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A股市场医疗板块的冬天依然没有过去。

数据显示，2021-2024年A股生物医药指数累计下跌已经超过40%，连续四年跑输大盘；2024年更是沦为垫底板块，跌幅达14%。究其原因，医疗行业整顿以及带量采购导致的降价压力持续挤压了上市公司的盈利能力。

同一时期，血液透析业务龙头威高血净的业绩却在稳步提升。财报显示，公司的收入和归母净利润近年来持续增长，2024年这一数字分别增长至36.04亿元和4.49亿元，威高血净也成了医疗行业低潮期的逆行者。

（资料来源：wind）

资本市场对威高血净也给出了积极的回应。上市首日截至收盘，公司股价报41.41元/股，涨幅56.26%。

那么，留给我们的问题是：威高血净究竟具备了什么样的商业基因使得公司能稳步前行？看未来，威高血净是否具备了持续增长的能力？

高粘性的商业模式

从长期角度来看，评价一家公司的前景关键在于分析其商业模式的优劣。通俗的讲，就是看公司从事的是不是一项好生意。按照有股神之称的巴菲特老爷子的话说，买股票就是买公司，要买那种一眼看上去就能看懂的好生意。巴菲特以投资具备消费属性的公司见长，这类业务具有很高的客户粘性，客户初次购买之后往往具有很强的复购意愿，这种重复消费的属性为业务的持续稳定增长提供了保障。

威高血净所从事的正是这样一种高客户粘性的商业模式。

威高血净是医疗行业巨头威高集团旗下从事血液净化业务的公司，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液。从业务占比来看，血液透析器的占比超过50%，血液透析机和血液透析管路的占比位居二、三位。

（资料来源：公司招股书）

血液净化听起来相对陌生，更为大家所熟知的是肾脏透析。

正常人的肾脏负责过滤出血液中的废物和多余的液体，然后通过尿液排出体外。肾脏受损就会导致慢性肾脏病，当慢性肾脏病发展到尿毒症（即终末期肾病、ESRD）的阶段时，患者的肾脏几乎丧失了所有功能，废物和多余的水分开始在血液中积聚，患者的生命健康受到了危害，必须要进行必要的治疗来维持生命。

尿毒症患者常见的治疗方式主要包括血液净化治疗（主要为血液透析和腹膜透析）、肾脏移植和肾脏保守治疗。肾脏移植能够显著改善患者的病情，但由于移植来源、肾脏匹配问题和移植排斥反应等原因，其应用范围较为有限。相比之下，血液净化治疗的应用范围更广泛，适用于大多数尿毒症患者。

由此可见，血液净化治疗是慢性肾脏病患者的状况不可逆地进展到尿毒症阶段时采取的治疗方式。而肾脏疾病发展进程的不可逆性决定了最末期的尿毒症患者只能长期依赖血液净化治疗。

在实际治疗过程中，血液透析是一种高频次的行为，每周两至三次，且每周三次治疗的患者生活质量要明显好于只接受两次治疗的情况。可见患者的治疗依从性很高。

总结起来，无论是从治疗周期还是治疗频次上来看，尿毒症患者都对血液透析形成了高度的依赖，这也为相关的设备、试剂提供商带来了稳固的客户基础。以威高血净为代表的血液净化企业的持续发展正是得益于此。

如果说最初踏入一个行业或多或少有偶然的成分，那么在行业中成为领军企业就取决于企业自身的竞争实力，而威高血净在这个领域是当之无愧的龙头。

全链条的领先者

血液净化治疗涉及到多个不同的细分领域，其主要产品包括血液透析器、血液透析管路和血液透析机，威高血净在这三个领域中都具备了明显的领先优势。

（资料来源：公司招股书）

血液透析器，也称“人工肾”，它是血液透析的关键，用于清除血液中的代谢毒素及多余水分。

威高血净的血液透析器市占率全行业领先，根据弗若斯特沙利文的数据，2023年这一数字为32.5%。公司掌握的血液透析器制膜技术和生产工艺是公司致胜的关键。

血液透析器内有着数以千计的中空纤维膜，而中空纤维膜的孔径分布直接决定了可以从血液中滤出的代谢毒素分子的大小和数量。公司的产品在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上与国外领先厂商主流产品持平，处于行业领先水平。

在血液透析器之外，公司的血液透析管路和血液透析机同样具备明显优势：1）血液透析管路在血液透析过程中充当着血液通道的作用，是连接人体和透析装置的重要部分。在国内血液透析管路领域，威高血净的市场份额占比为31.8%，位列全行业前列。2）血液透析机的主要功能是使透析液和病人的血液对向回流，同时保持透析液压力、浓度和温度的稳定。公司与国际血液净化知名企业日机装合作切入这一领域，2023年公司销售的血液透析机在国内的市场份额为24.6%，位列全行业第二，仅次于费森尤斯医疗。

由此可见，威高血净目前已经在血液透析器、血液透析管路和血液透析机全产业链建立了领先优势。

当然，过往的成绩不能代表未来。站在当下的时点，更大可能地去预测和把握公司的潜在发展机会才是我们进行公司研究的应有之义。

长坡厚雪的企业

从本质上看，尿毒症的发生与老龄化以及居民的生活方式紧密相关，国内的患者数量持续增长，占全球患者数量的30%以上。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2022年，中国ESRD患者数量从277.28万人增加到385.47万人，年复合增长率为8.58%；2022-2026年仍将维持6.81%的复合增速，高于全球平均水平。

与发达国家相比，目前国内该疾病的治疗率仍保持在较低水平。数据显示，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者占比为万分之5.71，远低于日本、新加坡、韩国、美国等发达国家，未来仍有两倍以上的增长空间。

此外医保支付的纳入也减轻了患者的压力，这成为了透析治疗率提升的现实基础。

一般单次血液透析费用大概300-450元，尿毒症的患者每周需进行2-3次的透析，每年透析的费用大概需要5-10万元。血液透析纳入医保后，部分地区医保报销比例可以达到95%以上，极大减轻了患者的支付负担。

未来随着患者健康意识的增强，治疗渗透率将持续提升。行业长期增长的前景仍然较为乐观。

在展望公司发展机遇的同时，威高血净也有潜在的隐忧值得警惕。新技术路线的竞争和带量采购的降价压力成为两大风险点。那么，公司是否有能力应对来自行业内外的冲击呢？

1）其他治疗方式的竞争

在血液净化领域，除了公司所采取的透析模式外，血液灌流也是一种治疗方式，这一技术路线的代表企业就是健帆生物。

从治疗方式来看，血液透析通过弥散和对流的原理来清除血液中有害物质和过多水分，是最常用的肾脏替代治疗方法；而血液灌流是通过吸附的原理来清除吸附毒物、药物及代谢产物。在临床应用中，血液透析对清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素比较有效，不能清除中大毒素分子，因此会产生肾性骨病、皮肤瘙痒、高血压等并发症。而血液灌流能较好地清除中大毒素分子，在尿毒症治疗中，可以弥补血液透析的不足，有效缓解血液透析并发症的产生。

血液透析与血液灌流相结合已成为目前尿毒症毒素清除的有效方式。血液透析和血液灌流两种技术路线并不冲突，反而可以起到有效地补充。

血液透析的治疗频率为一周两到三次，而血液灌流的治疗多为一月一次，二者在疗效、适应症等方面可以起到相互补充的作用。

2）带量采购的降价压力

目前公司的血液透析器和血液透析管路产品已经开展了带量采购，公司相关产品面临着降价压力。以血液透析器产品为例，2022年和2023年销售价格分别下降了4.27%和6.27%。

（资料来源：公司招股书）

公司作为行业头部企业，积极参与带量采购的招标，通过销量的增长弥补了价格下降的压力，血液透析器业务的销售额持续增长。

（资料来源：公司招股书，虎嗅整理）

此外，公司还在积极拓展海外业务，公司海外业务的收入从2022年的0.65亿增长到2.03亿，增长超两倍。这为公司的收入增长提供了新的引擎。

展望未来，在国内老龄化背景的助推下，威高血净所从事的血液净化业务仍然具备了长期增长的潜力，而国内的带量采购政策则有助于行业集中度的提升，具备领先优势的头部企业有望持续受益，威高血净在竞争中持续发展的底牌就在于此。

作为行业龙头企业，威高血净的上市将对公司起到很好的助力作用。公司新建的血液透析管路和血液透析器产能三年后将陆续投产，这将持续增厚公司的业绩。

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