连平、刘涛（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）

本文首发于第一财经日报

美国财政部发布数据显示，截至当地时间8月11日，美国联邦政府债务突破37万亿美元，引发了全球市场高度关注。从长期趋势看，37万亿美元来得有点快。近年来，美国联邦政府债务规模加速扩张，导致37万亿美元这一数字比美国官方预测提前了5年到来。但就短期比较看，37万亿美元又似乎来得有点“慢”。此次新增1万亿美元债务用时近9个月，比拜登任内2024年4到6个月即增加1万亿美元债务的节奏更为拖沓。

如何看待上述矛盾现象？美国联邦政府债务增长到底是加快还是变慢？后续走势又将如何？对美国乃至于世界经济会带来什么影响？本文拟对此进行分析。

美国债务规模长期扩张趋势难改

美国联邦政府债务的正式叫法是“未偿公共债务总额”（Total Public Debt Outstanding），指美国联邦政府截至特定时间点尚未偿还的所有债务总和，包括向公众发行的“公共债务”（Publicly Held Debt）和内部记账的“政府内部债务”（Intragovernmental Holdings）两部分。

其中，“美国联邦政府债务”中的“公共债务”部分即通常所说的美国国债，是联邦政府面向公众（含国内外投资者）发行的债券，包括短期国库券（T-bills）、中期国库票据（T-notes）、长期国库债券（T-bonds）及储蓄债券等。而“政府内部债务”则是指联邦政府欠公立信托基金（如社会保障信托基金、医疗保险信托基金等）的债务，这部分不向公众发行，仅在政府内部记账。因此，美国联邦政府债务规模与美国国债规模并非等同概念，前者包含并大于后者。以2025年8月11日的数据为例，在“未偿公共债务总额”突破37万亿美元的同时，“公共债务”规模为29.64万亿美元。换言之，美国国债规模相当于联邦政府债务规模的80%。

图1：美国国债与联邦政府债务的规模比较

数据来源：美国财政部，广开首席产业研究院

从趋势上看，上世纪90年代以来，美国联邦政府债务规模表现出三个特征：一是规模持续膨胀。30年间，联邦政府债务规模从4万亿美元扩张至37万亿美元，占美国GDP比重从58%提升至126.8%，反映出债务扩张速度远超经济增长速度的现实。二是增速不断加快。从“每增加1万亿美元用时”这一指标来看，从克林顿时代的4.8年左右到奥巴马时代的1年左右，再到拜登时代的不足0.5年，趋势是显著缩短。2020年初，美国国会预算办公室（CBO）曾预测，联邦政府债务将于2030财年后突破37万亿美元。但显然，目前联邦政府债务的增速将这一预期提前了5年。三是危机对债务增长的助推作用尤为明显。次贷危机、新冠疫情等经济和社会危机期间，出于危机纾困和刺激经济的需要，联邦政府债务水平短期内都出现了爆发式增长。以新冠疫情为例，2020-2021年，美国政府向居民持续派发现金，并实施多轮财政刺激计划，两年时间里即新增债务7万亿美元。

如果不考虑法定债务上限和增速加快等因素，仅按特朗普第一任期和拜登任内大致0.5年新增1万亿美元的速度作线性外推，未来十年美国联邦政府债务规模有可能达到57万亿美元。而如果考虑到过去30年，新增1万亿美元用时每隔十年就会大幅缩短一半到三分之二这一现象，则未来十年新增1万亿美元的间隔还可能大幅缩短，届时美国联邦政府债务规模有可能远高于57万亿美元。

2025年上半年美国债务增速缘何放缓？

值得注意的是，在特朗普第二任期首年的2025年，美国联邦政府债务增速却出人意料地放缓了。拜登任内，美国联邦政府债务从2024年1月的34万亿美元到同年7月突破35万亿美元，用时6个月左右；11月又攀升至36万亿美元，用时仅为4个月。而2025年8月突破37万亿美元，其中大部分发生于特朗普任内，耗时却将近9个月。

那么，特朗普是用了什么手段，让债务“降速”的呢？实际上，这主要不是特朗普的功劳，而是一系列政治经济因素综合作用的结果。

首先，债务上限触顶导致部分美债发行阶段性受阻。2025年1月，由于联邦政府债务规模即将触及法定上限，美国财政部被迫采取“非常措施”，包括暂停对联邦雇员退休基金（如G Fund、TSP等）和邮政退休人员健康福利基金注入新资金、暂停发行某些类型的政府证券等手段以避免债务违约。针对国债发行，美国财政部宣布，2025年1月21日至3月14日进入“暂停发行债券期”，推迟或削减了多项中长期国债、SLG、储蓄债等发行；此后又将该暂停期连同“非常措施”延长至6月27日，从而人为压低了上半年的债务增量。在此期间，特朗普政府只能依靠手头现金余额、税收收入等腾挪出的有限空间来维持运转。这一危机直到2025年7月初“大而美”法案在国会最终通过、债务上限一次性提高5万亿美元后才基本解除。

其次，采取“支出克制”和精简部门人员等节流举措。面对债务上限的硬约束，除大幅推迟美债发行外，美国财政部还对部分基建项目拨款（如地方道路维修、小型水利工程）、行政部门可自由支配开支（如办公设备采购、差旅费）采取延迟支付或缩减当期执行规模，以优先保障国债本息、社会保障等法定支出。此外，特朗普政府还通过组建“政府效率部”（DOGE）、签署“买断计划”等方式，大规模裁撤“冗余”部门与人员，以此降低政府运行成本。据不完全统计，约有15.4万名联邦雇员接受了“买断计划”，离职人数占美国政府文职雇员总数的6.7%，高于2023年5.9%的自然减员率；美国国际开发署、首席多元化官员执行委员会、教育部、国务院多个办公室等部门被裁撤或即将面临裁撤。

最后，关税收入增加也在一定程度上弥补了债务缺口。2025年以来，美国关税收入显著增长，主要是特朗普政府自4月起对美国进口商品普遍加征10%的“对等关税”，叠加对部分经济伙伴加征芬太尼、钢铝等特定关税的结果。根据美国财政部统计，2025年1至7月关税收入达1256亿美元，相比去年同期的548亿美元增长了702亿美元，同比大增130.9%。单月来看，4月关税收入163亿美元，较上年同期的71亿美元增长超一倍；而到了7月，关税收入277亿美元更是比去年同期激增273%。美国国会负责任联邦预算委员会（CRFB）最新报告显示，特朗普政府“对等关税率”（10%-41%）若持续实施，将在本届政府任期内产生1.3万亿美元新增收入，到2034年累计可达2.8万亿美元。财政部长贝森特也认为，2025年美国关税收入或远超3000亿美元，并确保关税收入将首先用于偿还联邦政府债务。在美国财政部发债受阻的情况下，关税收入增长部分地补充了财政现金流，在一定程度上减轻了联邦政府融资压力。

图2：2025年美国关税收入增速明显

数据来源：美国财政部，广开首席产业研究院

综合来看，上述几方面因素中，美债发行阶段性受阻是联邦政府债务增速放缓的最核心、最关键原因；而支出克制、关税补充等实际起到的作用相对较小。这一结构性差异，也决定了特朗普政府只能暂时性地迟滞联邦政府债务增速，无法从根本上逆转债务快速增长的过程。

下半年美债大幅反弹不可避免。由于上半年的非常措施只是“拖延违约”，而非“减少债务”——被冻结或挪用的资金未来仍需财政部通过新增发债来偿还，因此美债发行规模的“短期放缓”会在债务上限解除后出现“报复性反弹”。从历史经验看，2011年、2013年、2023年等债务上限危机期间，美国均出现过“非常措施期债务增速骤降，上限解除后快速反弹”的规律。预计2025年下半年美国国债净发行规模大概率会达到1.3-1.5万亿美元，再加上向各类公立信托基金补充注资等因素，联邦政府债务水平从37万亿美元升至38万亿美元用时或将重回4个月左右。

削减财政支出效果乏善可陈且难以为继。从实际情况看，DOGE的裁员与非刚性支出削减规模过小，合计影响联邦总支出不足1%，取得的效果微不足道。DOGE最初承诺削减2万亿美元联邦开支，后将目标减半至1万亿美元。但根据曼哈顿政策研究所测算，DOGE实际仅节流50亿美元。不仅如此，2025年7月，特朗普签署了争议巨大的“大而美”法案，实施了规模庞大的企业和个人减税措施。美国国会预算办公室（CBO）评估显示，该法案将使美国未来十年财政赤字额外增加3.4万亿美元，联邦政府债务额外增加4.1万亿美元，让美国本就严峻的债务问题雪上加霜。同时，法案还为2026财年追加1500亿美元国防预算，此前美国政府效率部裁员节流省下的开支，远不足以填补新增的国防预算缺口。

关税收入远低于赤字及债务增长规模。通过关税补充财政收入不足是特朗普强行对各国加征关税的重要考量之一。2025财年（2024年10月-2025年9月）前10个月，美国关税总收入达1420亿美元，占联邦财政总收入的3.1%，创下二战后最高纪录。即便如此，相对于联邦政府债务最快4个月就新增1万亿美元、一年新增2-3万亿美元的速度，关税的作用可谓是杯水车薪。根据耶鲁大学预算实验室预测，现行关税税率未来10年带来2.2万亿美元收入，平均每年仅2200亿美元左右；同时，加征关税易推高通胀、抑制本国经济增长，导致美国2025年和2026年实际GDP增长率每年降低0.5个百分点，这有可能进一步扩大财政赤字和联邦政府债务规模。

综上，美国联邦政府债务持续膨胀的实质是“支出扩张远高于收入增长”所导致的长期财政失衡。特朗普政府不仅未针对联邦政府债务增长的核心矛盾采取根本性的改革，反而通过减税、扩军等措施加剧了财政缺口，叠加债务上限危机的拖延式处理、发动关税战影响美国经济和世界经济复苏等，最终只可能延续甚至加速联邦政府债务的增长趋势，而非扭转这一势头。

不断增加的美国政府债务对美国和世界意味着什么？

当前，不断扩张的联邦政府债务已成为高悬在美国经济头顶的“达摩克利斯之剑”，它不但将吞噬美国财政和公共政策空间，威胁美联储独立性，削弱美元信用，强化特朗普政府对滥施关税大棒的依赖，甚至有可能成为全球市场的系统性风险源，这头“灰犀牛”正向世界经济走来。

未来美国政府利息支出负担将不断加重。美国财政部数据显示，由于利率高企和债务融资增加，2024财年政府债券利息支出达1.1万亿美元，较2023财年同比增加2540亿美元，增幅为29%。据预测，2025财年政府债券利息支出可能达到1-1.2万亿美元。即便美联储接下来可能重启降息，但若债务规模持续膨胀，利息成本无疑还将进一步上升，这将消耗大量财政资金。按未来十年美国联邦政府债务规模达到甚至高于57万亿美元测算，按国债加权平均利率3%-3.5%计算，每年利息支出可能接近2万亿美元。不仅如此，庞大的债务总量与利息负担还将形成叠加效应，即为了支付高额利息不得不进一步扩大国债发行，从而陷入“债务-利息”的恶性循环。

图3：2020年以来美国国债收益率走势

数据来源：wind，广开首席产业研究院

美国公共支出空间被大幅挤压。为平衡财政预算，美国政府将不得不采取结构性紧缩政策。由于社保、医保、国债利息和国防四大刚性支出占联邦预算比例超过80%，若未来债务压力迫使政府压缩开支，可调整的空间必然集中于民生（联邦医疗补助、食品与现金福利等）、基建、教育、清洁能源等领域。这种挤压对低收入群体的冲击尤为直接，形成“支出压缩-民生恶化-社会矛盾激化”的连锁反应，影响到美国社会的稳定。不仅如此，结构性财政紧缩在刚性支出占比过高的背景下，还可能通过消费、投资、就业、金融和预期等传导渠道，将美国经济拖入“债务-紧缩-衰退”的陷阱，最终演变成更为严重的经济危机。

美国主权信用评级面临持续下调风险‌。目前美国债务/GDP比率高达126.8%，远超国际上公认的60%（新兴市场）或90%（发达国家）警戒线，且2025财年美国赤字率也有可能超过6.5%，显示债务规模与经济产出的匹配度持续恶化。截至目前，美国已失去三大评级机构的全部最高评级。若未来美国债务占比和赤字率持续升高，不排除三大评级机构会在目前“AA+”或“Aa1”的基础上进一步下调美国主权信用评级。评级下调指向政府偿债能力的市场预期恶化，不仅会导致国债投资者要求更高的风险溢价，推高发行成本；还将导致市场信心流失，全球投资者将重新评估美国金融市场的安全性，美股、美债可能加剧波动，对美国经济稳定造成阻碍。

美联储将承受更大的降息压力。为达到大幅削减巨额债务利息支出、减少财政开支压力的目的，特朗普多次通过公开演讲、社交媒体及政府渠道呼吁甚至要挟美联储，试图推动基准利率大幅下调300-400个基点，使联邦基金利率目标利率区间降至接近于0-1%。但从潜在后果来看，这一政策举动引致的负面效果不容低估：联邦政府债务中很大一部分为固定利率中长期债券，降息对存量债务影响滞后；而低利率环境反而可能弱化财政纪律，诱使特朗普政府过度依赖债务融资，进一步推高债务规模。此外，削弱美联储政策独立性还可能引发1970年代“尼克松冲击”式的市场恐慌，加剧金融市场波动与长期经济风险。

图4：2016-2025年间美联储主要资产项目变动

数据来源：美联储，广开首席产业研究院

量化宽松政策或将卷土重来。当经济增长明显放缓甚至衰退时，美国财政政策不得不大规模举债、增加赤字以刺激需求。但在美国主权信用评级趋于下行的背景下，政府债券发行面临困难，“借新还旧”难以持续循环，甚至有可能酿成违约风险，导致“美债危机”爆发。为避免这一极端情形出现，美联储有可能通过量化宽松、持续扩表的手段为财政扩张提供流动性支持，并压低长期利率。2000年以来，美联储共进行了四轮大规模购债操作，所持国债资产最高升至2022年6月的5.77万亿美元，占美联储总资产的64.7%。因此，当常规财政刺激难起效且债务付息压力过大时，不排除美联储会重启大规模购债行动。但这又会带来一系列棘手的问题。首先，易引发通胀反弹。量化宽松投放的过量资金易推高物价，叠加高关税的通胀冲击，长端利率或剧烈波动，加剧金融市场不稳定。其次，可能进一步冲击美元信用。持续量化宽松或加快“去美元化”进程，使海外投资者减少美债持有量，破坏美债供需平衡。再者，将加大美联储政策退出难度。美联储此前持有的大量国债在利率上行期易产生巨额账面亏损，持续购债将令其资产负债表更脆弱，后续退出量化宽松或引发金融市场“紧缩恐慌”。

美国进口关税税率“易涨难跌”。在沉重的债务压力下，基于债务与贸易逆差的错误关联认知，面对关税收入增长带来的短期刺激，特朗普政府对高关税的依赖只会增强，而不会降低。从经济角度看，特朗普多次将贸易逆差与债务问题捆绑，暗示可通过关税调整减少贸易逆差，进而降低美国的对外债务依赖；而美国关税收入持续增长，更进一步增强了特朗普政府将关税贯彻到底的信心。从政治周期角度看，关税政策已深度绑定共和党的核心选民基础——铁锈地带制造业从业者、保守派利益团体与中小企业主、反移民与排外倾向群体等。最新民调显示，接近六成的共和党选民支持维持或提高当前关税水平。因此，至少在2026年中期选举之前，特朗普不太可能主动放弃贸易保护主义，在关税议题上作出明显让步。‌

美元指数下行概率进一步增大。从历史经验看，粗略估计，美国的债务/GDP比例每抬升10个百分点，美元指数有可能贬值3%-4%。若美国联邦政府债务规模升至57万亿美元甚至更高，对应的债务/GDP指标可能达到145%，较目前水平上升20个百分点。美国财政状况持续恶化，叠加美国经济正处于强弱换档期、美国货币政策仍处于降息周期、美联储信用受到冲击、全球范围内“去美元化”蓬勃发展等因素分析，美元中长期内有较大概率处于贬值通道。当然，也不排除美元指数会出现阶段性反弹或震荡走势，具体取决于美国经济增速与债务增速的相对变化、美联储与各国央行的货币政策差，全球避险情绪及美元替代机制的进展等。

总的来看，对于美国经济而言，最应警惕的还是财政赤字和政府债务货币化，叠加贸易保护政策升级后出现的“滞涨”结果。从历史经验看，通胀和衰退两者结合的产物会让政策制定者陷入进退失据的困境。其修复成本将远高于单一的衰退或通胀情形。美国可能被迫接受一段较长时间的痛苦调整期——这或许是未来5-10年美国面临的最大宏观风险。

而对于包括中国在内的世界各国而言，美国债务规模持续增长的影响具有“双刃剑”效应：短期内，通过财政赤字货币化、美元信用透支、贸易保护主义三大渠道对全球经济产生显著的负面外溢效应，尤其对中国等贸易大国和美债持有国冲击较为直接，表现为恶化国际贸易环境、阻止全球贸易发展、抑制各国经济复苏和增长，同时还将加剧全球金融市场波动的风险。长期来看，美元、美债的“无风险资产”地位被系统性地弱化，则可能为推动全球经济治理体系和货币体系改革带来重要契机，促使各国从被动适应转向主动塑造，顺应多元化、多极化趋势布局，加强宏观政策协调，积极提升自身经济韧性以抵御外部风险。