芦哲、占烁（芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

8月15日，国家统计局发布7月经济数据，供给端数据波动不大，需求端外需超预期走强、内需有所走弱。供给侧，工业增加值同比5.7%（上月6.8%），Wind一致预期5.8%，服务业生产指数同比5.8%（上月6.0%）。需求侧，外需超预期，出口同比7.2%，高于Wind一致预期5.9%；内需有所走弱，社零同比3.7%（上月4.8%），低于Wind一致预期4.9%，固投累计同比1.6%（上月2.6%），低于Wind一致预期2.7%。

一、消费为何低于预期？如何看待后续走势？

去年9月以来是“以旧换新”驱动的一轮消费回升周期，这轮消费增速的高点是5月，社零同比达到6.4%，随后6月回落至4.8%、7月回落至3.7%。

第一，从餐饮和商品两部分来看，影响社零的主要是商品。7月社零增速从上月4.8%降至3.7%，餐饮增速虽然仍处于低位（同比+1.1%），但比上月回升了0.2个点，7月社零回落主要是商品增速回落，商品零售增速从上月的5.3%降至7月的4.0%。

第二，“以旧换新”补贴品销售增速回落，是商品零售走弱的主要原因。按照增速的简单平均来看，限额以上商品零售里，6类“以旧换新”补贴品当月平均增速从17.5%降至12.7%，8类非补贴品当月增速从1.9%回升至4.2%。“以旧换新”补贴品销售增速回落，是商品零售走弱的主要原因。按当月增速来看，文化办公从24.4%降至13.8%，家具从28.7%降至20.6%，汽车从4.6%降至-1.5%，家电从32.4%降至28.7%，建材从1%降至-0.5%，只有通讯器材销售增速同比提高，从13.9%提升至14.9%。

“以旧换新”销售增速回落跟补贴资金衔接有关，8月可能有所回升，但四季度可能开始面临高基数和透支带来的增长压力。6月和7月，“以旧换新”补贴增速连续回落，原因是这两个月处在补贴资金衔接的窗口期，前两批1620亿补贴资金即将用完，第三批690亿尚未完全下达，一定程度上影响了补贴需求的释放。类似的是今年年初，新的补贴资金在1月20日才下达，受此影响，6种以旧换新补贴品销售平均增速从12月的12.8%降至1-2月的4.8%，但3月后回升。参考年初情况，预计8月社零和以旧换新增速都将回升。但四季度可能要开始面临高基数带来的增长压力，以及耐用品需求前置带来的透支压力。

第三，消费还有哪些潜在空间？尽管“以旧换新”在四季度可能面临一定压力，但我们认为对于下半年消费增速无需过于悲观，仍有3方面支撑：一是餐饮增速预计将逐月回升，尽管回升的幅度和节奏可能不会很快，但会切实好于6-7月。二是生育补贴带来的消费增量将从8月后开始释放，今年补贴规模在900亿左右，如果按照70%的消费倾向，在下半年全部释放，能拉动社零同比0.3个点左右。三是消费贷贴息也能带动一些增长。

二、固投增速为何回落？

建筑工程投资增速回落是固投低于预期的主要原因。7月固定资产投资累计增速从2.6%降至1.6%，按照当月增速来看，固投同比从+0.5%降至-5.2%。从三大类别来看，建筑工程投资增速自2020年8月以来再次出现负增长，今年7月累计同比-0.8%，其他费用累计同比-0.2%，固定资产投资增长主要依靠设备投资，7月设备购置投资累计同比+15.2%，尽管相比上月17.3%有所下降，但仍是投资增长的主要支撑。

按照统计局发布会，7月投资增速回落有三方面原因，分别是天气影响、盈利前景、地产基建传统投资动能减弱。一是部分地区高温暴雨频发、影响项目工程施工，二是外部环境复杂多变、国内企业竞争加剧、投资收益下降，三是我国转型发展过程中传统行业投资动能在减弱，新兴行业成长尚难以完全对冲。

基建投资方面，7-8月受高温多雨天气影响，季节性走弱。高温多雨对基建投资影响较大，此前披露的7月建筑业PMI数据，从6月的52.8%降至7月50.6%，因而建筑含量越高的基建统计口径，降幅越大。7月建筑含量更高的狭义基建7月累计同比3.2%（当月同比-5.1%），设备投资含量更高的广义基建7月累计同比7.3%（当月同比-1.9%）。分行业来看，广义基建三大行业中，交运仓储累计增速从5.6%降至3.9%，水利环境公共设施从3.5%降至2.0%，电热燃水的生产供应从22.8%降至21.5%。

制造业投资方面，今年以来的制造业投资呈现出两极分化的特点。7月制造业投资累计增速从6月的7.5%降至6.2%。部分行业投资增速极高，前7个月，其他运输设备投资累计+29.3%、汽车制造累计+21.7%，通用设备累计+14.8%，另外农副食品、食品制造、纺织业的投资增速也都在10%以上。但另一部分行业投资增速较低，前7个月，电气机械投资-8.7%、医药制造业-6.6%、化学原料和制品投资-4.7%。表明“设备更新”拉动投资的效果边际递减后，行业盈利差异所带来的投资动能差异逐步显现。

房地产方面，销售和投资仍然承压。7月房地产投资累计增速从-11%降至-12%，其中施工面积累计同比-9.2%，今年以来基本稳定，房地产投资增速的下降可能更多来自PPI的下行和土地购置费的减少。房地产销售方面，7月累计增速从-3.5%降至-4.0%，对应当月增速从-5.4%降至-8.0%，降幅仍在小幅扩大。

往后看，受到天气等因素影响，8月投资可能仍然承压，但四季度政策性金融工具落地有望起到一定支撑作用。在8月1日的新闻发布会上，国家发改委指出“将报批加快设立投放新型政策性金融工具”。参考2022年下半年节奏，当时发行7400亿政策性金融工具，大部分资金在9月到位，四季度集中形成实物工作量。今年如果抓紧进度落地，节奏与2022年接近，有望给四季度的投资起到托底作用。

风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。

来自报告《消费还有哪些潜在空间？——7月经济数据点评》