燕翔金晗（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

2025年5月全球股市回暖，美债利率大幅上行，黄金价格震荡。权益市场方面，新兴市场、发达市场均录得上涨，美国科技股大幅反弹。债券市场方面，主要经济体10年期国债收益率多数上行。大宗商品方面，黄金价格震荡，铜铝价格上涨，原油价格小幅回升。5月关税冲突有所缓和，带动全球股票市场风险偏好修复，但后续关税谈判的空间和不确定性仍然较强。

2025年6月份，我们的大类资产配置策略如下：

A股观点：关注红利资产和科技创新方向投资价值，以及小微盘风格后市表现。红利高股息资产兼具“低估值”和“盈利稳定”两大特点，是关税“不确定性”阴影下难得的“确定性”资产。科技成长资产具有高成长性和创新性，是未来经济发展的核心力量。微盘股风格近期创新高反映了经济转型升级期的创新探索特征，同时可能受到相关管理办法修订等事件影响。

港股观点：尽管关税博弈仍存变数，但港股凭借低估值和政策托底等支撑，行情基本实现企稳回升，基本消化外部冲击。在南向资金流入的趋势下，内资对港股定价权持续提升，成为港股市场的重要支撑力量。

美股观点：关税风险边际降温，但美国经济和财政问题的风险逐步暴露。4月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险仍在，对美国资产仍需谨慎。股市风险偏好存在下行空间，风格可能向防御板块切换。

国内债券观点：随着一季度多项经济数据超预期，债市进入横盘整理。关税政策可能反复短期或继续对债市形成扰动，但基本面因素或已被债市充分定价。考虑一揽子金融政策释放利好，宏观流动性边际改善，建议维持标配。

美债观点：信用风险与通胀韧性下美债配置价值有限。近期美债利率上行反映出市场对关税政策冲击下美国经济前景、通胀预期以及债务可持续性等多方面的担忧。虽然关税政策有所缓和，但美国有效关税税率仍处于历史高位，关税对美国经济的影响将逐步体现，美国滞胀压力加大。展望后市，高通胀压力一方面对美联储降息带来掣肘，另一方面对美债利率带来压力。

大宗商品观点：市场波动加剧与供给侧不确定上升，需审慎把握配置节奏。（1）原油方面：OPEC+6月预期进一步加快增产节奏，同时在经济及石油需求增长预期转弱的背景下，油价短期可能承压；（2）工业金属方面：在供需紧平衡、政策宽松和新能源需求的支撑下，长期仍具上涨空间，资源国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：受贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异；（4）贵金属方面：受美元信用风险影响，黄金避险价值长期凸显，短期受关税谈判不确定性和美国化债进程影响波动可能加剧。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、政策落地不及预期、海外市场大幅波动等。

报告正文

1 全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾：全球股市回暖，美债利率大幅上行

2025年5月全球股市回暖，美债利率大幅上行，黄金价格震荡。权益市场方面，新兴市场、发达市场均录得上涨，纳斯达克指数大幅反弹。债券市场方面，主要经济体10年期国债收益率多数上行，美国、英国、日本10年期国债收益率上行幅度较大，分别上行26.0bp、19.7bp和14.9bp。大宗商品方面，黄金价格震荡，铜铝价格上涨，原油价格小幅回升，小麦价格上涨。

具体来看权益市场，5月关税冲突有所缓和，带动全球股票市场风险偏好修复。截至5月27日，上证指数、恒生指数分别录得1.9%、5.7%的月涨幅。美股方面，道琼斯工业指数、标普500分别上涨4.1%、6.3%，纳斯达克指数大幅上涨10.0%。欧洲方面，德国DAX指数上涨7.7%，法国CAC40指数上涨3.1%，英国富时100指数上涨3.3%。同期，日经225指数录得4.7%的上涨，印度SENSEX30指数上涨1.6%，俄罗斯RTS指数下跌4.0%。

1.2 海外基本面洞察

1.1.1 美国经济下行压力加大

2025年5月，美国密歇根大学消费者信心指数由4月的52.2进一步下降到50.8，其中消费者预期指数由4月的47.3小幅下降到46.5，消费者现状指数从4月的59.8下降到57.6，表明消费者对近期经济现状和长期经济前景看法进一步恶化。5月公布数据显示，美国4月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.3%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.2%。通胀预期方面，1年通胀率预期和5年通胀率预期仍延续上行趋势。美国5月的1年期通胀率预期上升至7.3%，5年期通胀率预期上升至4.6%。

2025年5月，美国Sentix投资信心指数由4月的-22.0小幅回升至-17.9，投资者信心边际改善但仍处于负值区间。通常情况下，正值表示投资者对经济前景较为乐观，负值则意味着投资者预期经济增长将放缓甚至出现衰退。

2025年5月最新公布数据显示，美国2025年4月领先经济指数(LEI)录得99.4，环比下降1.0%，是2023年3月以来的最大月度跌幅，且该指数已经连续五个月出现下跌。这一显著跌幅表明美国经济增长动能进一步减弱，关税政策影响逐步显现，多项构成指标同步走弱，暗示未来数月美国经济面临更严峻的增长放缓挑战。截至2025年4月的六个月内，美国领先经济指数累计下降2.0%，尽管尚未触及衰退预警阈值，但后续经济面临的下行压力仍需密切关注。

尽管4月以来特朗普关税政策已明显松动，但即使考虑到最新的中美协议，2025年美国有效关税税率或仍从上年的2.4%提升至16%以上，为1937年以来的最高值。在高关税的作用下，后续美国经济及全球贸易走弱压力仍然较大。且现阶段关税谈判仍存在较大不确定性，美国对全球的10%对等关税短期仍难解除，意味着后续关税政策仍然是市场关注焦点。抢出口走弱后，5月开始关税对美国经济和全球贸易的影响将逐步体现。

1.2.2 欧洲经济景气水平回升

5月份欧元区ZEW经济景气指数与ZEW经济现状指数均出现回升，欧元区ZEW经济景气指数从4月的-18.5大幅回升至5月的11.6，欧元区ZEW经济现状指数从4月的-50.9小幅回升至5月的-42.4。欧元区投资者信心指数也出现回升但仍处负值区间。数据反映出市场对欧洲经济预期形势有所改善，但经济实际修复仍需时间。

德国IFO商业景气指数和商业预期指数5月均录得上涨。德国IFO商业景气指数从4月份的86.9上升至本月的87.5，德国IFO商业预期指数从4月份的87.4提升至本月的88.9。尽管德国经济整体仍面临一些挑战，但指数上涨显示经济正逐步积累复苏动能，德国企业对经济前景的信心有所增强。

欧洲经济意外指数从4月底的-15.7显著回升至14.9，短期政策刺激和外部环境压力的部分缓解带来经济数据超预期改善。但欧洲经济短期前景依然承压。欧元区5月制造业PMI回升至49.4，仍在荣枯线下，综合PMI回落至49.5，跌破荣枯线，经济疲弱仍在持续。叠加欧美关税谈判僵持，欧洲经济活动仍面临下行压力，需密切关注欧美关税谈判进展、政策变化及后续经济数据变化对欧洲经济的进一步影响。

1.2.3 日本经济数据持续走弱

2025年5月花旗日本经济意外指数持续落入负值区间，日本经济数据持续走弱。5月最新公布数据显示，受通胀抑制私人消费及美国关税政策冲击出口的影响，日本2025年一季度实际国内生产总值（GDP）环比下降0.2%，按年率计算下降0.7%，是日本经济时隔一年再次出现负增长。

日本通胀压力持续提升。日本公布数据显示，4月食品价格同比上涨6.5%，推动日本通胀上升。4月日本核心CPI同比增长3.5%，达到了自2023年2月以来的最快增长，东京核心CPI同比增长也从3月的2.4%快速上升至4月的3.4%。剔除新鲜食品和能源的通胀指标也同比增长3.0%，呈现持续增势。

美国关税政策打击日本出口，美日谈判博弈升级。为缓解关税政策带来的负面影响，日本政府制定的“紧急综合对策”财政支出草案于5月26日获得内阁通过。日本政府计划投入9000亿日元，用于减轻电费燃气费负担以及支援中小企业资金周转等，以此来应对经济减速、提振低迷消费市场。

当前日本经济正面临个人消费和外需低迷的局面。日本政府启动紧急综合对策以应对经济走弱问题，但政策效果仍面临美国关税谈判僵局未解与通胀黏性强劲的制约。需继续关注美日关税谈判进展、日本央行货币政策调整及紧急综合对策对企业盈利和消费市场的实际传导效果。

1.3 全球要闻速览

（1）2025年5月1日，日本央行宣布继续将政策利率维持在0.5%左右不变。这是日本央行继3月的货币政策会议后再次决定维持现行利率水平不变。

（2）2025年5月7日，中国人民银行行长潘功胜5月7日在国新办举行的新闻发布会上宣布，降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，并降低政策利率0.1个百分点。

（3）2025年5月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。这是自今年1月和3月会议以来，美联储连续第三次决定维持利率不变。

（4）2025年5月7日，巴西中央银行宣布将基准利率提高50个基点至14.75%，为2006年8月以来最高水平。这是巴西央行自去年9月以来连续第六次上调利率。

（5）2025年5月8日，英国央行英格兰银行宣布下调基准利率25个基点，从4.5%下调至4.25%。

（6）2025年5月15日，墨西哥中央银行宣布，将基准利率下调50个基点至8.5%。

（7）2025年5月20日，澳大利亚央行宣布将基准利率下调25个基点至3.85%。这是澳央行继今年2月下调基准利率后再一次降息。自2022年5月至2023年11月，澳央行共加息425个基点。此后，该行连续多次维持基准利率不变，直到今年2月宣布降息25个基点至4.1%，为4年多来首次降息。今年4月，澳央行维持基准利率不变。

（8）2025年5月22日，埃及中央银行货币政策委员会决定，将基准利率下调100个基点，调整后的隔夜存贷款利率分别为24%和25%。这是埃及央行自今年4月以来连续第二次降息。

（9）2025年5月27日，欧盟成员国正式批准设立“欧洲安全行动”贷款项目，总规模达1500亿欧元，用于支持成员国在关键防务领域的投资，包括防空系统、无人机及战略能力建设等。

（10）2025年5月28日，新西兰央行将政策利率从3.50%下调至3.25%，为连续第六次降息。

2 国内市场观察

2.1 国内基本面：经济增长韧性强

2025年5月，统计局公布4月经济增长数据，我国国民经济顶住压力稳定增长，展现出强大韧性。消费方面，在一系列扩内需、促消费政策支持下，我国消费市场规模稳步扩张，展现出强劲的发展动力。2025年1-4月份，社会消费品零售总额同比增长4.7%，比一季度加快0.1个百分点，保持着稳定的增长态势，服务零售额同比增长5.1%，增速连续两个月加快。其中，在消费品以旧换新加力扩围带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额都保持了较快增长，有力支撑市场销售增长。消费总量持续增长的同时，我国消费市场结构不断优化、新型消费蓬勃发展。

投资方面，“两重”建设、“两新”政策发力显效，投资潜能持续激发。2025年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，增速较2024年全年加快了0.8个百分点。其中，制造业投资维持较快增长，前4月同比增速为8.8%，基建投资增长5.8%，增速较2024年加快了1.4个百分点。大规模设备更新对投资规模增长的贡献明显，1-4月份设备购置投资增长18.2%，对全部投资增长贡献率达到64.5%。

外需方面，尽管面临世界经济增长动能不足、贸易保护主义加剧以及地缘政治紧张等多方面挑战，我国对外贸易仍然实现平稳开局。1-4月份，我国货物进出口总额同比增长2.4%，比一季度加快1.1个百分点。其中出口总额同比增长7.5%，比一季度加快0.6个百分点。近期中美贸易关系出现缓和迹象，既有利于双方贸易增长，也有利于世界经济复苏。我国持续推进高水平对外开放，推动外贸多元化发展，中国企业具备中长期全球竞争优势，全球出口韧性尤强。

5月7日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。随后一系列降息降准政策已相继落地，不仅能够缓解银行体系资金压力、为实体经济注入活水，还将有效降低实体经济综合融资成本，后续更多增量政策有望陆续出台，进一步推动经济高质量发展，增强市场信心和活力。

2.2权益市场：融资余额回升

截至2025年5月27日，沪深300指数当月上涨1.8%，沪深两市融资余额录得1.79万亿元，较上月末增加223亿元。近期面对外部冲击导致的全球股市波动，国内资本市场参与各方通过增持回购等多种方式协力为A股市场提供源源不断的增量资金支持，同时国内推动增量资金入市相关政策制度也在不断完善，鼓励耐心资本加大权益投资的措施纷纷出台、不断落地，市场风险偏好改善。

分行业来看，截至2025年5月27日，本月A股一级行业多数上涨。综合板块以7.7%的涨幅领涨，银行、轻工制造均录得5.9%的涨幅、国防军工、商贸零售分别上涨4.7%、4.6%。电子、综合金融、计算机本月表现垫底，分别下跌2.4%、2.2%、1.9%。

2.3期货市场：商品期货价格普遍下跌

2025年5月国内商品期货价格普遍下跌。截至2025年5月27日，南华综合指数收于2379点，月跌幅1.16%，金属指数下跌0.72%，工业品指数下跌1.24%，贵金属指数下跌0.76%，能源化工指数下跌1.70%，农产品指数下跌0.71%。

2.4 固定收益市场：长短债收益率普遍回升

5月债市长短端国债收益率普遍回升。截至5月27日，1年期中债国债到期收益率相较4月底上升0.5BP至1.46%，3年期中债国债到期收益率上升2.2BP至1.50%。5年期中债国债到期收益率上升5.4BP至1.57%，10年期中债国债到期收益率上升10.2BP至1.73%，30年期中债国债到期收益率上升7.7BP至1.90%。

债券供给方面，截至5月27日，25年国债累计净发行28781亿元，地方政府债累计净发行35472亿元，政策银行债累计净发行6359亿元。货币供给方面，5月 23日，央行开展5000亿元MLF操作，当月有1250亿元MLF到期，实现净投放3750亿元，2025年5月MLF期末余额50320亿元。本次MLF操作释放出数量型工具持续发力、稳增长导向增强的信号。

3 大类资产配置

3.1 股市：建议标配

受特朗普政府加征关税影响，4月初全球主要股市经历深度调整，后随着关税政策边际缓和逐渐企稳。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，中美贸易战阶段性缓和，权益市场风险偏好回升，但后续关税谈判的空间和不确定性仍然较强，建议6月份大类资产配置维持平衡策略。

5月A股市场科技与红利风格表现占优。截至5月27日，5月上证指数上涨1.9%，深证成指上涨1.3%，创业板指上涨2.2%。结构上来看，5月上证50指数上涨2.0%，沪深300指数上涨1.8%，中证500指数上涨0.4%，中证1000指数上涨1.0%。在关税冲突缓和与国内政策宽松的双重利好下，5月市场风险偏好显著回升，权益资产呈现出科技与红利双轮驱动的风格。

A股短期观点：关注红利资产和科技创新方向投资价值及小微盘风格后市表现。红利高股息资产兼具“低估值”和“盈利稳定”两大特点，是关税“不确定性”阴影下难得的“确定性”资产。2025年5月7日，证监会公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，在强对标基准的业绩考核机制下，红利资产或迎来配置良机。科技成长资产具有高成长性和创新性，是未来经济发展的核心力量。小微盘风格反映了经济转型升级期的创新探索特征，同时可能受到监管部门相关管理办法修订等事件影响，近期微盘股连续创行情历史新高，可继续关注后市表现。

A股中长期观点：目前关税冲击集中定价阶段已过，市场对关税相关风险已有一定程度消化，A股的优质资产在全球具备较高性价比。近期中央汇金、中国诚通等相继宣布增持A股，一方面为市场带来充实的增量资金，有效对冲短期风险扰动；另一方面其类“平准基金”作用更突显了国家稳住股市楼市的决心，充分彰显了国家对资本市场健康发展的战略定力与长远信心。展望未来，我们认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是经济短期虽外需承压，中长期向好态势不变。二是A股估值较低权益资产性价比突出。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断增加提高投资者回报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

5月港股市场呈波动上行态势。截至5月27日，5月恒生指数累计上涨5.7%，恒生科技上涨1.9%。行业方面，电讯板块领涨，5月录得8.5%的大幅增长，能源、金融表现相对较好，5月均上涨8.3%，地产建筑与日常消费行业表现垫底，分别录得1.0%、1.4%的增幅。

港股短期观点：尽管关税博弈仍存变数，但港股凭借低估值和政策托底等支撑，行情基本实现企稳回升，基本消化外部冲击。在南向资金流入的趋势下，内资对港股定价权的提升使得市场对外部冲击的敏感度下降，成为港股市场的重要支撑力量。在中国经济回升向好、上市公司盈利触底回升、流动性环境整体友好、科技产业逻辑催化等支撑下，中国资产吸引力有望持续提升，推动港股市场行情向好前进。在市场波动加大时期，高股息板块通常能够提供更好的防御属性。

港股中长期观点：长期来看，港股估值修复仍存在巨大空间，中国经济的复苏趋势将为港股市场提供坚实的支撑。随着全球经济形势的变化和国际资金的配置调整，外资对港股的投资态度也在发生积极变化。而中国经济结构的不断优化和转型升级，新经济领域如人工智能、新能源、生物医药等迅速崛起，为港股市场带来了新的投资机会。这些新经济企业具有高成长性和创新性，有望在未来成为港股市场的重要增长动力。

5月美股市场全面上行，三大主要指数均录得显著涨幅。截至5月27日，标普500指数上涨6.3%，纳斯达克指数大幅上涨10%，道琼斯工业指数上涨4.1%。行业方面，科技股大幅反弹表现占优，医疗保健板块承压。

美股短期观点：关税风险边际降温，但美国经济和财政问题的风险逐步暴露，短期需警惕4月美国股债汇三杀局面的再现：（1）关税尾部风险仍在，财政风险逐步暴露：与4月初相比，当下特朗普政府对关税政策态度已明显松动，但按现有方案美国年内关税仍维持在16%以上，对美国和全球经济的冲击在5月以后持续体现，而美国财政的可持续性将持续成为又一市场焦点；（2）对美国资产仍需谨慎：4月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险仍在，而美债和美元受困于市场对美国经济和资产的信心相对不足，短期仍需谨慎。股市风险偏好存在下行空间，风格可能向防御板块切换。

美股中长期观点：美股市场存在较强学习效应，如无重大外部事件冲击，美股回撤幅度一般较为有限且能较快收复。目前美国处于降息周期，美联储拥有丰富政策工具经验。面对美国经济和股市压力，特朗普政府已经开始调整政策方向和力度，美国经济陷入衰退可能性仍有待观察。

3.2 债市：建议标配

5月份，国内债券市场进入调整。截至5月27日，1年期中债国债到期收益率相较4月底上升0.5BP至1.46%，10年期中债国债到期收益率上升10.2BP至1.73%。

国内债券短期观点：随着一季度多项经济数据表现超预期，债市进入横盘整理。当前关税政策仍存反复可能，短期或继续对债市形成情绪面扰动，但经济基本面因素或已被债市充分定价，结合专项债发行加速等环境，5月债市已出现收益率温和回升。考虑中央人民银行一揽子政策释放利好，宏观流动性边际改善，建议维持标配策略。

国内债券中长期观点：在经济内循环完全疏通前，债市调整时仍是配置时机。由于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产的现象预计中长期持续，长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

美债观点：信用风险与通胀韧性下美债配置价值有限。近期美债利率大幅上行，最直接导火索是穆迪下调美国主权信用评级，同时美债利率上行也反映出市场对关税政策冲击下美国经济前景、通胀预期以及债务可持续性等多方面的担忧。虽然最新的关税政策有所缓和，但美国有效关税税率仍处于历史高位，关税对美国经济和全球贸易的影响将逐步体现，美国滞胀压力加大。展望后市，高通胀压力一方面对美联储降息带来掣肘，另一方面对美债利率带来压力。长期来看，美债市场面临诸多挑战。美国长期存在财政赤字，导致国债规模不断扩大，给国债市场的供给带来压力。同时，财政政策的调整，如税收政策的变化、政府支出结构的改变等，会影响国债的安全性和吸引力。虽然美联储放缓量化紧缩进程对美债市场有支撑作用，但无法从根本上解决美国财政问题。

中资美元债观点：中资美元债在分散组合风险、捕捉降息周期红利方面具备战略配置意义。中资美元债整体回报率优于同类美国资产，但未来两年其偿付压力依然较大。建议优先选取"短久期+高评级"的配置策略，警惕地产债尾部风险及汇率波动扰动，密切跟踪美联储议息会议对缩表进程的表态。

3.3 大宗商品：建议低配

截至2025年5月27日，CRB现货综合指数收于559点，较上月底上涨2.12%。国内方面，南华综合指数收于2379点，当月下跌1.16%，各板块普遍下跌，能源化工领跌。

大宗商品短期观点：市场波动加剧与供给侧不确定上升，需审慎把握配置节奏。（1）原油方面：OPEC+6月预期进一步加快增产节奏，同时在经济及石油需求增长预期转弱的背景下，油价短期可能承压；（2）工业金属方面：在供需紧平衡、政策宽松和新能源需求的支撑下，长期仍具上涨空间，资源国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：受贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异；（4）贵金属方面：受美元信用风险影响，黄金避险价值长期凸显，短期受关税谈判不确定性和美国化债进程影响波动可能加剧。

大宗商品中长期观点：逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。（1）全球经济增长动力不强，若经济下行会抑制原油需求，从更长期看，非OPEC+产油国产量增长、OPEC + 增产等因素，可能使原油供应过剩；（2）国内工业金属供给持续偏紧，长期偏多；（3）美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增加购金的背景下，黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势；（4）农产品方面，动态关注天气影响、种植面积和贸易政策变化。

4 配比例及精选产品

5 大类资产配置分析

我们通过选取各大指数对标各类资产，来构建该大类资产组合，对该组合的跟踪从2018年5月份开始，每月的大类资产调整后运行结果，采用定期再平衡的调整方式，每月进行一次模拟仓位调整。本月跟踪的为2025年4月底调仓后的整体效果，5月目标组合涨幅不及基准指数，长期来看，目标组合波动更小，收益稳定，资产配置的复合收益效果更为有效。

本文来自方正证券研究所于2025年5月31日发布的报告《平衡稳健配置资产，防御外部风险冲击——方正证券大类资产配置报告2025年6月份总第86期》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。