文|海山

来源|博望财经

近日，伯希和户外运动集团股份有限公司（简称“伯希和”）正式向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，中金公司、中信证券为其联席保荐人。

资料显示，伯希和曾在2023年8月寻求于深交所IPO上市未果。2024年公司获启明创投领投的B轮数亿元融资。此次在IPO前，公司估值达到了28亿元，其中腾讯作为最大机构股东，持股比例为10.7%，创始人刘振夫妇则通过一致行动协议，掌控了公司63.17%的表决权。

招股书显示，伯希和以冲锋衣为核心产品，在2022年至2024年间售出了380万件。伯希和是一家怎样的公司？此次赴港IPO能成功上市吗？

01

毛利率近60%

伯希和成立于2012年。自公司成立以来，伯希和专注于户外运动装备的研发与创新，在市场中迅速站稳脚跟。

当前，中国户外服饰市场正处于结构性增长阶段。根据弗若斯特沙利文数据显示，2024年高性能户外服饰市场规模达1027亿元，年复合增长率为13.8%，预计到2029年将突破2158亿元。

伯希和抓住了户外运动崛起的市场红利，实现了业绩的飞跃。数据显示，公司净销售额从2022年的3.51亿元大幅增长至2024年的17.33亿元，复合年增长率为122.2%。按2024年零售额计算，希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，占当年市场份额的5.2%。

招股书显示，2022年-2024年，伯希和实现收入分别为3.78亿元、9.08亿元、17.66亿元；经调整净利润分别为2760万元、1.56亿元、3.04亿元，呈逐年上升。

来源：招股书

在盈利能力上，伯希和同样表现出色。报告期内，公司毛利率分别为54.3%、58.2%和59.6%。在业内，伯希和的毛利率也处于较高水平。数据显示，2024年始祖鸟母公司亚玛芬毛利率为55.4%；探路者毛利率为47.35%；三夫户外毛利率为56.67%。

来源：招股书

同样处于增长的还有伯希和的销售费用。报告期内，销售及分销开支方面，2022年至2024年分别为1.2亿元、2.77亿元、5.87亿元，合计9.87亿元，分别占总收入的31.8%、30.5%、33.2%。

报告期内，伯希和的存货分别为1.54亿元、2.38亿元、5.95亿元。其中，2024年同比增长了150%。公司再招股书中解释为，主要是由于业务增长导致存货增加。其实，不难发现，其存货中制成品的增长远超过原材料。

伯希和的周转周期在2024年也在拉长。报告期内，其平均周转天数分别为279天、189天、213天。

这或许反映出伯希和存在库存积压风险，未来需谨慎应对需求波动或生产规划失衡等问题。

02

高度依赖线上渠道

伯希和的发展高度依赖线上渠道。

招股书显示，报告期内，伯希和线上DTC销售渠道的收入收入分别为3.31亿元、7.52亿元、13.51亿元，占当年年度收入比例分别为的87.5%、82.8%、76.5%；相比之下，线下渠道的收入贡献极为有限，分别为730万元、4730万元、1.69亿元。

来源：招股书

此种情况也导致伯希和广告费用居高不下。报告期内，公司的广告及推广费用分别为6871万元、1.7亿元、3.59亿元，合计为5.98亿元，分别占当年总营收的18.21%、18.72%、20.33%。相比之下，公司这三年的净利润总和仅为4.59亿元，营销投入竟是净利润的162.31%，公司在营销方面的投入力度可见一斑。

从发展历程来看，明星代言堪称伯希和“破圈”的关键密码，其自然也难免被印上了“网红品牌”的印记。

资料显示，2014年伯希和曾签约知名音乐人杨坤作为代言人，并顺势推出了联名冲锋衣，这一举措成效显著。尤其是在2024年10月，公司正式官宣成毅为新品牌代言人，并同步推出“与成毅一起奔赴自然”活动。随后仅在14小时内，线上平台就实现了10亿浏览量与2亿互动量，线上GMV更是直接突破6000万元，这一成绩被详细写进了招股书中。

来源：招股书

这种高度依赖线上的模式，意味着公司的抗风险能力相对较弱。伯希和显然也意识到了这一问题。2016年开始，公司便开启了线下布局。当年4月，北京首家线下实体店开业。2022年，国内首家品牌体验馆PELLIOTSPACE也在北京落成。

2020年，伯希和董事兼总经理马雨彪在接受采访时曾表示，线下发展将成为伯希和发展的关键点，未来两到三年，有望完成线下的进一步突破，规划开设门店500家以上。

然而，伯希和线下门店的拓展速度相对缓慢，主要依赖联营门店，且门店集中在一二线城市。报告期内，公司线下门店数量分别为39家、77家、146家，到2024年，联营门店数量达到132家，占总门店的90%，直营门店依旧只有14家。

尽管线下渠道已经布局了9年，2024年公司线下收入仅为1.69亿元，在总收入中的占比仅为9.6%，与线上销售的火爆形成了鲜明反差。

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研发费率逐年下降

一直以来，伯希和因产品设计与功能同始祖鸟高度相近，不少关键意见领袖（KOL）将其称作始祖鸟的“平替”。并且，伯希和冲锋衣的价格仅为始祖鸟的十分之一，凭借这种高性价比优势，该品牌迅速崭露头角，吸引了大量消费者的关注。

以冲锋衣为代表的服装业务是伯希和最大的收入来源，报告期内，伯希和累计售出380万件冲锋衣，服装占营收比从2022年的80.7%一路攀升至2024年的91.1%。

来源：招股书

然而，过度依赖单一品类亦存在隐忧。尽管公司在2020年引入韩国品牌Excelsior，试水鞋类市场，但该业务在营收中的占比仅为1.9%，未能成功开辟出新的业务增长曲线。未来，伯希和能否复制冲锋衣的成功，关键在于其技术迁移能力以及品类创新的速度。

此外，从行业整体环境来看，户外用品市场同质化现象严重，众多品牌陷入激烈的市场竞争中。与此同时，传统运动品牌也在加速布局户外赛道，伯希和面临的挑战也不小。

伯希和在招股书中表示，创新是公司业务的主要驱动力，公司吸引和留存消费者的能力取决于对户外服饰及装备的研究、开发及设计的持续投入。

实际情况却与这一表述存在偏差，伯希和的研发费用率呈现逐年递减的趋势。报告期内，公司的研发费用分别为1355.7万元、1975.1万元、3146.3万元，占营收比重分别为3.58%、2.17%和1.78%，合计为6477.1万元，仅为同期销售费用的十五分之一。

来源：招股书

在人力分配方面，营销与研发失衡的问题更为突出。截至2024年底，伯希和销售及营销团队共有475名员工，而设计与研发部门仅有40人，仅占总人数893人的4.5%，远低于销售及市场营销的475人。在全体员工中，销售及营销人员超过了一半。

来源：招股书

时尚潮流总是不断更迭，在冲锋衣市场尝到甜头的伯希和，还需制定更为长远的发展规划。

此外，伯希和在服务方面的能力仍待加强，在黑猫投诉平台上，多名消费者反馈称，伯希和服饰存在实物与宣传不符、耐磨度差、尺码偏差等问题。还有消费者遭遇了商家签收退货商品后，长达半个月仍未处理退款的情况。

来源：黑猫投诉平台

伯希和冲刺港股IPO，是其从“网红品牌”向“公众公司”跨越的关键，其能否闯关成功，借资本实现飞跃，我们将持续关注。