（来源：价值目录）

当中国货物贸易顺差干到GDP的6%、全球GDP的1%以上，华盛顿的关税大棒已经挥起来了，欧盟也在摩拳擦掌。

如何破局？

还是按照老思路，护着汇率别升，保护制造业？

高盛这篇研报抛出一个结论：北京可能主动选择让人民币每年涨个3%-5%。

不是被逼的，而是权衡利弊，"慢涨"才是唯一能把几件事同时办成的招。

高盛亚太聚焦：北京为何可能倾向于人民币逐步升值

站长翻完这十页纸，觉得高盛写的还是很有水平：

因为这不是一篇典型的汇率预测报告，而是一道多目标优化题的解题过程。

北京要制造业份额、要人民币国际化、还要GDP总量赶超美国的叙事，这三位爷脾气各异，渐进升值居然成了那个唯一能同时“既要...又要”的选择。

要点如下：

1）顺差大到让全世界坐不住，但北京有自己的小算盘

中国制造业竞争力太强，技术又在往上爬，顺差越滚越大。

美国搞了广泛关税，欧盟相对克制，但焦虑是普遍的。

美国财长Bessent直接说中国顺差"不可持续"。

不过高盛觉得，货币调整有必要，但不充分——还得配上中国财政扩张和美国财政紧缩才能真正平衡。

问题是，从中国过去几年的"revealed preference"（暴露的真实偏好）来看，利用外需拉动经济才是主线。

国内宏观政策在2026年反而是收紧的，尽管增长很弱。

图1：2026年尽管增长疲软，中国宏观政策反而在收紧（阴影为CAI 3个月移动平均增速低于5%的时期）

2）三个目标一盘棋：制造业、人民币国际化、GDP赶超

北京想同时办成三件事：继续扩大全球制造业份额并往技术高端走；推动人民币国际化，减少对美元体系的依赖；还有个体面活儿——按市场汇率算，GDP总量超过美国。

这三件事看起来互相打架，但高盛发现，渐进升值（3%-5%/年）可能是唯一能同时伺候好这三位爷的政策。

升得太快，出口受不了；完全不升，关税大棒和国际化都没法推进。

3）"便宜"才是硬道理：实际汇率比五年前低了一大截

很多人盯着USDCNY看，觉得人民币好像也没跌多少。

但高盛算了笔账：实际贸易加权汇率（TWI）比五年前、十年前便宜多了。

原因有两个：

一是全球通胀飙升那几年，中国却在低通胀甚至通缩（CPI/PPI），相当于人民币实际购买力对外自动打折；

二是美元本身也被高估了。

所以名义上人民币对美元可以升值，实际有效汇率未必跟着涨，竞争力不会丢。

图2：实际贸易加权人民币比五年前或十年前大幅贬值（基于PPI的实际汇率跌幅尤其明显）

4）3%-5%的甜蜜点：升值得够快，但又不够快

高盛算了笔细账：美元广义贸易加权汇率未来每年可能贬值约1%，中国通胀又比主要贸易伙伴低至少1个百分点。

这意味着人民币对美元每年升值2%-3%，实际有效汇率可以不动。

如果每年升5%，实际有效汇率也就每年升2.5%。

考虑到人民币目前至少被低估20%，四年下来才消除一半低估。

所以3%-5%这个速度，"既能吃到蛋糕，还能留着蛋糕"——这是高盛原话的意思。

5）债市套利逻辑：1.7%的中国国债凭什么吸引外资？

中国十年期国债收益率只有1.7%，五年期约1.4%，美国十年期国债比它高300多个基点。

按常理，谁买人民币资产谁吃亏。

但如果市场形成人民币每年稳定升值3%-5%的预期，这笔账就划算。

升值预期可以抵消负利差，让人民币债券对外国投资者有吸引力。

政策层面过去一年也在加速推债市国际化，这盘棋需要汇率配合。

图3：中国国债收益率已大幅低于美国国债（10年期美债比中国国债高出逾300个基点）

6）GDP赶超美国，汇率是个乘法器

按购买力平价，中国GDP早就超美国了（IMF数据：44.3万亿美元 vs 32.4万亿美元）。但按市场汇率算，2021到2025年这个"赶超"反而倒退了，因为名义增速放缓加上人民币贬值。

高盛在研报里摆了张表：

如果中国名义增速4%-5%，加上每年3%-4%的汇率升值，2030年代就能在市场汇率意义上超过美国。

这对中国来说是个有象征意义的数字。

图4：中国要按市场汇率GDP赶超美国，人民币升值很可能是必要条件（假设美国名义增速4.5%/年）

7）从6.9%到3.2%：北京已经在踩刹车了

2025年末到2026年中，USDCNY从7.20附近一路跌到6.80附近，年化升值速度高达6.9%。但5月中美北京会晤之后，节奏明显慢下来了，最近几个月年化只有3.2%。

中间价里的逆周期因子也从"助推升值"变成了"克制升值"。

高盛认为这恰恰证明北京在主动管理节奏，不想升太快。

他们预测USDCNY到2028年底约6.00，2031年底约5.50。

图5：2025年末至2026年中人民币快速升值（年化6.9%），但此后节奏明显放缓至3.2%左右

图6：近期USD/CNY中间价逆周期因子显示，北京偏好更渐进的升值节奏

总结

高盛这份研报的核心结论是：

人民币渐进升值不是西方施压结果，而是政策层面经过利益权衡后的主动选择。

3%-5%的年化升值速度，既能对外国有个交代、降低关税风险，又能助推人民币国际化和GDP赶超的叙事，还不会真正伤及出口竞争力——毕竟实际汇率还便宜得很。

当然，前提是别爆发新一轮全面关税战或者全球经济大衰退。站长的看法是，这本质上是一道多目标优化题，而"慢涨"恰好是那个帕累托最优解。

文本参考研报：

《高盛-亚太聚焦：北京为何可能倾向于人民币逐步升值-Why Beijing may favor gradual RMB appreciation-20260902【10页】》