“并购市场活跃度大幅提高，政策功不可没，并购重组的市场化程度和监管包容度较之前大为提高。”

近日，中金公司投资银行部负责人孙雷在接受证券时报·券商中国记者专访时表示，“并购六条”落地一年以来，产业并购成为主流，半导体等战略性新兴产业的并购案例显著增多，同时创新方案层出不穷，交易灵活性大幅提升。

孙雷认为，并购重组已成为下一阶段中国经济调结构、促增长、强质量的重要手段。 展望未来，他坚定看好中国并购市场下一阶段的发展，不过与此同时，他也指出，国内并购生态圈还需进一步完善，需要政府、企业、金融机构、中介机构等多方主体的协同合作，以更好地打造生态闭环。

“双创”板块公司参与并购重组积极性高

数据显示，过去一年新披露的A股重组类交易超过230单，较去年同期翻倍增长。2025年迄今，中国并购市场已公告交易规模约3500亿美元，已超去年全年水平。在孙雷看来，并购市场发展强劲，既源于产业整合需要，也源于政策提供了更加市场化的外部环境。

他告诉记者，当前全球产业链格局正在发生重要变化，国内经济存量优化亦有很大空间。并购则有助于促进资源有效配置，加速推动产业结构调整和升级，做优做强头部公司，同时也为一些“内卷”严重的行业开辟了新的发展机遇。“并购六条”的颁布恰逢其时，显著提升了市场对于并购的关注度，有力推动了各类市场主体将更多的资源投入并购。此外，低利率的环境也有利于并购交易的推动，为下一步并购大发展奠定了良好的基础。

在交易规模迅速扩张的同时，政策引领下，并购市场也出现一些新变化。据孙雷介绍，并购六条鼓励围绕产业逻辑进行并购重组，半导体、新能源、生物医药等战略性行业的并购案例占比显著提升。同时，过去一年，随着未盈利资产收购、股份分期支付、跨境换股等多个相关创新交易落地，并购重组受到技术框架的束缚变小，能更好地服务产业整合的商业需要。

从标的特征看，卖方多集中于战略性新兴产业，中小规模标的更受青睐，交易多以20亿元以下为主。“从我们实操来看，考虑到资金压力、风险控制等因素，20亿以下标的更受A股公司的欢迎。”孙雷还提到，标的类型更多元化，包括拟IPO企业、上市公司等。从买方看，“双创”板块上市公司成为并购主力，“9·24”以来发起的重组交易占比近50%，其中半导体行业尤为热门；大市值企业亦积极参与，龙头企业的产业整合诉求持续存在。

跨界并购存在整合风险，甄别优质标的并做好风险控制尤为重要

孙雷也对当前备受市场关注的一些并购现象分享了看法。

在热潮涌动的并购市场中，跨界并购一直是市场的关注焦点。“并购六条”对跨界并购松绑后，越来越多的传统行业上市公司开始寻求通过并购进入新的业务领域，推动自身的第二增长曲线。然而，过去一年跨界并购案例有所增加但亦有终止。

对此，孙雷表示，跨界并购的难度和交易本身特性密不可分，后续整合风险天然存在，此外交易推进的不确定性也比一般并购交易要高。比如跨界并购中交易双方在行业逻辑、价值认知等方面的天然错位以及跨行业带来的信息不对称性导致撮合难度较高。特别是估值，跨界并购由于战略协同的角度较少，在估值时更多关注经济回报，在谈判时需要附加更多的保护性交易工具，整体导致谈判难度增加。

如何甄别优质标的并做好风险控制？孙雷分享了四个要点。首先要看上市公司的风险承受能力。“上市公司自身的风险承受能力是进行跨界并购的‘压舱石’，跨界并购整合过程中容易出现水土不服，可能拖累上市公司原有业绩。”他认为，体量较大、运作规范的上市公司具有更强的阶段性容错的能力。

其次，上市公司在跨界并购前应有充分的前期准备，如行业资源和经验的积累、管理人才的储备、后续整合规划，有助于降低跨界并购盲目性，增加交易确定性，降低后续整合风险。

此外，孙雷认为选择合适合理的跨界并购标的也非常重要。在他看来，选择有相关度的产业以及已具有成熟商业运营能力的标的相对更为安全，能降低因商业模式验证带来的不确定性风险，以最低的风险快速获取新行业的核心资源和能力。同时标的公司整体规模也要匹配上市公司，确保原有主营业务能提供一定的安全垫。

最后他强调了交易方案设计的重要性。需要有经验的财务顾问来精心设计，避免交易完成后产生摩擦甚至失控，好的交易方案能大大降低交易和后续整合的风险。

未盈利企业的估值仍有挑战

支持收购未盈利资产也是“并购六条”政策的亮点之一，不过从实践来看，这一类案例仍相对较少。孙雷认为，落地难主要源于买卖双方对未盈利企业的价值和估值存在分歧。

“因需投入大量资金用于研发或扩大市场份额，科技型新兴企业通常早期呈现亏损状态。这使得买方难以仅通过传统的财务指标来评估其价值。因此，技术潜力和市场前景等更多非财务因素成为关键评估维度，双方容易对标的价值判断产生分歧。”他还提到，某些热门赛道的企业尽管亏损，但早期的一级市场估值已经较高。即使当下并购估值环境更加包容，但仍需要实践来证明其长期价值，未盈利状态的估值困境仍然存在。

孙雷表示，上市公司收购未盈利资产时不仅要考虑长期战略和未来增长潜力，还必须平衡短期业务稳定性和股东回报，因而也会更加谨慎。此外，“并购六条”要求并购未盈利资产以保护中小投资者利益为前提，这一要求使得交易方案的谈判难度进一步加大，需要在风险和保障之间找到平衡点。

对于投行而言，孙雷认为，评估未盈利资产的关键在于从交易的角度而非标的的角度去看待资产。他提到，需要综合考虑标的公司与上市公司的协同效应，是否有利于上市公司补链强链、提升关键技术水平，着眼于未来，结合标的公司是否符合上市公司的长期战略、标的公司前瞻性的业务布局、是否具备优秀创造力的团队等“无形”资产进行综合考虑。

2025年并购交易规模有望接近过去10年历史高点

“随着国内市场供需格局的重塑及产业发展逻辑的变更，行业竞争正从增量扩张转向存量优化，预计越来越多领域将迈入并购整合的深水区，部分行业大型并购交易的数量甚至有望超越IPO，成为产业格局重构的核心驱动力。”孙雷认为，并购重组已成为下一阶段中国经济调结构、促增长、强质量的重要手段。而且，相比国外市场，中国并购市场还有很大的提升空间。根据Dealogic数据，作为全球第二大并购市场，过去十年中国并购规模占GDP比重平均低于4%，与全球第一大并购市场美国的近10%尚有一定差距。

根据当前并购市场已公告交易总规模数据推算，他判断，2025年全年交易规模有望接近过去10年历史高点。在坚定看好中国并购市场下一阶段发展的同时，孙雷还对未来并购趋势作出研判。

首先上市公司通过并购寻找新动能意愿增强，会成为并购的主力军，特别是头部企业。其次，并入产业头部和大企业将成为中小企业重要的发展选择，在产业链上占据重要地位的中小企业因其价值和潜力也容易成为被并购对象。此外，“9·24”之后，无论是地方政府还是投资基金、银行、保险等金融机构对并购的关注度显著提升，越来越多的资源将配置到并购方向。

并购市场活跃度的提升，为投行展业开辟了广阔前景，同时也对其专业能力提出了全面检验。孙雷谈到，并购与股本业务的业务性质、逻辑和打法存在实质性差异。并购专业团队和经验积累至关重要，往往决定交易成败。

多年来，中金公司凭借全品类跨市场布局等优势，持续领跑中国并购市场。今年上半年，中金公司牵头多单市场标杆交易，包括沪硅产业发股购买资产、中国移动收购港股上市公司香港宽频、海尔集团收购美股上市公司汽车之家、阿里巴巴出售高鑫零售股权予德弘资本等。

从中金公司的实践出发，孙雷认为，投行应具备价值创造能力，要能挖掘并撮合优质资产，同时提升综合服务能力，包括行业的前瞻性思考、客户覆盖的广度深度、资源整合能力、国际布局等。此外，当下全球产业链加速重构，更应强调全球视野，理解并把握全球发展趋势对推动并购业务不可或缺。

此外，针对当前并购市场存在的挑战，孙雷也提出了政策建议。他表示，监管部门可以进一步加强宏观引导和政策配套，推动各类市场主体积极参与和支持并购，比如在并购税收、金融政策方面能有更多的支持性措施；引导长期资金更多地以基金形式配置到并购方向；加强并购知识的普及和宣传，培养专业化的并购视角和综合素质；引导并购主体理性客观看待并购，理性决策，防范短期炒作。

责编：杨喻程

排版：刘珺宇

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