两次押对风口的恩捷股份，又要寻找下一个风口。

文｜《中国企业家》记者 苗诗雨

编辑｜张昊

头图来源｜视觉中国

吃不到第一口“螃蟹”，以恩捷股份掌舵人李晓明的性格，他坚决不做。

日前，被股民戏称为动力电池“隔膜茅”的恩捷股份在业绩报中表示，2025年将推进半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目的产业化进程；不久前，它还与固态电池独角兽企业卫蓝新能源签订了半固态及全固态电池的电解质隔膜的采购框架协议。

要知道，如果动力电池演进至全固态电池技术，第一个被取代的赛道就是作为锂电池四大主材之一的隔膜。恩捷股份自2021年切入固态电池赛道后，罕见在相关领域有密集动作。这在雪球、东方财富网等平台的投资人士看来，基于当下市场“寒冬”，恩捷股份主动加快了“革自己命”的步伐。

2024年，锂电池增速阶段性放缓，锂电池隔膜产业产能集中释放引发价格战。恩捷股份迎来2016年上市后的首次亏损，全年归属于上市公司股东的净利润为-5.56亿元，同比下降122.02%。

而在2021年，恩捷股份以2235亿元的总市值位列当年中国上市公司500强第75位，资本市场围绕它的探讨不乏“下一个宁德时代”的声音。截至2023年，恩捷股份市场份额已连续六年居行业首位。

少有公开露面的李晓明，行业普遍的印象是投资嗅觉极佳。一位接触过李晓明的业内人士向《中国企业家》回忆，他本人接触下来不善言辞，但是“看风口”很准，是一个眼光非常精准的投资客。

他靠烟膜、烟标快速起家，曾是红塔集团的A级供应商。2010年半路杀入电池材料行业，并早早绑定宁德时代，直至后者崛起。“恩捷股份现在是行业绝对的龙头老大。”上述受访者称。截至2024年，虽然业务表现不佳，但恩捷股份净资产约246.3亿元，依然高于电池行业平均的101.4亿元。

两次拿到“大结果”，即便资本圈对此人的争议很大，认为其是“彻底的投机主义者”，但能接连成为巨头“小老弟”，足见商业构建能力之强。

且跨行隔膜业务并不容易。恩捷股份总裁办主任陈开亚曾直言，“隔膜是锂电池四大主材中科技含量最高、国产化最晚的产品，技术壁垒较高。公司从零做起，购买设备、建设产线、招工到产品下线，投产周期很长，经历了5年左右最艰难的时刻。不计成本投入技术创新，在不停摸索和尝试之下，产品研发终于实现了质的飞跃。”

这一次，李晓明在固态电池上又果断押上了筹码，他还往前走了一步，从上游供应商直接杀入下游，跟“宁王”站在了一个起跑线上。

“电池材料隔膜转型固态电池是未雨绸缪，只能说投资未来，但是谁会是下一个王者，当前不好说。”鑫椤资讯高级研究员张金惠向记者表示，每个人都想成为下一个“宁王”，目前看也只有固态电池才有突围的机会，而且从技术层面分析，大家其实差距不大。

隔膜企业布局固态电池的例子并不少，但实验室或小批量战略合作是目前行业所处的普遍阶段。首家提出“动力锂电池隔膜”概念的星源材质近期也透露，相关产品进入客户认证或测试阶段。

当下，李晓明新的投资版图正逐渐清晰。他急需一个业绩新抓手，布局固态电池是否是新出路？带着诸多疑问，《中国企业家》记者联系了恩捷股份方面，但对方尚未对此进行回应。

电池界的“外行人”

相较于多数跨界新能源产业的玩家而言，李晓明的嗅觉要“敏锐”得多。

2010年，隔膜产业国产化近乎空白。在当年北京大学光华管理学院的新年论坛上，时任工信部副部长的苗圩称，限制我国新能源汽车发展的最大问题是电池，而电池最大的问题是隔膜。同期数据显示，美日两国隔膜厂商的全球市场占有率约95%，而中国厂商仅为4%。

也是在这一年的4月份，上海恩捷成立，李晓明正式进军锂电池隔膜行业。起初，他并未像多数跨界者一样激进，而是一直在等机会。

事后看来，恩捷股份很早就成为了宁德时代的上游供应商。2017年，还未上市就实现超百亿元营收的宁德时代崭露锋芒，从此，恩捷股份超越了星源材质、沧州明珠等同行，稳稳成为了行业第一名。

而在前一年，李晓明推动创新股份（恩捷股份前身）成功上市，随后“左手倒右手”，收购上海恩捷至上市公司体内，这是后来吃到资本红利的关键一步。

来源：视觉中国

此后“宁王”和“隔膜茅”关联紧密。2021年，双方还共同投资设立平台，并约定5年时间内，宁德时代优先采购恩捷股份的隔膜产品。有了宁王站台和“兜底”，恩捷股份已经与松下、LGES（LG新能源）等多家全球知名电池公司建立合作。据日本矢野研究、鑫椤资讯、真锂研究等机构数据综合测算，2023年恩捷股份在中国湿法隔膜市场占有率高达51%。

2021年，恩捷股份市值高达2235亿元，在电池板块仅次于宁德时代。股价涨幅超10倍，超过100倍的市盈率，在材料领域十分罕见。

超前布局市场、以投资为主要手段、背靠知名企业、手握大订单……李晓明的这一套商业逻辑又实现了闭环。

之所以说“又”，是这套商业逻辑在他进入电池材料领域前已经完美落地了一次。

在李晓明家族早期资本积累过程中，红塔集团与之有着一定关联。

1989年，在昆明塑料研究所工作五年、时任副所长的李晓明赴美国麻省大学读研。时年31岁的李晓明为何会突然出国深造，消息面内容为空白。

毕业初期，他并未回国，而是在1992年至1995年，任美国Inteplast Corporation技术部经理职务，该公司的主业是标签薄膜，就包括后来他押注的香烟包装薄膜。

这期间，其弟弟李晓华（现任恩捷股份副董事长）步调几乎一致。1993年，他也毕业于麻省大学，随后在World-Pak Corporation工作至1996年，而该公司正是Inteplast的子公司。

1996年回国后，李晓明与云南玉溪市新产业发展有限公司合资，成立了红塔塑胶公司，确立主业BOPP薄膜，用于卷烟外包装。

红塔塑胶的客户名单中包括红塔山、云烟、玉溪、红河等国内知名的卷烟品牌。这些品牌均归属于云南当地的两大卷烟生产企业红塔集团和红云红河集团，两家长期稳居市占率前列，而红塔山是名副其实的全国“烟王”。

不过，事后看来李晓明或许早就意识到，烟草生意并非长久之计。烟草系统多次出现“地震”，恩捷股份的多家客户都陷入反腐风波。2018年时，卷烟生产企业受烟草行业去库存的影响，减少对原、辅材料的采购，烟标企业间竞争极速加剧。

订单在手，凭借资金的原始积累，李晓明家族通过境外纽斯顿公司并购、股权转让等形式，顺利完成了上市。

在上市后两年，公司更名为恩捷股份，业务确立为印刷和锂电池隔膜，此后便快速扩张隔膜业务。一路走来，其收购江西通瑞、苏州捷力、纽米科技等多家公司股权。截至2022年6月末，恩捷股份在隔膜领域有13个重大在建工程，总投资预算约为257.46亿元，而2021年全年，它的净利润仅27.18亿元。

到2024年时，隔膜业务的营收占比已经达到了81.22%，老业务几乎“切割”干净。

恩捷股份官方公众号曾发布过名为《恩捷的坚持》的董事会公开信，其中直言，烟膜是梦开始的地方，锂电池隔膜则是一次左右公司命运的战略决定。

“去”隔膜

李晓明在短短4年内便“脱胎换骨”，身家涨了十余倍。《2022年胡润百富榜》显示，李晓明家族以身家440亿元排名国内第105位，李晓华家族以身家325亿元排名第155位。按照直接持股市值计算，这个后来者甚至超过了打拼数十年的老前辈——天合光能创始人高纪凡和赣锋锂业创始人李良彬，仅次于阳光电源创始人曹仁贤。

时势造英雄，但热衷于押注风口的另一面是很难实现长期主义，这在恩捷股份不断扩产时，已出现端倪。

2021年时，恩捷股份预计2025年隔膜产能将达150亿平方米，而同期，全球的隔膜总体产量规模仅约为76亿平方米。

高毛利、高增长率吸引着投资客涌入。2024年，隔膜行业因产能集中释放，陷入价格战。根据百川盈孚的数据，去年国内7um湿法隔膜的主流报价从年初的1.10～1.45元/平方米降至年末的0.75～0.93元/平方米。

2024年，恩捷股份也出现了上市以来的首次亏损，其中隔膜业务毛利率同比下降32.44%，仅7.39%。而营收排名第二的星源材质，同业务的毛利则为28.79%。

来源：视觉中国

虽然具备先发优势，但激进的扩张也在加剧恩捷股份的经营风险，其市值也从昔日千亿元高点跌落，截至5月7日，恩捷股份总市值约272.2亿元，逼近行业平均值252亿元。

而且，电池材料行业面临全新技术革新。虽然当前电池技术路线仍依赖隔膜作为过渡方案，但记者与多位业内人士沟通了解到，若全固态电池实现突破，隔膜会被完全取代。

今年也是业内公认的固态电池概念元年。根据研究机构EVTank数据，预计2025年全球固态电池出货量将超10GWh，2030年将超600GWh，2025～2030年的年均复合增长率高达123%。

如果赶不上固态电池这趟车，恩捷股份的商业版图可能会完全崩塌，深谙投资的李晓明深知时机的重要性。

李晓明曾在与中国科学院院士、清华大学车辆与运载学院教授欧阳明高交流时提到，恩捷股份将持续加大研发投入，竭尽全力推动全固态电池材料技术的创新与应用。

不过，雪球平台的部分投资者认为，当前全固态电池在市面上所占比重很小，未来很长时间都还是隔膜占大多数市场。

张金惠也表示，半固态电池目前算过渡技术，后面行业的目标还是会瞄向全固态。各家的路线都不太一样，只能说是“投资未来”。从财务角度上看，目前布局相关材料技术的企业，能不能实现一定盈利，还不是很确定。

经验老到的李晓明，这次并没有“清仓式”转型，恩捷股份依旧在释放锂电池隔膜的产能。截至2024年，恩捷股份的锂电池隔离膜生产量同比增长了30.72%。

“大李总（李晓明）是挺有干劲的，很实在地在做企业。”曾任职恩捷股份的员工告诉记者，李晓明性格比较内敛，跟外界想象的“投资客”有明显不同，他每天都挺拼，尤其对待高管十分严格，管理风格也是“雷厉风行”。

李晓明毒辣的眼光成就了一次教科书式的转型案例，但“隔膜茅”也难逃主动“去隔膜”的境地。这次，他能否第三次吃到“螃蟹”或许并不是最重要的，在投资者眼中，恩捷股份需要的是一个更长期的故事。