核心观点：

1.轻与重。国际局势纷扰，我国出口却格外亮眼，甚至成为实际GDP超预期的关键因素。相应地，人民币汇率呈现明显升值。但从“硬币”另一面来看，外需强势对于内需究竟意味着什么？能否最终带动整体国民收入？汇率又将在内外均衡中发挥怎样的作用？

2.近三年我国出口与居民收入增速趋势相反。这并不意味着外需对名义经济增速没有贡献，但其拉动效应不足以抵消内需对国民收入的影响。总需求趋缓及供过于求的非均衡状态，削弱了工资收入由可贸易部门向非可贸易部门传导的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。

3.反过来看，出口的强势也可能部分得益于国内物价较低的现实。外需行业的处境相对较好，亦引致各类资源进一步集聚，或对内需形成一定“挤出”。如此循环强化。灵活的汇率调节内外均衡，但其弹性也取决于有管理浮动汇率制度安排下的多重目标约束。

4.展望未来，高油价对全球的“滞胀”影响持续。鉴于各国财政扩张与科技需求共振，其“滞”的程度相对有限，我国出口的比较优势犹存。尽管部分二手房市场出现“小阳春”，但居民贷款预示住房、消费等内生动能趋缓。供强需弱仍是国内经济有待解决的矛盾。

正文：

国际局势纷扰，我国出口却格外亮眼，甚至成为实际GDP超预期的关键因素。相应地，人民币汇率呈现明显升值。但从“硬币”另一面来看，外需强势对于内需究竟意味着什么？能否最终带动整体国民收入？汇率又将在内外均衡中发挥怎样的作用？

图1. 不同寻常的出口

来源：WIND，笔者测算

注：投资以美国信息处理设备表征。

一、外需强，带动内需？

近三年我国出口与居民收入增速趋势相反。这并不意味着外需对名义经济增速没有贡献，但其拉动效应不足以抵消内需对国民收入的影响。总需求趋缓及供过于求的非均衡状态，削弱了工资收入由可贸易部门向非可贸易部门传导的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。

图2. 居民收入能倚赖外需吗？

来源：WIND，笔者测算

二、外需强，掣肘内需？

历史可见，我国国内物价往往领先于出口价格，出口的强势可能部分得益于国内物价较低的现实。外需行业的处境相对较好，亦引致各类资源进一步集聚，或对内需形成一定“挤出”。如此循环强化。

图3. 外需也是内需之果？

来源：WIND，笔者测算

通常地，灵活的汇率可调节内外均衡，但其弹性也取决于有管理浮动汇率制度安排下的多重目标约束。现实中，美元兑人民币的走势仍与美元指数本身等变化相关，未必完全与即期贸易顺差直接挂钩。

图4. 汇率趋势由谁决定？

来源：WIND，笔者测算

展望未来，高油价对全球的“滞胀”影响持续。鉴于各国财政扩张与科技需求共振，其“滞”的程度相对有限，我国出口的比较优势犹存。尽管部分二手房市场出现“小阳春”，但居民贷款预示住房、消费等内生动能趋缓。供强需弱仍是国内经济有待解决的矛盾。

风险提示：地缘风险超预期。

【作者】

伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

徐谨智、高童、俞涛 ：长江证券研究员。

【近期研究】

1.，2026年5月6日

2.，2026年4月26日

3.，2026年4月16日

4.，2026年3月26日