“未来AI和数据中心的核心逻辑在于厂商间的共生关系，即「谁与谁深度绑定」。”

作者丨杨依婷

编辑丨包永刚

今年夏季，光模块龙头中际旭创展现出了极为强劲的市场表现，股价从6月初的92.00元一路高歌猛进，至9月29日收于416.75元，期间最高触及457.01元，累计涨幅高达353.1%，推动公司市值逼近4600亿元。

然而，在市场狂热情绪达到顶峰之际，公司核心股东的实际行动却给高估值敲响了警钟。

9月26日晚间，中际旭创发布公告称，控股股东山东中际投资控股有限公司（以下简称“中际控股”）因自身资金需求，计划在未来三个月内以大宗交易方式减持不超过550万股公司股份，占总股本的0.49%。按最新收盘价计算，此次减持金额约达22.75亿元。公告显示，中际控股合计持有公司股份1.27亿股，占公司总股本的11.42%。

据了解，大宗交易是一种将大额股份定向转让给特定投资者的交易机制。其独立于公开市场运行，能够在实现股权转让的同时，有效避免集中抛售对二级市场价格带来的冲击和即时抛压。

值得注意的是，早在8月1日，中际控股实控人之子王晓东就已计划减持其直接持有的全部无限售条件股份（不超过71.91万股，占总股本的0.06%），至今还未完成。此外，特定股东苏州益兴福企业管理中心及其一致行动人刘圣（中际旭创董事长、总裁）等也在7月至9月期间减持了463.41万股，持股比例由9.42%减少至9.00%。

控股股东的大额减持期间，市场曾爆发过激烈的估值合理性争论。

9月初，荒原投资董事长凌鹏曾发文公开质疑“中际旭创2027年250亿元净利润预测”的合理性，称其为“合理甚至保守假设导致荒谬结论”。随后，国盛证券分析师在朋友圈以一句“买你的白酒去吧，老登”强硬回怼，引发市场关注，公司股价经历短暂回调后迅速反弹。

行业人士樊昊指出，该事件主要反映了市场对于未来几年光模块需求能否持续的不确定性。

深耕芯片行业的徐然则进一步指出，争论的核心在于产业逻辑与A股估值逻辑的差异。他认为，尽管长远来看两者可能趋于一致，但在产业变革期，这种差异尤其明显，并且强调“资本的高估值有时反而会促进产业价值的提升，即使产业本身的当前价值有限。”

换言之，资本市场的“知”与产业发展的“行”之间，存在一种动态的、相互塑造的关系。

然而，现在最了解公司经营状况的控股股东选择通过减持变现，市场就必须警惕并思考：那些让股价暴涨的乐观预期和狂热情绪，到底还能支撑现在的股价走多远？欢迎添加作者微信EATINGNTAE参与讨论。

01

“高毛利”基石动摇，250亿目标能否实现？

9月7日晚间，国盛证券通信行业分析师团队发布了关于中际旭创2025年半年报的最新点评，预测旭创2025到2027年的归母净利润分别为95.1亿元、154.9亿元、198.2亿元，对应PE分别为47.5倍、29.2倍、22.8倍，并维持“买入”评级，相比于4月预测的81.8亿元、105.5亿元、125.1亿元进一步上调。

从数据来看，中际旭创2021-2024年净利润从8.86亿增长至53.72亿，年复合增长率高达82.3%。若2027年要达到250亿的净利润，意味着2024-2027年的年复合增长率需维持在67%左右的高位，一般而言，规模基数越大往往意味着维持高增速越难。

行业人士樊昊认为，能否达成250亿目标，最终决定性因素在于北美大厂算力支出的力度。如果微软、Meta等巨头能够延续今年数百亿甚至上千亿美元的开支，那么中际旭创维持高速增长并非不可能。此外，樊昊还提及了一个关键因素，即竞争。樊昊表示，现在华工科技和海信宽带（纳真科技）都打入了北美供应链，竞争的日趋激烈势必会引发毛利的下降，这无疑是实现250亿目标路上的最大挑战，因为它直接动摇了“高单价、高毛利”这一预测的核心前提。

同时，他也指出技术迭代过快带来了不确定性，“尤其需要关注CPO（共封装光学）的进展”。樊昊认为，CPO作为可插拔光模块的替代形态，虽然不会迅速颠覆市场，但将是一个逐步取代的过程。

而深耕芯片行业的徐然对CPO的短期影响持不同看法。他表示，CPO的出现并非完全替代光模块，而且其当前进展不像网络传言的那么快，“CPO在国内基本仍停留在概念阶段，国外也仅有台积电、博通、英伟达等少数巨头投入重金研发且尚未实现收益。因此，CPO短期内不会对光模块构成实质性竞争，但未来大家的预期还是比较乐观的。”

CPO即共封装光学，是一种先进的光电集成架构，其核心在于将光引擎与交换或计算ASIC（专用集成电路）集成在同一个封装内，而非作为独立模块存在。这种“共封装”方式极大地缩短了电信号传输路径，从而有效突破了传统可插拔光模块在速率提升时面临的能耗与带宽密度瓶颈。因此，CPO与其说是一种新的产品，不如说是一种集成度更高的系统解决方案。

对于250亿的利润预测，徐然则坦言“确实有点高”，但他将这种高估值现象视作一种市场驱动力，“当市场普遍认知未来属于AI时，必然会吸引巨额投资涌入，从而产生了类似‘过热’的现象”。他指出，“当前许多芯片股上涨，并非基于投资者对特定芯片公司逻辑的深入了解，而是源于对AI浪潮将使这些公司普遍获益这一大趋势的判断。”

然而，一个更现实的问题随之而来：要实现如此高的利润预期，一个关键前提是光模块能够维持价格稳定，即“产品不降价”，这个假设成立吗？

徐然明确指出，光模块市场并非垄断，很难产生某一种产品不降价。不过，由于头部光模块厂商与上下游大客户形成了深度绑定，价格是一种商量市场行为。

他进一步解释了为何看似单价没有下跌：光模块行业正处于从400G向800G、1.6T等更高带宽的快速迭代期。每年更新换代的新产品单价保持稳定甚至上涨，掩盖了旧型号（如400G）价格的实际下降。他同时强调，中际旭创在整个供应链中确实拥有一定的议价权。

分析师蔡丹的观点与徐然互补，他认为光模块的价格变化首先受供求关系影响，400G以下的中低端市场门槛不高，竞争激烈，而高端光模块市场仍由少数头部企业（如中际旭创、新易盛）主导。随着时间推移，更多厂商将能够量产800G甚至1.6T产品，届时价格必然会朝下走。同时，光模块的成本结构也在不断优化下降，因此“价格下降是行业发展的自然趋势。”

所有的技术和价格争论，最终都会指向一个核心：中际旭创必须用强劲的业绩增长来证明其高估值的合理性。更多讨论，欢迎添加作者微信 EATINGNTAE 。

02

高增长能否战胜竞争与降价？

中际旭创近几年的财务表现描绘出一条清晰的上升曲线，尤以近两年的爆发式增长最为瞩目。

其营收从2020年的70.75亿元稳步增长至2023年的107.18亿元，同期，归母净利润从8.66亿逐步增长至21.74亿。值得注意的是，2024年营收和归母净利润均实现跳跃式增长，分别达到238.62亿元和51.71亿元，同比增速高达122.64%和137.93%。

对于2024年业绩的飙升，蔡丹将其定性为“爆发式的增长，而非线性的”，并明确指出这一爆发主要源于与英伟达的绑定。蔡丹表示，未来AI和数据中心的核心逻辑在于厂商间的共生关系，即“谁与谁深度绑定”，中际旭创已形成较大业务规模，加之与国内外大客户的紧密合作，其短期经营风险较低。

从更宏观的视角来看，光模块行业的增长并非孤立现象，而是源于全球AI基建的大规模投资。“无论是美国还是中国，对AI基础设施的大量投入带动了整个产业链的增长，而光模块作为关键一环，是这场‘大基建’的直接受益者。”徐然表示，2022年底ChatGPT问世、经过大半年的酝酿后，云厂商、模型厂商和算力供应商的算力搭建在2023年进入落地阶段，推动了北美和国内市场的快速放量，进而促成了英伟达及其供应链（如光模块、电缆）的爆发式增长。

而正是在这场由AI基建拉动的行业浪潮中，中际旭创确立了领先地位。据市场研究机构LightCounting发布的2024年光模块厂商排名，中际旭创位列全球第一。

樊昊认为，中际旭创的核心优势在于技术上的“专”与“精”。他指出，旭创在1.6T等前沿技术上往往能领先同行半年左右，从而能率先实现量产，在其他厂商跟进前保持高利润率。

据悉，中际旭创于8月27日在投资者关系活动记录中透露：“2025年第二季度1.6T光模块已开始逐步出货，预计未来两个季度持续量产与规模交付。”面对下一代算力需求，9月中旬，中际旭创进一步表示，目前3.2T光模块已进入研发阶段。此外，在AEC、液冷、LPO、CPO等前沿技术方向上，中际旭创也同步开展了相应的研发布局。

在1.6T光模块的竞争格局方面，各厂商进展不一：华工科技目前处于送样测试阶段；光迅科技表示已具备批量交付能力，正在推进客户测试验证中；新易盛则透露其目前进展顺利，并预计将于今年下半年开始逐渐上量。

除了技术优势，竞争壁垒也是其优势之一。徐然告诉雷峰网，中际旭创占据了非常高的硅光产能，这既能挤压其他厂商，导致市场产能紧张，还能借助供应链的采购数据，提升市场预期，进而推高股价回报。但他强调，其成功主要还是源于与英伟达的深度绑定。

尽管存在不同解读，行业人士仍普遍认为光模块爆发式增长的趋势将持续1至2年。徐然表示，数据中心的规模仍在成倍扩大，光模块市场也将等比例放大。

蔡丹进一步阐述了这种增长的确定性，他指出，从当前市场信息看，1.6T产品已在北美市场开始放量，明年将成为市场主导，中国市场预计也将开始快速爆发，这一趋势的确定性极高。

樊昊则从两个方向分析了光模块发展的驱动因素。首先，他认为当前的需求远未触顶，目前算力已形成一个巨大的行业，并吸引了大量资金涌入，真正的需求高峰将出现在AI像移动互联网一样大面积落地之时。届时，对算力的需求将跃升至一个全新的量级，这意味着算力基建必须持续发展，从而带动光模块长期维持高景气度。

其次，国产化算力建设将带来新增动力。国产化算力在国内是一个不可避免的趋势，其占比最终必然会提高。樊昊预测，一旦国产化的GPU、NPU、DPU等核心芯片发展成熟，从政府到民间很可能将迎来新一轮大规模的算力基建潮来适配国产化算力，这将是推动国产光模块市场发展的又一个巨大且明确的增长动力。

中际旭创的高估值之谜，已从市场的喧嚣辩论，转化为控股股东减持行动下的现实拷问，这究竟是前瞻性的“认知溢价”，还是需要消化的“预期透支”？当内部人选择套现离场，市场的狂热情绪是选择跟随，还是就此迎来冷静的估值回归？欢迎添加作者微信 EATINGNTAE 进一步讨论。

注，樊昊、徐然、蔡丹均为化名。