全。

三是制度改革。仅靠资产端和资金端的调整是不够的，如果制度平台不公平、不透明，甚至存在欺诈上市等问题，再好的资产也难以赢得市场信任。因此，制度改革必须从法律体系入手，从《刑法》到《公司法》《证券法》，必须对违法违规行为形成“利责对称”的打击机制，不再是“判三年缓三年”这样轻描淡写的惩罚。欺诈上市、虚假披露必须追究到底，让其“倾家荡产、牢底坐穿”，形成真正的威慑力。除此之外，发行制度、交易制度、并购重组、退市机制等也都需要系统性改革，监管重点要从行政管制为主转向市场化、法治化监管为主，特别是加强对透明度的监管。改革的核心逻辑是重建市场规则与信任体系，使中国资本市场成为全球投资者愿意来、愿意留、愿意投的市场。这才是真正实现人民币国际化、金融强国目标的制度基础。

整理：罗钦予

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