“看不到天花板！”

6年前，爱尔眼科的老板陈邦曾这样说，底气十足。那时候，国内的近视手术率极低，屈光矫正几乎就是个空白市场。

事实也佐证了这份信心，2019-2023年间，爱尔眼科的业绩一路气势如虹，营收和净利润的年复合增速分别达到19.49%、24.93%，“眼茅”也成了爱尔眼科的专属荣耀。

不过到了2024年，爱尔眼科的业绩增速明显放缓，营收、净利润增速双双回落到了个位数，达到3.02%、5.87%。

放眼看一下外部环境，这并不突兀。

屈光项目是公司的第一大收入来源，结合视光和白内障项目，三者合计约贡献了公司七成以上的收入。其中，屈光和视光项目都是矫正视力的，白内障手术是复明性治疗，难度更高。

近年来，屈光、视光项目深陷价格战，白内障手术又被集采压价，使得爱尔眼科难抵价格下沉的压力，三块业务的毛利率都下滑了。

但即便在这一环境下，爱尔眼科2024年的毛利率还有48.12%，超过片仔癀（42.72%）等龙头，且业绩还能在2023年高基数的基础上维持业绩增长，很不简单。

只是，其坚韧的业绩背后藏着一个不容忽视的问题。

那就是与其业绩增长相伴而生的商誉规模！

近几年，爱尔眼科的商誉一路膨胀，截至2024年末已经高达84.48亿元，比2023年增加了19.15亿元，商誉占公司总资产的比例也高达25.4%。

要弄清楚爱尔眼科的商誉是怎么来的，我们得先理解公司的并购逻辑。

任何一门生意，都要遵循先投入、再产出的规律。投入期要花钱花时间，期间要是出现亏损，难免会拖累公司的业绩数据。

为了解决这个问题，爱尔眼科祭出了一个巧妙的资本运作方式，即产业基金孵化+择机并购。

简单说，就是爱尔眼科通过参股产业基金的模式培育新的连锁眼科医院，通常出资比例小于20%，等到新医院稳定盈利之后，就启动收购的形式将医院装回上市公司体内。

当然，那些不赚钱的、依然处于孵化期的医院，爱尔眼科会等它们达到稳定的盈利水平后才会考虑纳入上市公司体系，在这之前的盈亏情况通常不会立即合并到公司的报表中。

通过这种模式，近年来爱尔眼科大规模扩大旗下医院和门诊的数量，仅2024年当年，爱尔眼科就收购了87家医疗机构。

截至2024年底，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在境内已经有了581家，在境外也布局了163家，堪称并购狂魔。

而每多收购一家盈利的医疗机构，都可以直接增厚爱尔眼科的营收和净利润，从而驱动其业绩增长。

那这和商誉又有什么关系呢？

这些新医院盈利稳定之后，是能直接给爱尔眼科贡献利润的。所以打一开始，爱尔眼科就愿意支付超出净资产公允价值的溢价去收购这些医院。

这个过程中，那些溢价部分就化作了商誉。而爱尔眼科并购了这么多家医疗机构，商誉的雪球自然也就越滚越大。

也可以说，这些商誉相当于是爱尔眼科为自己的战略眼光买单，买的是每一家医院的未来升值空间。只要这些医院的经营稳健，发展符合预期，那商誉的存在仅仅是记录在账本上。

但是话又说回来，商誉是把双刃剑。

其弊端也很明显，就是如果被收购的医院未来经营业绩未达预期，商誉就会面临减值风险，进而直接吞噬公司的净利润。

也因此，近年来爱尔眼科每年都有要承受的商誉减值损失，2023年尤为严重，其承受了商誉减值损失3.84亿元，相当于当年净利润的11.43%。

所以说，商誉既是推动业绩增长的引擎，也是悬在头顶的利剑。

不过，这么多医院之中，有个别盈利不达预期从而计提商誉减值，不可怕。盈利情况不善，导致大规模系统性商誉减值，这才真正可怕！

那么，能支撑爱尔眼科这么高商誉的预期又在哪里？

首先，青少年眼健康市场需求有望释放。

2024年，爱尔眼科的屈光、视光这两块主要针对青少年的业务收入比例有61.39%。

据悉，早在2022年，我国儿童青少年总体近视率就已经过半，在这之中，中高度近视的学生占比超过了53%。可见近视人群正趋向呈低龄化、高度化的形势。

而且在电子设备日益普及的背景下，在线教育、社交娱乐等方式持续增强用眼负荷，进而会催生出较多的眼科治疗需求，增加爱尔眼科屈光、视光业务的增长机遇。

其次，老龄化带来诊疗需求。

白内障、老花眼等眼病都跟年龄成相关性。数据显示，截至2024年底，我国65岁以上老年人口达到2.2亿，占比15.6%，且预计到2050年的老年人口将达到4亿以上。

而目前，国内眼科手术的渗透率仍处于较低的水平，同样是近视或白内障患者，在我国选择手术的比例只有成熟市场的四分之一到三分之一。

这意味着在庞大的存量患者群体中，仍有大量未满足的医疗需求。未来在老龄化进程加快的背景下，叠加居民健康意识的提升，或许眼科手术的渗透率有望逐步提高。

由此可见，行业增长前景为爱尔眼科的高商誉提供了价值基础。不过，未来公司能不能兑现预期，还得看各家医院的经营管理能力。

值得一提的是，除商誉之外公司的这种扩张模式还另有隐患。

因为为了维持增长，爱尔眼科不得不持续投入资金进行并购，这就意味着爱尔眼科总是要把赚到的钱再重新投进去。

也因此，一直以来爱尔眼科的分红和股息率都不高。

截至2024年，爱尔眼科自上市以来的累计现金分红总额为71.2亿元。其中，2024年公司分派了现金14.87亿元，占当期净利润的比例为42%。

而且，近年来爱尔眼科的股息率始终在1%左右，即便2024年有所增长，也只有1.21%。

当然，爱尔眼科也已经意识到了并购驱动业绩背后暗藏的风险。为此，2024年5月，其老板陈邦就曾宣布要逐步退出并购模式。

但就在2025年5月13日，爱尔眼科公告其子公司滨海爱尔获得了广盛数码60%的股权和特定债券，再一次沿用了熟悉的并购套路...

总之，在并购这条路上，爱尔眼科好像越走越远了。

但规模扩张终有上限，未来爱尔眼科将如何平衡外延扩张与内生增长的关系，或许才是要长期解答的命题。