当潮水涨起，裸泳者又行了？

不要忘记时代的眼泪。据中信建投2022年8月统计，2004-2018年间通过纳斯达克IPO上市的Biotech/Biopharma的424家样本公司，仅有225家企业仍旧存续，占比53.1%，另有接近半数消失。在存续企业中，有84家市值小于1亿美元，占比37.3%。

中国创新药成为时代的宠儿，今日BMS以超90亿美元收购普米斯原创的PD-L1/VEGF双抗。风口之上，当前各种边缘企业，通过各种叙事进行补涨，仿佛每家传统仿创药企都转型成功，每家Biotech管线都做到差异化或BIC优势，具备良好的市场空间或BD预期。

我们知道事实并非如此，Biotech虽不至于九死一生，也有大面积的淘汰率。

01
交易事实与交易叙事

不是每家Biotech都会成功，但这不影响人们享受当前创新药的宏大叙事。

据医药魔方，2025年初至今创新药BD出海交易总金额达到455亿美元，首付款达到22亿美金。期间共有18项License-out交易首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中7项交易的受让方为MNC药企，占全部交易数量的比例接近40%。据CNBC报道，2025年以来，MNC首付款超过5000万美元的License-in项目，有42%来自中国。

这背后是中国药企在源头创新方面的进步。据华福证券，在全球范围内，研发进度排名第一的药品被视为FIC。2015年中国药企自研的进入临床的FIC创新药只有9个，占比不足10%，而到2024年有120个，占比已超过30%，“量变引起质变”是最朴素的真理。

创新药企之间，未必一损俱损，但可以一荣俱荣，通过持续涌现的BD事件，验证彼此的管线价值和出海逻辑。

在三生制药/三生国健首付款创纪录BD之后，5月30日，信诺维CLDN18.2 ADC以1.3亿美元首付款、超15亿美元交易总额授权安斯泰来，大额BD（首付款超1亿美元）继续验证在地缘博弈中出海通道顺畅，创新药高景气度依然维持。

石药集团披露还未成交的BD交易，EGFRADC候选药(SYS6010)计划于6月左右完成海外授权，预计全年新增3笔合作交易，总金额达50亿美元，发明了预告BD的先例，幕后可能发生了反常的事情。但站在全行业的立场，这仍属积极现象，BD不能停。

今日，更是爆出交易总金额超90亿美元的超级BD，BMS和BioNTech达成协议，将在全球范围内共同开发和商业化BNT327/PM8002，用于多种实体瘤类型。BMS将向BioNTech支付15亿美元首付款，并在2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款（non-contingent anniversary payments）。这些可抵扣税款的费用将在发生时被记录为已收购的IPR&D费用，其中15亿美元将在第二季度入账。BioNTech将有资格获得高达76亿美元的额外开发、监管和商业里程碑付款。BioNTech和BMS将共同承担开发和制造成本，比例为50:50，全球利润/亏损将在BioNTech和BMS之间均等分担。

BNT327/ PM8002是全球研发进度第一的PD-L1/VEGF双抗，由中国Biotech普米斯生物研发。2023年11月，BioNTech以5500万美元首付款收购普米斯管线PM8002，时隔一年后，又以9.5亿美元收购普米斯公司。

这次超级BD仍然是中国管线资产出海的延伸，虽然PM8002/普米斯都只卖了一个青苗价，但中国Biotech的原始创新能力得到反复验证。

中国创新药崛起的伟大进程，带来正外部效应，必定会出现搭便车者，其自研不足或治理风险被暂时掩盖，以全新包装的故事鲜活重估。

交易有两个层面——交易事实（基本面）和交易叙事（故事），通常不是一回事。BETA音乐不停，舞照跳，人们在继续交易叙事的同时，也要清醒认识到事实是怎样的。

不拒绝泡沫，不相信故事。

PD - (L)1双抗一览 数据截止时间2024.12国盛证券医药年度策略报告

02

大爷与大女主

大爷不行了。

71岁的Summit老板杜根没有意识到中国Biotech崛起对全球创新药生态的改变。在他交易伊布替尼的2010年代，完全可以待价而沽，MNC绕不过去，只能在他这里买。但是时代变了，一个潜力大靶点，很快会有多家中国Biotech研发药物，你要价高不急着卖，自然有一大堆物美价廉的代餐供MNC挑选。据医药魔方，截至2024年底，国内共有13个PD- (L)1/VEGF双抗项目在研发中。在BMS收购PD-L1/VEGF之后，Summit的潜在买家又少一个。

没有及时出掉，BD烂在手里是最尴尬的事情。

5月30日，AK112（PD-1/VEGF双抗）HARMONi研究发布，PFS HR=0.52，OS HR=0.79，PFS达到主要终点，且OS具有明显获益趋势，但未达到统计学显著。FDA指出，统计学显著的OS获益是支持上市授权的必要条件。此前一天，默沙东/第一三共撤回HER3 ADC药物在美国上市申请，决定是基于确证性III期HERTHENA-Lung02试验的OS结果未达到统计学显著性以及与FDA的讨论。

还有一个软肋是OS p=0.057，且欧美等国受试者占比仅38%。FDA要求OS p<0.05（差异有统计学意义），最近还批评肿瘤试验美国受试者比例（大约20%）过低。

交易分层（交易事实/叙事）分析也适用于AK112。

Summit的交易事实（把AK112海外权益转卖给MNC）还没完成，但在资本市场，交易叙事已经完成，康方生物、Summit的巅峰市值一度对交易充分入价。

表面上看，Summit没有及时出掉AK112，以及FDA政策反复无常，造成今日之被动。

强者从不抱怨环境。Summit只能单吊AK112，但康方生物有更多选择，完全有能力开启新叙事，分散市场的注意力，以其强大的自研能力、广阔的管线厚度，不必困在Summit/ AK112的交易叙事里；FDA早已敲打过中国药企，以OS为肿瘤疗效评价的金标准，以海外临床数据为准，康方生物一开始即应以OS叙事为主，并为之设计匹配的临床方案和入组人数。

非常遗憾的是，康方生物主动选择主动与AK112和PFS叙事深度绑定。

一个细节是，当大部分Biotech官号浓墨重彩介绍自身管线亮相2025 ASCO大会时，康方官号却只字未提，近期重点是大女主的形象。在中国文化语境里，历来都宜重事不重人。

康方基本置身于ASCO热度之外。今年ASCO大会上，康方生物将读出AK104、AK112的多项进展，没有新亮点。

医药创新，没有休息站或终点站，只有下一站。

当一家Biotech达成重大交易时，其实轻舟已过万重山，只能步履向前，创新不停。康方受到AK112的困扰，说明创新药的高度竞争性、高风险属性，即使是头部药企稍有不慎或松懈，也会遇到短期难以脱身的困难，也会给投资者留下难以弥合的心理创伤，何况是那些研发能力欠缺或存在治理问题的企业，更会教你认识什么叫残酷。

当暖风吹拂时，保持冷静。