文 / 三生

来源 / 节点财经

近年来中药热，“‌中药三宝”的说法广为流传，即人参、鹿茸和阿胶。其中，发展最好的当属阿胶这个品类，培养出了东阿阿胶这家上市公司，而且一度被称为“药茅”。

东阿阿胶有此待遇，中国私募大佬赵丹阳功不可没。2009年，他斥资211万美元拍下了巴菲特的午餐，会餐时，他带去了两样礼物：一瓶茅台和一盒东阿阿胶。从此，东阿阿胶“药中茅台”的称号广为人知。

在某些方面，东阿阿胶和茅台确实有相似之处，比如涨价。2010年至2018年期间，东阿阿胶一共提价15次，产品售价也从最初的80元/公斤上涨至最高5900元/公斤。

但是，东阿阿胶终究成不了茅台。《药品管理法》及其药监局规定：“药品有效期最长时间期限一般不得超过5年。”东阿阿胶自然不能例外，无法像茅台一样“越老越香”。当然，也许有人会说，东阿阿胶目前的业绩和股价表现看起来还不错，均处于历史高位。但是，这或许正是需要投资者提高警惕的时候。

01 东阿阿胶，主要靠营销？

探讨东阿阿胶的“现在”，就不得不提到其在2019年的那场“危机”。当年，东阿阿胶的营收一度从73.38亿元骤降至29.59亿元，同比暴跌近60%；净利润更是巨亏4.55亿元，创下上市以来的历史记录。

而之所以出现这种情况，就在于其持续、高频、大幅度的提价。关于提价，前面已经提到，当时其终端零售价从每斤几十元飙升至数千元，而背后的理论支撑，则是所谓的“价值回归”。其核心逻辑在于，阿胶在历史上是为皇室贡品，其价值被严重低估，通过提价，是让其回归本应有的高端消费品和奢侈品地位。

在消费升级和信息不对称的时代背景下，东阿阿胶的营销策略取得了空前的成功。但是，这一策略并非无懈可击。首先，任何商品的价格弹性都是有限的，即便是被赋予了文化和健康光环的阿胶，当价格高到超出绝大多数核心消费群体的心理和实际承受能力时，需求必然萎缩。

其次，在渠道方面，长期的提价预期使经销商变成了“蓄水池”。财报数据显示，2019年公司的存货周转天数暴涨到800天。这一数据表明，大量阿胶块积压在渠道中，当终端需求疲软，价格上涨的预期消失时，这个库存“堰塞湖”便会难以维系。对此，当时东阿阿胶也并未讳言。

所以，2019年东阿阿胶业绩“爆雷”后，其解释称“主动压缩渠道、清理库存”。这句话说得轻松，其背后则是东阿阿胶增长模式的脆弱性。

当然，此后东阿阿胶业绩逐渐回暖，成功扭亏为盈，最近几年更是保持了看起来不错的增长势头，似乎在宣告“王者归来”。

但是，如果仔细分析其营收和净利润的增长趋势，仍不免有值得警惕之处。仅从增速观察，《节点财经》发现，近年来东阿阿胶的营收增幅呈现出不断加大的趋势，而相比之下，净利润的增幅则有所放缓。尽管整体表现看起来还不错，但其增长后劲仍值得关注。

从去库存的角度来说，东阿阿胶真正的考验可能在于，当渠道补库周期结束后，其是否还能维持高速增长。

此外，东阿阿胶将产品分为以阿胶块为代表的“药品”和以“桃花姬”阿胶糕、阿胶粉等为代表的“健康消费品”，看起来是非常理想的“双轮驱动”，可以提供强劲且独立的增长动力。

但是，财报数据显示，阿胶及系列产品的毛利率常年维持在70%左右的高位，东阿阿胶的盈利仍高度依赖那个最传统、故事讲得最久的阿胶块。其战略看似“两条腿走路”，实际上仍是一条“大象腿”（阿胶块）撑起了全部，抗风险能力并未得到根本性改善。

而且，东阿阿胶是重营销、轻研发的典型，销售费用和研发费用相差悬殊。2024年财报显示，其总营收为59.21亿元，销售费用高达19.73亿元，同比增长32.77%，销售费用占比达到33.32%。相比之下，研发费用仅为1.74亿元，与2023年基本持平，占营收比重仅为销售的零头。

所以，东阿阿胶商业模式的本质，依然是一家营销驱动而非研发驱动的公司，其价值更多是来自于营销。而这种模式将会带来什么问题，值得继续研究。

02 质疑不绝，价值认知仍待提高？

显然，东阿阿胶的主要心思都放在了市场推广、渠道维护和品牌故事的讲述上。至于如何对阿胶的功效进行更深层次的、符合现代医学标准的科学研究，或是开发具有颠覆性技术壁垒的新产品，似乎并不是其重点。

在《节点财经》看来，对这种路径依赖的后果，可能让东阿阿胶的故事永远只能在“传统”“文化”“滋补”的框架内打转，很难达到如片仔癀、云南白药等同行一样的千亿规模。而且，当新一代消费者越来越看重科学证据和实在功效时，其依赖营销构建的“护城河”其实并不安全。

东阿阿胶的挑战之一，就在于驴皮资源的约束。众所周知，阿胶的唯一核心原料是驴皮，“得驴者得天下”。但伴随着农业机械化，中国毛驴的存栏量出现断崖式下跌，据中国畜牧业协会驴业分会数据显示，截至2022年末我国驴期末存栏量已从上世纪90年代的上千万头下降至174万头。

为了弥补制作阿胶对驴皮的大量需求，进口驴皮就成为不得不的选择。据华西证券研报显示，目前国内外驴皮采购占比基本持平。但出于保护考虑，不少国家开始对驴皮贸易和活驴宰杀进行限制。去年就有消息传出，非洲联盟通过了一项针对驴皮贸易的动议，决定对非盟成员国的驴皮出口实施15年的禁令。

东阿阿胶想要更进一步，一个稳定且庞大的驴皮供应体系必不可少。但是，以当前驴皮产业链的状况难度不小。这意味着东阿阿胶的物理产能，本身可能就存在一个难以突破的上限。

驴皮产业链之外，在品牌叙事上，阿胶的功效，在主流科学界一直存在争议。其核心成分是胶原蛋白，营养价值是否配得上高昂的价格，是网络上“智商税”争论的焦点。

2018年2月，国家卫生计生委12320卫生公益热线官方微博就曾发了一条推送，称“阿胶只是'水煮驴皮'。驴皮的主要成分是胶原蛋白，这种蛋白质缺乏人体必需的色氨酸，并不是一种好的蛋白质来源。”尽管后面有辟谣，但质疑并未消散。

如今，你随便在网上一搜就会发现，公众对阿胶的质疑仍广泛存在。当然，东阿阿胶也意识到了问题所在，近年来不断投入资金与各大科研院所合作，试图从现代医学角度阐释其补血、美容、增强免疫力等功效，但其药用价值认知度仍有待提高。

最终，问题都归结为一个更大的挑战，东阿阿胶的未来，究竟想成为一家什么样的公司？

走“药中茅台”的奢侈品之路，2019年的危机似乎已经证明很难。而如果要成为一家平台型的、依靠科技创新的现代“健康消费巨头”，这条路恐怕就要求其改变重营销、轻研发的模式，建立真正有壁垒的科研能力，并创造出能脱离“驴皮”依赖的、被市场广泛接受的新品类。

所以，尽管东阿阿胶的财报看起来不错，资本市场的信心并不足。

2025年一季报发布后，东阿阿胶4月25日大跌3.02%；4月28日跌停，4月29日，再次大跌2.06%。究其原因，很有可能在于其当期应收账款达到5.4亿元，同比增长190.08%。而2024年年底，这个数字仅为7920万元。

东阿阿胶无疑是一家成功的企业，它将一个区域性特产打造成了全国性的商业传奇。但是，对单一产品的依赖、营销驱动的增长惯性及产业链的制约等诸多困境，都在暗中消磨品牌故事的魅力。

*题图由AI生成