21世纪经济报道 实习生 张长荣 记者 崔文静 北京报道腾讯音乐并购喜马拉雅、安踏并购狼爪、KKR收购大窑、高瓴竞购星巴克……并购案例频发。近年来，并购领域政策暖风频吹，从新“国九条”明确鼓励并购重组，到证监会“并购六条”深化市场化改革，共同推动并购市场热潮涌动。

7月29日，“并购破局：存量时代的投退博弈”闭门研讨会在北京成功举办。活动现场，来自政府投资基金、产业资本、GP/LP及中介机构的50余位嘉宾齐聚一堂，围绕并购市场的政策趋势、机遇与挑战，并购投资的交易实践等话题，展开精彩分享和深度讨论。

在圆桌讨论环节，来自政府投资基金、产业资本、市场化创投机构与中介机构的代表，就并购市场的机遇与难点、并购策略的实践思考等话题开展讨论与交流。

并购或为唯一“确定性”机会

当前并购领域前景广阔，甚至被业内视为一级市场未来十年最具确定性的增长点。

一方面，政策引导作用显著。宏观层面有国家战略支持；中观层面则有证监会、工信部、国资委、国家发展改革委等部委的政策推动；微观层面，企业自身对并购交易也抱有迫切需求——有的希望借此实现战略布局、扩大规模或推动转型，有的上市公司着眼于市值管理，部分央企也在积极探索通过并购培育“第二曲线”。

另一方面，并购基金存在巨大的结构性增长空间。珩昱投资合伙人曹龙指出，当前国内人民币市场中，并购基金并非主流。

中国证券投资基金业协会数据显示，当前已备案的一级市场基金规模约14万亿元：其中，以创投和成长基金为代表的少数股权投资约9万亿元，占比超60%；以并购基金和定增基金为代表的多数股权投资约1.7万亿元，占比约10%。这与美元市场形成鲜明对比（美元市场中，多数股权投资与少数股权投资比例为6：1）。

曹龙分析道：“回顾历史来看，从2015年到2025年，人民币PE基金已经完成一个完整周期。我们若以2025年为起点展望未来10年，至2035年，并购基金很可能是新周期里最重要的增长点。”他解释，当前少数股权投资已达9万亿元、占比60%，进一步增长面临总量结构制约；母基金、不动产基金等品类增长空间也有限；“唯有并购基金存在显著的结构性增长潜力。因此，在一级市场主要资产品类中，并购基金或将成为未来十年唯一具备确定性增长机会的赛道。”

他判断：“参照人民币市场当前少数股权与多数股权的结构，未来10年并购基金规模大概率能实现2-3倍增长。”

厚同资本投资合伙人尚晓辉补充道，除政策引导及与发达市场对比外，并购策略在基金募、投、管、退各环节也具备优势。“以募资为例，地方政府基金是重要参与者。相较于早期项目，政府更青睐并购策略——因其确定性更高，且更贴合政府核心诉求中的返投要求。早期项目返投金额小、落地难度大，少数股权投资对项目的影响力也易让政府存疑；而并购类项目成熟度高，基金通过并购入局能形成足够影响力，落地可行性更强。退出方面，并购基金的核心退出渠道仍是上市公司，但不排除股权转让和独立上市的方式。”

实操建议：聚焦头部与周期底部

在如何开展并购上，业内人士结合实践给出了建议。

陕煤集团胜帮投资冯皓指出，进入新领域需遵循两大核心原则：一是优先收购行业头部上市公司。这类企业多已脱离家族式管理模式，中高层岗位以职业经理人为主，便于管控；二是坚持低价收购策略，例如：公司所在行业处于周期底部、公司股东出现债务危机等，此类机会往往能以较低成本完成收购。

中化资本创投于晓伟同样认为，行业整合的核心逻辑是在行业周期底部抄底。他举例道，2022年之后，化工行业整体进入周期下行阶段。由于2024年化工企业普遍业绩不佳，目前估值和股价也都处于相对低位。部分化工行业头部企业和地方国资都在寻找合适的化工行业收购标的。“若完成收购，未来两年伴随周期回暖，估值和股价有望再次上涨。”

此外，于晓伟认为早期项目也值得关注。“上市公司通过收购体量小、估值低的项目获取技术和产品，再通过赋能做大新业务，这也是常见的操作逻辑。”

苏州园丰资本管理有限公司副总经理桑海波则提到，园丰资本作为地方国资，过往落地的并购案例均以龙头企业为核心，聚焦产业主导，国资主要发挥配合与协同作用。

他表示，其中“配合”体现为支持上市公司开展小型并购及提供资金杠杆支持；“协同”方面，以某细分龙头项目并购为例，并购后计划按照无实控人架构上市。在并购后，因该并购的共同主导方为A股上市公司，若由A股上市公司董事长兼任标的公司董事长，可能被认定为同一控制下企业，将来上市将面临较高财务指标等监管要求。因此，公司在治理上采取了由国资委派驻董事长及董秘，A股上市公司董事长担任副董事长的安排。

“该治理架构更具灵活性。同时，还对原有管理层实施了更多股权激励，这些措施体现了国资的协同性与担当意识。”桑海波表示。

掘金不易：深度整合与文化融合的硬骨头

尽管前景诱人，但在我国当前发展阶段，并购基金运作仍面临诸多综合性挑战。

与少数股权投资不同，并购类投资的核心在于深度投后管理、资源整合、价值赋能及持续投入。资深投资专家、诚通基金有限公司原副总经理方向明表示，当前许多基金已逐步加强运营能力的建设。“但要实现直接派驻人员、更换企业CEO、调整组织架构乃至推动系统性变革，仍面临较大难度。”

因此，方向明认为，基金开展并购业务的现实路径是：保持长期战略眼光，实际操作中则以财务性投资角色，配合真正的产业战略投资人协同推进。“这一策略既需保持战略性思维与长期耐力，也需兼顾未来退出与回报目标；通过与产业战略投资人联合尽调、共同出资，实现风险共担、收益共创，最终也能为LP创造价值。”

并购中还面临一大问题：优质项目往往倾向于独立上市，甚至可能反向收购上市公司，并购基金进入的难度较大。对此，尚晓辉表示，作为GP，核心思路是通过主动赋能创造价值。“即使是优质项目，其规模或收益在初期也未必突出，并购基金才有机会进入。投后通过整合资源、赋能升级，推动业务快速扩张与内部管理优化，可以凸显GP价值，为退出奠定基础。例如，我们此前投资的项目，在基金推动下与主机厂实现良性互动和业务协同，这是产业赋能的关键体现；针对部分项目的管理问题，我们也会协助优化；对于计划进入车规产品市场的项目，也依托主机厂专家的支持协助完成车规级认证。”

在投资环节，尚晓辉提到可以以较低价格获取项目，构建安全边际。“产业资本在投资洽谈中会处于优势地位，通过对接产业集团技术和采购团队同步推进技术和业务合作。基于此，项目方通常愿意以较低估值单独为我们开放融资轮次，从而构建较高安全边际。”

桑海波还提到，并购面临的挑战还包括：估值谈判、退出路径、交易方案、协议谈判、审批的不确定性以及并购后的整合及公司治理等。

值得注意的是，央国企在并购中可能面临特殊挑战。

“目前，并购重组成为央企以及民企优化资源配置的重要手段，央国企无论是围绕核心主业发展、进行战略性新兴产业布局、还是着眼未来发展规划，均可以利用并购手段促进产业发展，推动国有企业实现转型升级。但在实践中往往面临两类困境。”国投创合副总经理李旭表示，其一，标的企业的上市预期估值普遍较高，市场多按上市估值测算收益，这与并购交易本身所需的估值存在天然差异；其二，在并购中面临不同的管理模式和管理理念的差异，并购方和被并购方都需要结合自身特点，进行优化完善调整。

冯皓同样表示，国有企业在并购整合中面临固有挑战：一方面，“三重一大”等审批机制导致决策效率受限；另一方面，与民营企业的混改融合存在深层难题。