熊园、杨涛（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：7月工业增加值同比5.7%（前值6.8%），社零同比3.7%（前值4.8%）；1-7月固定资产投资同比1.6%（前值2.8%），地产投资同比-12.0%（前值-11.2%），广义基建投资同比7.3%（前值8.9%），制造业投资同比6.2%（前值7.5%）。

核心观点：经济下行压力加大，政策端短期“托而不举”、后续“适时加力”；继续提示：事情正在起变化、对市场可以乐观点，A股、债券调整就是机会。

1、整体看，除了出口反弹，7月投资、消费、工业生产、地产销售、PMI、信贷等大部分数据均不同程度放缓，尤其是消费连续两个月回落、基建和制造业投资当月同比罕见转负、地产投资与销售跌幅扩大、新增信贷规模时隔20年再转负等，应是与以旧换新政策效果减退、财政发力节奏偏慢、“反内卷”短期收缩效应等因素有关，本质上还是内需不足、预期偏弱。

2、往后看，鉴于上半年GDP实现了5.3%的较高增速，预示下半年经济有所下行也有望“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”，建议紧盯三点：一是出口、消费、地产等基本面数据，若持续恶化可能随时出台增量政策；二是“反内卷”实质性落地情况；三是中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。

3、具体看，7月经济数据有如下特征：

>消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。文化办公用品、家具、汽车、家电等消费增速回落较多，餐饮收入增速维持低位。

>投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落，基建和制造业投资当月同比罕见转负。

>供给端：工业生产小幅回落。

>就业端：失业率低位反弹，回升幅度高于季节性。

摘要如下：

1、整体看，除出口反弹，7月经济数据多数放缓。一方面，在对欧盟、东盟和其他新兴市场出口高增带动下，7月出口再度超预期反弹；另一方面，在地产景气持续回落、部分地区高温暴雨频发、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资普遍回落，其中基建和制造业投资当月同比罕见转负；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI仍在低位、PMI继续回落至收缩区间、新增信贷规模时隔20年转负等其他口径数据，均指向下半年经济压力有所加大，需求不足仍是核心问题。

2、往后看，下半年出口大概率回落，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，但鉴于上半年GDP高增，指向短期应会有新政策、但难以强刺激、更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。

>外需看，后续关税前景不确定性仍大；但不论关税是否提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，下半年出口大概率压力更大。

>内需看，二季度以来地产再度走弱，6-7月消费、投资持续回落，内需不足的问题继续凸显，叠加出口压力加大，GDP增速可能回落。>政策看，上半年GDP保持较高水平，预示全年“保5%”压力减轻，下半年可能有新政策、但可能难以强刺激、更接近“托而不举”；继续紧盯三点：1）一旦形势恶化可能很快出台增量政策，紧盯出口、消费、地产等基本面数据；2）“反内卷”从行业自律到实质性落地，后续供给端政策可能进一步加码，紧盯加大行业协会督促力度、提高环保能耗标准或限产等；3）紧盯中美贸易谈判，尤其是可能的中美最高层会晤。3、具体看，7月经济数据有如下特征：

1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。7月社零同比3.7%，较前值回落1.1个点，低于市场预期的4.9%；7月社零季调环比-0.14%，连续两个月环比负增。结构看，文化办公用品、家具、汽车、家电等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退；餐饮收入增速维持低位，可能与5月下旬以来多省严查违规吃喝有关。高频看，8月人员流动、汽车消费增速小幅回落。

2）投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落。1-7月固定资产投资同比1.6%，较前值回落1.2个点，低于市场预期的2.7%。

>地产销售、投资跌幅均扩大。1-7月地产销售跌幅扩大。1-7月商品房销售面积、销售额同比分别为-4.0%、-6.5%。7月70城二手房价同比跌幅收窄至-5.9%，环比跌幅收窄至-0.55%，其中一线城市二手房价环比跌幅扩大至-1.0%。1-7月地产投资累计同比-12.0%，前值-11.2%，新开工跌幅收窄，施工竣工跌幅扩大。

>制造业投资当月同比转负，“反内卷”影响继续显现。1-7月制造业投资累计同比6.2%，较前值回落1.3个百分点，7月当月同比-0.3%，较前值回落5.3个百分点，是2021年以来首次转负；应是与“反内卷”限产、出口回落预期有关。企业投资意愿维持低位。分行业看，有色、化学制品、医药、电子设备等行业投资增速回落较多，这也是我们前期报告分析中，内卷压力较大的行业。（《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中观面专题一：四大维度对比各行业“内卷”压力）

>基建投资当月同比转负。2025年1-7月广义、狭义基建投资同比分别为7.3%、3.2%，分别较前值回落1.6、1.4个百分点。7月广义、狭义基建投资当月同比分别为-1.9%、-5.1%，是2022年以来首次转负；高频看，7-8月沥青开工率、水泥发运率略有回升，整体仍在低位。

3）供给端：工业生产小幅回落。7月工业增加值同比5.7%，较前值回落1.1个点，低于市场预期的5.8%；7月工业增加值季调环比0.38%，较6月的0.5%回落；7月工业生产回落，主要应是受到内需回落的拖累。服务业生产增速小幅回落。分行业看，食品饮料、汽车、金属制品等行业生产增速回落最多，可能与消费走弱有关。高频看，8月PTA、汽车半钢胎开工率高位小幅放缓。

4）就业端：失业率低位反弹。7月城镇调查失业率为5.2%，较前值回升0.2个百分点，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1个点，指向随着消费、投资放缓，就业压力有所加大。

风险提示： 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。

正文如下：

7月经济数据多数放缓

整体看，除出口反弹外，7月经济数据多数走弱。

一方面，在对欧盟、东盟和其他新兴市场出口高增带动下，7月出口再度超预期反弹；另一方面，在地产景气持续回落、部分地区高温暴雨频发、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资普遍回落，其中基建和制造业投资当月同比罕见转负；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI仍在低位、PMI继续回落至收缩区间、新增信贷规模时隔20年转负等其他口径数据，均指向下半年经济压力有所加大，需求不足仍是核心问题。

往后看，下半年出口大概率回落，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，但鉴于上半年GDP高增，指向短期应会有新政策、但难以强刺激、更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。

>外需看，后续关税前景仍存在较大不确定性；但不论关税是否再度提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。

>内需看，二季度以来地产再度走弱，6-7月消费、投资持续回落，下半年内需不足的问题可能继续凸显，叠加出口压力加大，GDP增速可能回落。>政策看，上半年GDP保持较高水平，预示全年“保5%”压力减轻，下半年可能会有新政策、但可能难以强刺激、更接近“托而不举”；此外，继续紧盯三点：1）一旦形势恶化可能很快出台增量政策，紧盯出口、消费、地产等基本面数据；2）“反内卷”从行业自律到实质性落地，后续供给端政策可能进一步加码，紧盯加大行业协会督促力度、提高环保能耗标准或限产等；3）紧盯中美贸易谈判，尤其是可能的中美最高层会晤。

消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退

7月消费增速继续回落、低于预期。 7月社零同比3.7%，较前值回落1.1个点，低于市场预期的4.9%；7月社零季调环比-0.14%，连续两个月环比负增。

结构看，文化办公用品、家具、汽车、家电等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速维持低位。

>商品消费方面，7月商品零售同比4.0%，较前值回落1.3个百分点。文化办公用品、家具、汽车、家电消费增速分别回落10.6、8.1、6.1、3.7个百分点，指向以旧换新支持效果减退。其余商品消费增速涨跌互现，仅饮料、化妆品、烟酒等消费小幅回升。

>服务消费方面，7月餐饮收入同比小幅反弹0.2个点至1.1%，仍在低位，可能与5月下旬以来多省严查违规吃喝有关。1-7月服务零售额累计同比微降0.1个百分点至5.2%。

从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速小幅回落。从高频看，2025年8月上旬，百城拥堵延时指数增速小幅回落；8月第一周乘用车零售同比降至-4%。

投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业加速回落

固定资产投资增速继续回落。 1-7月固定资产投资同比1.6%，较前值回落1.2个点，低于市场预期的2.7%，7月固投季调环比-0.63%，较前值明显回落。其中1-7月地产投资同比-12%（前值-11.2%），广义基建投资同比7.3%（前值8.9%），制造业投资同比6.2%（前值7.5%）。基建、制造业投资高位回落，地产投资跌幅扩大。

地产销售、投资跌幅扩大

1-7月地产销售跌幅扩大。 1-7月商品房销售面积、销售额同比分别为-4.0%、-6.5%。7月70城二手房价同比跌幅收窄至-5.9%，环比跌幅收窄至-0.55%，其中一线城市二手房价环比-1.0%，指向地产量价均继续下行。

地产投资跌幅扩大。1-7月地产投资累计同比-12.0%（前值-11.2%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-19.4%、-9.2%、-16.5%，新开工跌幅收窄，施工竣工跌幅扩大。

制造业投资加速回落

制造业投资加速回落。 1-7月制造业投资累计同比6.2%，较前值回落1.3个百分点，7月当月同比-0.3%，较前值回落5.3个百分点；应是与“反内卷”限产、出口回落预期有关。企业投资意愿维持低位，7月BCI企业投资前瞻指数回落4.5个百分点至48.9%。

分行业看，仅运输设备行业投资增速小幅回升，其余行业多数回落，其中有色、化学制品、医药、电子设备等行业增速回落较多，这也是我们前期报告分析中，内卷压力较大的行业（具体请参考《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中观面专题一：四大维度对比各行业“内卷”压力）。

基建投资高位回落

基建投资高位回落。2025年1-7月广义、狭义基建投资同比分别为7.3%、3.2%，分别较前值回落1.6、1.4个百分点；7月广义、狭义基建投资当月同比分别为-1.9%、-5.1%，是2022年以来首次转负，背后可能是财政发力节奏偏慢。

从高频数据看，2025年7-8月沥青开工率、水泥发运率略有回升，整体仍在低位。

供给端：工业生产小幅回落

工业生产增速小幅回落。7月工业增加值同比5.7%，较前值回落1.1个点，低于市场预期的5.8%；7月工业增加值季调环比0.38%，较6月的0.5%回落；7月工业生产回落，主要应是受到内需回落的拖累。

服务业生产增速小幅回落。 7月服务业生产指数同比较前值回落0.2个百分点至5.8%。

分行业看， 食品饮料、汽车、金属制品等行业生产增速回落最多，可能与消费走弱有关；黑色金属、运输设备等行业生产增速回升最多。

从高频看，8月PTA、汽车半钢胎开工率高位小幅放缓，工业生产高位小幅回落。

就业端：失业率低位反弹

失业率小幅反弹。 7月城镇调查失业率为5.2%，较前值回升0.2个百分点，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1个点，指向就业压力有所加大。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。