本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陈美

今年以来，中国创新药持续火爆。跟踪医疗板块的恒生医疗ETF，从年初到现在涨了90%多，港股通创新药指数更是上涨130%，这意味着中国创新药实力已得到全球认可，跻身第一梯队。

早些时候，我同事就写过，行业里有个趋势：投资人不再死等IPO，而是主动做BD交易。最近这一趋势又有了新动作——一些国际资本（LP）想通过国际合作，给国内生物医药的投资机构注资，一起挖掘中国有潜力的新药研发项目。简单来说，国内GP有机会募集美元基金，并有望走进国际供应链进行BD交易了。

一位负责做交易首付款投资的人士透露，目前美元LP正在寻找三类国内GP，核心目标很也明确：借助近水楼台先得月的优势，提前锁定优质的药物研发“管线”。

该位人士解释称，过去国内GP赚钱主要靠“IPO”，而创新药是典型的“双十定律”，即耗时10年，耗资10亿美元。在LP更在意“回报时间更短”的背景下，两种思路不合拍，导致钱花得效率不高，出现了很多重复研发的药物项目。

但现在不一样了：中国创新药的实力被认可后，投资模式也发生变化——市场开始关注“药物研发项目”的直接投资，甚至是供应链管理，想通过成立一家新公司（NewCo）专门运作某个项目。所以，国际LP才主动找过来。

美元LP正在寻找这三类投资人

从年初至今，管线的BD交易已成为行业主流。特别是那些金额超10亿美元的BD大单，大多与管线海外授权相关。

以三生制药与辉瑞的合作为例，三生制药将其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家权益授予辉瑞，潜在交易总额超60亿美元，其中首付款就给了12.5亿美元。

先为达生物也有类似操作，将其一款降糖药（GLP-1类）和胰淀素受体激动剂AmylinRA授权给Verdiva Bio公司，交易金额达24.7亿美元……

诸多类似交易，以及达成的金额表明，BD交易已成为药企获取新现金流的重要方式。

一位生物医药投资人表示：“过去，BD交易不太重视，主要是首付金额较小，GP很难从中获取现金回报，更多的还是依赖IPO。但当前形势已发生显著变化，上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元，这么大的金额没人能忽视。”

“所以，像把创新药海外权卖掉、把研发各阶段能拿到的费用提前打包、变现的国际合作方式（BD），是国际LP最想参与的方式，这也成了GP募资的机会。”上述负责投资首付款交易的人士补充道。

据该人士透露：现在，美元LP想找三类投资机构，一起在创新药项目中淘金。

一是，投资美国的生物医药公司。国内GP只做跟投，核心是把中国的新药项目推给他们，赚合作分成的钱；

二是，投资国外的公司。这些公司要么是新成立，要么是拿到中国药物授权，可以跟投，或者通过特殊方式入股分利；

三是，主导投资“国内新成立的公司（NewCo）”，专门负责中国新药的海外销售。通过把没上市部分的管线权益出售、靠国际合作赚现金流，或者投AI制药公司或分拆部门等，甚至把新药未来的收益打包成“金融产品”，即管线证券化等。

从某种程度来说，这些投资与合作，目的都是国际资本为了与跨国药企（MNC）、大型药企（big pharma）抢管线，以便在后续国际BD操作中获取更多收益。

NewCo成GP提升话语权新途径？

对于这三类目标GP，另一位生物医药投资人称，国内GP与国际LP合作时，能不能把“国际运营”的管理能力做好是关键，“尤其是第一类，投资美国运营的生物医药企业。”

“在美国运营的生物医药企业中，通常由海外基金占据主导。国内GP由于缺乏国际商务拓展（BD）的经验和资源，很难深度参与中国药企和国外的交易设计，话语权微弱。”该投资人说道，随着这类纯欧美新公司的融资或运营调整，国内GP的股权还有可能会被稀释，最终极易被踢出局。

过去，国内GP就因为话语权问题，而常吃亏。比如有个PD-1抗癌药项目，当年把海外权益卖给国外公司时，对方只给了5600万美元首付，且没说清楚“欧美卖药赚的钱怎么分”。结果国外公司慢慢卖，国内这边既没拿到后续分成，还被笑话“不会做生意”。

说到国际合作能力，一位接触过国际合作交易的人士坦言，现在企业普遍认为国内机构缺乏这方面的经验，且学习曲线较长，“尤其是最后股份可能被摊薄、扫地出门，使得很多国内机构都心有余悸。”

在某招聘网站上，“商务拓展负责人”成了创新药企招聘的关键词，核心是想找能“对接跨国大药厂、国外生物公司和行业巨头，推动合作落地、把生意做起来”的人。

“这种招人背后，反映的是国内投资机构缺乏国际资源和人脉能力。”上述投资人说。

那么，在国内成立NewCo，能改变这一局面吗？上述负责做交易首付款投资的人士认为，这种模式的设计，能解决“国外机构不带国内机构玩、国内药企也不带国内机构做国际合作”的尴尬。

究其原因，国内GP可以通过成立的新公司（NewCo），决定自身能在海外权益中分到多少收益，选择哪些国际化团队来管理，这样话语权就大多了。

最为重要的是，NewCo是新成立的，估值低，国内GP能够以较低成本撬动，也方便向国内LP“交代”。

不过，也有部分投资人士认为，这种方式虽然能提升话语权，但最终情况如何，还得看条款的具体设计，尤其是分成时间节点、比例、分配顺序等等，“说白了，就是对供应链能力的一种把控，是对GP综合能力的考验。”

中国创新药研发需“匹配”国外需求

从合作设计来看，在国内运营NewCo的模式，可能解决过去投资机构在国际合作中遇到的问题，但挑战也存在。比如，新公司刚成立时，国际LP投的第一笔钱可能不多，甚至只是承诺款，后续把公司转手，还需等待进一步数据。

所以，在整个项目或者供应链管理的筛选中，仍绕不开一个核心问题——“管线价值”。

“不管交易层面如何设计，最终还得看创新药项目够不够好，对不对应需求。如果有需求，项目又好，国外大药厂才愿意出高价买；项目不行，再怎么折腾也卖不上价。”上述接触过国际合作的人士说。

截至目前，国外LP已经意识到，国内GP有近水楼台先得月的优势，与其一起合作抢好的项目，才有机会和跨国公司、大型药企的竞争中占优，但创新药项目是否符合国际大药厂的发展需求，比如填补产品线空白、在竞争中占优势；以及由美国哪个团队负责推进临床试验、上市等环节，让药的价值最大化，依然是整个链条中最核心的逻辑。

也正因如此，国际LP给国内机构投钱时，看重对方供应链层面上的三个能力：能不能找到中国的好项目；能不能找到美国的好团队；懂不懂跨国公司和大型药企的发展需求和竞争思路。

上述接触过国际合作的人士也提到：现在，国内药企研了很多发项目，但和美国市场的需求不一致。“很多中国药企还没搞明白美国买家想要什么，也没按国际合作的思路来定研发，国内投资机构也暂时帮不了企业找准方向，这都是双方存在的盲点。”

“目前，国内GP的海外策略才刚刚起步，后续仍需深入研究美国的‘生态’和‘玩法’。”上述人士补充道，未来，国内GP需要从国内药企的“立项”阶段就介入，以便助推其实现市场化和国际化。这是一条漫长的道路，尤其在推动国内药企科学家和企业家思维维度上的迭代。

对此，有业内人士透露：正通过AI“牵线”帮忙，把中国的新药项目和国外买家的需求进行匹配，以最大限度提高合作成功率。

近期，国内某AI制药龙头达成的470亿港元BD大单，正是这一逻辑的体现。这位业内人士说，这家AI龙头正在“按需抓药”，在国内寻找有潜力的创新药项目，给药企“下订单”的同时，又匹配了后端需求。

此外，上述专门做交易首付款投资的人士还表示，国际LP找国内GP时，还有几个核心方向：投资AI制药公司及可能拆出来的独立团队、业务，或者特定类型的研发项目；投资“以一家核心公司为中心，孵化出多个项目”的平台及旗下企业；投资平台型公司和拆出来的新药项目等。

“这些需求看似是生物医药投资交易上的重新设计，但本质上都与GP的供应链管理能力有关。”该人士最后说道。