南方财经 21世纪经济报道记者 周蕊 纽约报道

8月最后一个交易周，美股市场未能延续上涨态势，标普500指数在尾盘遭遇抛售，结束了连续三周的升势。进入9月，市场焦点迅速转向即将公布的美国8月非农就业数据。该报告不仅被视为评估经济健康状况和影响美联储利率决策的重要依据，也被认为是美股能否再度冲击新高的关键。

美联储会否在9月如期降息？美国经济是否正在滑向衰退？在AI概念推高科技巨头估值之际，美股是否正在形成新一轮泡沫？围绕这些问题，美国耶鲁大学高级研究员、前摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬·罗奇接受了21世纪经济报道的专访。

谈及降息预期，罗奇指出，美联储不会迫于政治压力而急于调整政策。但另一方面，劳动力市场的脆弱性，加之关税因素的扰动，可能促使美联储转向更为宽松的立场。虽然当前风险已出现变化，但幅度尚不剧烈，其后续发展仍将依赖于未来数据的表现。

罗奇还表示，美国经济已显示出放缓迹象，消费增速仅为过去几年平均水平的一半。此外，AI领域的投资热潮隐藏泡沫风险，美股“七巨头”的市值集中度甚至已超过2000年互联网泡沫时期的水平。“因此我认为，美股在未来六个月内很可能出现一定程度的市场修正。”他说。

美联储将谨慎行事

南方财经：市场预期美联储将在9月降息，然而，当前通胀依然顽固，GDP增长和就业则显示出走弱的迹象。所以在你看来，美联储是否存在过早转向宽松的风险？如果是，这会对全球资本流动和新兴市场产生怎样的影响？

斯蒂芬·罗奇：我不认为美联储会迫于政治压力而调整政策。然而，正如鲍威尔在近期的杰克逊霍尔讲话中所强调，美联储正在密切关注风险状况的变化，尤其是劳动力市场出现的初步走弱迹象，这可能意味着未来几个月失业率上升。与此同时，他认为关税等因素虽然会推高通胀，但这种影响更可能是暂时性的，而非持久性的。这一判断也与美联储近期偏向宽松的政策立场相一致。至于宽松的具体幅度，则仍将取决于后续数据的表现。

对市场而言，这并不算是一个重大意外。早在鲍威尔杰克逊霍尔讲话之前，期货市场就已经开始消化一轮较为激进、多次降息的预期路径。而在他讲话之后，市场对于这一结果的可能性有了更强的信心。

南方财经：那么你预测2025年剩下的时间里会有多少次降息？

斯蒂芬·罗奇：我不会具体预测降息的次数和幅度。我的看法与美联储主席的结论一致——风险平衡确实发生了变化，但并非剧烈转变，并且最终仍将取决于数据表现，无论是来自劳动力市场还是通胀指标。

美联储确实有可能适度下调政策利率，但我认为他们在操作时会极为谨慎。这主要出于两方面原因：其一，美联储历来秉持审慎态度，不会仅凭个别数据就做出重大决策；其二，若在此时采取过于激进的行动，可能会引发市场对“美联储受到政治压力”的猜测，而这是当前美联储最希望避免的局面。

美国经济正在放缓

南方财经：你曾提到过美国经济很可能会在2026年面临一次重大的衰退风险，你是否仍然坚持这一观点？如果是，是什么因素强化了你的担忧？

斯蒂芬·罗奇：经济周期不可能永远持续下去，扩张与收缩总会交替出现。当前美国经济正处于增速放缓阶段，这一点已几乎没有争议。

放缓的趋势不仅体现在GDP和就业数据上，在我看来，更关键的是消费者需求显著减弱——目前美国的消费增速仅约为过去几年平均水平的一半。令我担忧的是，劳动力市场、消费者需求以及整体GDP可能面临进一步下行的风险，而这一风险源于多重因素的叠加：既有关税政策带来的冲击，也可能包括大型AI企业在基础设施上过度投资所引发的泡沫。

目前，人工智能相关领域虽仍被视为支撑美国经济的重要行业，但我认为其中已积聚了大量的产能过剩，其情形类似于上世纪90年代金融服务业在数据处理能力上的盲目扩张。我预计，未来几年该领域也很可能迎来一轮出清与调整。

市场在AI上下注过多

南方财经：现在美股依然接近历史高点，但估值越来越集中在大盘科技股上。你认为美股是否正在进入泡沫区间？这会对全球市场带来怎样的影响或潜在溢出风险？

斯蒂芬·罗奇：是的，我认为当前美国股市确实存在估值过高的问题。我尤其担忧的是，市场过度集中于少数与人工智能相关的股票，即所谓的“七巨头”。这些公司目前约占标普500总市值的35%左右。据我估算，当前市场集中化风险的程度，已达到2000年3月互联网泡沫顶峰时期的约六倍。市场在人工智能领域押注过高。我并不否认AI技术革命的潜力，但我认为许多投资者和企业可能在追逐这一浪潮时过于激进。因此，我预计市场在未来不可避免地会出现修正。

南方财经：展望未来，比如接下来的六个月甚至更长，你认为AI浪潮是否仍会继续推动市场上涨？

斯蒂芬·罗奇：很难准确预测一次剧烈市场修正的具体时点，尤其是在当前特朗普政府不断释放政策噪音的背景下——这包括突如其来的关税威胁、其他政策方向的急剧转变，以及试图干预美联储决策等行为。这些因素都可能成为市场调整的催化剂。但从基本面来看，我尤其担忧消费者需求疲软，以及AI相关股票估值过度扩张的风险。因此，我认为在未来六个月内，市场可能会出现某种形式的修正。

南方财经：如果股市出现调整，或者经济面临重大衰退风险，你对美元和美国国债的前景怎么看？

斯蒂芬·罗奇：债券市场受到多种因素的复杂影响。若经济出现显著放缓，我认为市场将迎来美联储更为激进的降息路径，这通常会导致美元走弱。然而，债券收益率却未必会如以往衰退期中那样下降，主要原因有两个：第一，美联储当前面临显著的政治压力。第二，随着“大而美”法案的推出，美国的长期财政预算路径需要进行重大重估。该法案可能导致财政赤字和公共部门债务规模远高于此前水平，从而抑制债券市场在衰退中的传统上涨行情。

美联储独立性受到挑战

南方财经：说到美联储面临的政治压力，最近，美国总统特朗普表示，他想要罢免美联储理事丽莎·库克。这对美联储独立性是一种威胁吗？

斯蒂芬·罗奇：这当然是一种威胁，美联储具有独立性，特朗普最终能否如愿解雇库克这一高级官员，还需交给法院的裁决。截至目前司法部尚未正式对库克提起刑事指控​​。

值得注意的是，特朗普对库克的主要指控（称其涉嫌住房抵押贷款欺诈），发生在她于2022年就任美联储理事之前​​。此举（解雇美联储官员）是对美联储独立性的挑战，是​​美国总统对央行人事前所未有的干预​​，在历史上尚无先例。关于总统权力边界，​​美国最高法院在近期的一项裁决中虽然扩大了总统对部分联邦机构的权力（允许特朗普政府推进削减联邦劳动力和解散联邦机构的计划），但明确将美联储排除在外，强调其应保持独立性​​。但我预计，特朗普政府很可能将继续推动挑战这一界限。