今年以来，A股的表现可谓相当亮眼，仅截至9月末上证指数的股价涨幅便超过了14%。

不过，即便同样身在A股、同样面对着牛市行情，大家的悲欢或许并不相同。其中，老板电器就是最典型的例子了。

作为曾经备受资本追捧的大白马，近年来老板电器的股价表现并不好，其中2025年尤甚。截至最新收盘，老板电器总市值为178亿元，2025年至今老板电器的股价涨幅为-7.4%，表现远跑输了大盘。

而低迷的股价表现背后，实际上是老板电器陷入了增长困境之中。

根据此前披露的半年报，今年上半年老板电器实现营收46.08亿元，增速为-2.58%；实现净利润7.116亿元，增速为-6.28%。拉长周期来看，这也是老板电器连续第二年遭遇中报业绩“双降”，可见其经营上正面临着巨大的压力。

昔日“大白马”

老板电器成立于1987年，其前身是由创始人任建华靠着3把老虎钳建起的“余杭县红星五金厂”。

刚开始，五金厂以生产纺织机配件作为主营业务，直到1987年和航空航天部804研究所合作研发中国第一台吸油烟机，其才正式进入厨电行业。

不过，转向专攻厨电方向的老板电器走得并不顺，尤其是1999年。由于前几年的产业扩张过度，老板电器陷入了内忧外患的境地，不但新进入的VCD、保健品等领域一无所获，就连主业抽油烟机的市场规模也在迅速衰退：市场占有率跌出行业前10名；市场销售从最高峰的4亿多元大幅下滑到8000万元。

面对困境，老板电器决定专注于“老板”的立业之本，抽油烟机，并通过深入市场调查，加大在“免拆洗”领域的研究投入，这才使其转危为安。

2003年，老板电器生产销售能力突破百万台大关，随着销量大幅攀升，老板电器终于坐上了“厨电一哥”的位置。而2009年到2017年的房地产黄金期更是令老板电器的发展进一步提速，这期间其与超200家品牌地产客户建立战略合作，覆盖全国超85%的百强房企，和房企的合作让老板电器的业绩实现了大幅增长，其营收从8.655亿增长至70.17亿，净利润则从5416万增长至14.74亿，9年时间营收翻了8倍，净利润翻了27倍。

不过，进入2021年后，老板电器的业绩高增长开始放缓。这一年，老板电器因对房企的6.6亿元应收账款全额计提减值，导致其归母净利润出现上市以来首次下滑，具体数据方面，2021年老板电器实现净利润13.32亿元，同比下滑了19.81%。

也是从这一年开始，老板电器陷入了增长困境。首先，由于过去高度依赖与房企的合作，这几年行业不景气，老板电器自然影响很大，根据数据统计，截至去年上半年其坏账准备仍高达12.21亿元。其次，目前老板电器在精装修渠道市场占有率也出现了下滑，据奥维云网地产报告，截至2024年年底，“老板”品牌在精装修渠道市场份额为24%，同比下滑了7.9个百分点，排名由第一滑落至第二。

从目前来看，如今的老板电器已然深陷困境之中。在业绩方面，老板电器已经连续多年“原地踏步”，例如在营收增速方面，2018年到2024年老板电器的营收增速分别为5.81%、4.52%、4.74%、24.84%、1.22%、9.06%和0.1%，除2021年实现了双位数增长之外，其余几年营收增速都是个位数增长。

“路径依赖”难解

老板电器的困境，很大程度上源于对过去成功模式的路径依赖。

首先是销售渠道方面的路径依赖。回看过去，老板电器的成功和房地产黄金期有着很大关系。

根据媒体统计，今年上半年我国精装修新开盘项目1088个，同比下降31.8%，整体仍延续下行态势。在这样的背景下，老板电器难免受到冲击。

实际上，老板电器已经主动降低了“工程渠道”方面的权重。资料显示，2024年老板电器的工程渠道收入为16.75亿，同比下滑19.3%，目前工程渠道收入占营业收入的比重已经从2020年23%的高峰下降到2024年的15%，可以看到营收占比明显下降。不过，在“工程渠道”营收明显下降的背景下，老板电器零售渠道却没有及时补位。线上渠道营收占比不及华帝、小米等品牌，线下专卖店也面临客流减少、单店坪效下降的困境。

以线上渠道为例，今年上半年老板吸油烟机线上零售额市占率仅为19.6%，零售量市占率11.3%；燃气灶线上零售额市占率16.9%，零售量市占率8.5%。而在2024年同期，老板厨电套餐线上零售额、零售量市占率分别高达27.0%和20.9%，均位居行业第一。

其次则是产品方面的路径依赖，从目前来看，老板电器出现了非常严重的产品结构单一化问题，2024年老板电器的油烟机和燃气灶两大核心产品贡献了55亿元与28亿元营收，占总收入的73.42%，而被寄予厚望的洗碗机业务2024年营收仅为7.92亿元，占比仅7.06%，其他小家电品类销售额则下降超过三成。来到今年上半年，产品结构单一化问题也没有解决，吸油烟机和燃气灶的营收占比分别为47.86%和25.1%，而洗碗机业务的营收占比为7.33%。

对于老板电器而言，过度依赖油烟机和燃气灶其实有非常大的风险，因为这两个厨电大类的竞争都非常激烈。根据媒体报道，目前厨电市场中的竞争者不仅有传统家电企业，还增加了小米等跨界巨头。奥维云网监测数据显示，仅在2024年上半年小米就已进入厨电套餐行业TOP10，零售额同比增长196%。小米凭借生态链整合、智能体验、性价比和成熟的线上线下渠道，快速崛起为厨电市场的重要玩家，而老板电器则成了被“蚕食”的对象。