作者｜过江鲫 企业家记事 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

比亚迪，中国最具话题性的超级公司，它的公关总监李云飞最近对外喊话说：“比亚迪到了现在的位置和体量，如果有媒体基于客观事实进行报道或提出批评，都没问题！有些媒体不了解情况，有些误解性的发布，我们也能接受！”

发表这一喊话的文章随即表扬道，“这种包容的态度，体现了比亚迪作为大企业的胸怀和担当”。当今，如果不是赞美表扬，你的发言多会被视为负面。既然李云飞体现出了胸怀和担当，我们就试着响应一回。

对于主要依赖公开信息进行买卖投资的外部投资者，财务数据和“NEWS”（也包括资料信息）代表了你要买卖的对象。股价，就如比亚迪过去5个月的表现，正是数据和NEWS最新变化后的综合结果。结果所指示的意思——看上去1万2千亿的市值有点过高了（2025年5月22日），如今回归到1万亿附近，是合理的。我们认为这种“合理”很可能会成为股价未来一段时间的“压制力量”，直至出现不合理的-20%的情形。

为什么这样看？我们从数据和NEWS中寻找线索。

财务数据中的利好和利空

下表是比亚迪最新半年报的主要财务数据，一派“增长”，而且幅度都不小。其中，收入、利润、现金净额和销量（特别是海外销量）的增长亮眼，最新的数据海外销量收入已经超过比亚迪总收入的1/5。

核心财务与业务数据

好数据之外，不好的内容厂家就不那么情愿公布和解读了。我们认为有三个不那么好的数据隐含在这些“利好”之中。

一是收入增长幅度仍显著快于利润增长幅度，或者反过来说利润增长仍然大大落后收入增长，这意味着比亚迪还处于扩大规模的阶段，而没有到达兑现利润和价值的阶段。这个时间落后于市场的期待，人们希望已经成为行业老大的企业能够证明成为老大的价值，如果它还不赚钱或不足够赚钱，人们会怀疑辛辛苦苦干企业的目的是什么。

这就引出了第二个数据，比亚迪的净利润率只有4.17%，155/3713亿元。但同时，比亚迪引以为傲的研发投入半年达到了309亿元，增长53%。这个数字正好是净利润的2倍。

高昂的研发投入固然意味着为未来投资、有可能增大回报，但相比于股东回报之低，也可以说明要么老板更看重“自己的未来”而忽视“股东的现实”，要么这么大数量的研发效率存疑，且有“浪费的极大可能”。事实上，有关比亚迪在多个内陆城市轨道交通项目“接连遇挫”的消息传出，表明这方面确实值得担忧。

第三个数据就是销量。比亚迪整车销售过去三年接连迈过了300万、400万辆整数关口，今年原定目标是550万。但8月过后公司就大幅下调了这一目标至460万辆，把冲击500万辆的目标推后到了明年。

我曾经在5年前写过的一篇文章中说，“近期的比亚迪就看销量，长远的比亚迪看王传福”。意思是比亚迪车的销量是股价最直接的催化因素，也是最容易点燃公众情绪的“卖点”。当这个数字冲高下调以后，股价见顶也就不意外了。

隐藏在销量数字背后是毛利率下降了2个百分点，以及单车利润不足5千块。比亚迪作为万亿市值俱乐部成员，其标杆意义还远远谈不上“优秀”。

NEWS中的利好和利空

围绕比亚迪的NEWS从来不少，而且“负面和争议”特别引人关注，比如与同行之间的敌对关系，与媒体、特别是自媒体人间的紧张关系，还有来自上下游供应链体系中的不满。

这些新闻更像是各类“吐槽”，借助当前自媒体和短视频在网络世界被反复发酵。对这些“内容”，比亚迪的承受力相当有限，以至于“回应和打击”的力度空前，经常借助司法手段。

我们无意参与对比亚迪的上述意义上的批评行列，实际上我们认为近年比亚迪的销售业绩更多反击了舆论圈的负面情绪，每年增加的几百万车主远远多于其他任何一个品牌。只是我们难以理解，比亚迪的“领导人们”耐受力实在不高，也许真如有些批评意见所说，消费者更多因为“价格便宜”，而对产品的质量、售后服务以及消费体验采取了比管理层宽容得多的态度。

在如此大量的用户消费者中间，产品有质量争议、服务有有待改进之处实属常态，行业龙头企业积极应对即可，毕竟你已经从他们那里获得了金钱回报。我们则从近期市场中比亚迪的NEWS中总结了三个特别需要关注的要点，提醒外部投资者——不要陷入厂商与外部的口水战中，忽视了真正反映企业运营现状的新闻。

首先是比亚迪高管增持。包括智能驾驶研发负责人、财务总监在内的5名高管及32名核心员工，于近期共同增持公司股份48.82万股，总计耗资5232万元人民币，人均出资100多万。这种覆盖广泛的增持阵容，在比亚迪历史上尚属首次。

市场上有分析师强调，这已是比亚迪连续第三年在9月份出现高管集体增持。而且，2023年9月，公司高管团队增持后，股价在随后6个月内反弹超过40%；2024年9月，类似增持行动后，股价迎来长达半年的上升行情。那么这一次，2025年9月，本次增持继续延续这一时间规律，从估值水平看，目前比亚迪动态市盈率仅25倍，较行业平均水平低30%以上。公司股价较年内高点回撤相当幅度，处于历史估值区间的低位区间。

上述观点被广泛传播，我们对此并不以为然。“高管”作为内部人确实有对公司内在运作情况了解的天然优势，但他们更多基于公司“合理”价值判断，往往不认同市场情绪。实际上，比亚迪显然没有批评者口中的那么糟，但也确实在高速增长的路途上遇到了“坎”——汽车电动化率到底会到什么程度，也就是产业空间因渗透率而定；智能化竞赛中比亚迪似乎尚未实现赶超；更为重要的就是来自消费者口碑的变化。

消费者口碑是所有企业追求的品牌价值所在，在不同阶段，内涵也相当不同。在高速增长阶段，比亚迪的低价策略非常有力地实现了销售目标，意味着获得了消费者在价格这一第一要素的认可，同时消费者也对产品中一些“毛病”给予了宽容。进入后高速增长阶段，也就是寻求高质量成长阶段，价格以外的因素愈发重要，特别是质量、品质、可靠性的认可程度。

如果细心观察，今年比亚迪销量增速明显下滑，而来自价格以外的争议声音就显得相当刺耳。也许这正是比亚迪管理团队不喜欢人们对这些话题热议的主要原因，他们经常性地把这些热议定义为“拉踩”。其实，消费者购物时谁不是货比三家呢？

海外监管方面的新闻暴露了比亚迪在这方面是一个短板。

比亚迪在国际上今年卷入的最大舆论风波是巴西设厂时的外部用工事件，此事至今以比亚迪与劳务提供商切割而暂时平息。但确实暴露出比亚迪对国际事务的无知和对合作企业的霸道作风。

最近，比亚迪在其最新拓展的海外市场澳大利亚受挫，与其他4家中国电动车品牌被指未遵守《机动车服务与维修信息制度》（MVIS），未向独立维修商披露车辆维修信息，可能面临高额罚款；另外，比亚迪在澳大利亚因隐藏费用问题引发客户退订，部分客户因费用不透明而选择取消订单；比亚迪在澳大利亚的车型（如ATTO3）因安全配置问题（如缺少儿童座椅安装锚点）被撤销五星安全评级，引发监管机构审查。此类问题可能影响它在当地的市场的接受度和消费者信任。

比亚迪分管国际事务的执行副总裁李柯上周在慕尼黑车展透露说，比亚迪在与数百家当地供应商洽谈并将在年底前于欧洲32个国家设有超过1000家门店，比亚迪在欧洲销售的车型已从两年前的6款增至13款。比亚迪在欧洲推出的最新车型是一款插电式混合动力旅行车。

正在从出海业务中获利颇丰的比亚迪，需要及时补足国际化能力上的不足。当然，这些所谓的不足更折射出的是企业再上一个台阶需要提升的格局。

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