2025.07.01

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作者 |第一财经 樊志菁

受益于伊以冲突降温和市场对美国贸易谈判进展迹象的乐观情绪，全球股市二季度末刷新历史新高。与此同时，外界正在评估美联储提前降息的前景，美国总统特朗普正考虑提前提名下一任美联储主席人选。在避险情绪回落叠加货币政策等因素影响下，美元指数在二季度最后一个交易日跌破97关口，上半年累计下跌10.7%，创上世纪70年代以来最差开局。

美元跌跌不休

周一美元指数尾盘跳水，失守97关口，刷新2022年3月以来新低。自1973年自由浮动货币时代开始以来，美元今年开局表现最差。

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，6月24日当周，投机性资金做空美元的规模达到2023年7月以来的最高水平。华尔街策略师表示，自今年年初以来，美元出现了惊人的下跌，因为特朗普通过关税重新安排全球贸易的愿景激励了国内外投资者从根本上重新思考美元在其投资组合中的作用。

美国银行认为，去美元化仍在进行中。这种拥挤的美元头寸反映了国际投资者“降低其实际上未对冲的美国资产敞口”的意图，以及他们“美国例外论正在消退”的感觉。该行上月对190家机构投资者进行的月度调查显示，在美国总统特朗普4月份再次发出贸易关税威胁造成的动荡之后，机构选择远离美国资产。尽管全球市场整体信心已从最初的冲击中基本恢复，但对美国资产的信任持续低迷。

调查中最引人注目的数据点是对美元的悲观情绪。美国银行发现，投资者目前对美元的减持程度是过去20年来最高的，这表明市场对美国宏观经济风险和长期竞争力的担忧日益加剧。美元作为全球储备货币的作用目前仍未受到挑战，但这些数据表明，美元在机构资本配置者中的声誉吸引力正在减弱。

这种情绪在长期预期中也得到了显现。当被问及未来五年哪种资产类别将带来最佳回报时，54%的人选择了非美国股票，而只有23%的人支持美国股票。黄金排在第三位，占比13%，这表明机构在投资组合中仍保留了避险需求。

值得注意的是，随着特朗普的“大而美”法案本周闯关国会，其中第899条的条款也可能冲击美元。该条款将授权白宫对包括国债在内的美国资产的外国所有者征收“报复税”，如果政府认为他们是对美国实施不公平外国税收行为的国家居民。渣打银行G-10外汇研究全球主管英格兰德（Steven Englander）表示：“如果对外国投资者在美国的收益增税，将阻碍资本流入，而资本流入通常对美元不利。”

另一方面，美联储降息前景也将让美元指数承压。近期两位美联储理事沃勒和鲍曼表达了对7月下调利率的支持，外界正密切关注本周将公布的6月非农报告，这可能将决定本月的美联储会议决定。

研究机构Renaissance Macro经济学家杜塔（Neil Dutta）表示，“持续申领失业救济金基本上处于周期高点，这一事实告诉你，永久性裁员正在增加……劳动力市场正在破裂。”他认为，美联储现在落后于曲线。“他们应该关注即将到来的数据……火车可能已经离开了车站。美联储的政策过于紧缩，9月可能太晚了。”

前景如何

考虑到美国财政压力，外界正在评估美元可能会进一步走弱的前景。法国巴黎银行资产管理公司投资组合经理瓦萨洛（Peter Vasarro）表示：“我们确实觉得美元正在进入一个更长期的衰退。围绕关税的最坏情况已经减少。但围绕美国政策更加不稳定、对外立场敌视的广泛担忧并没有消失。”

除非投资者看到特朗普政府的巨大变化，否则美元可能会处于一轮更持久的疲软的风口浪尖，这是自2000年代以来从未见过的，当时美元在2002年至2008年间因欧元等竞争对手的走强而走低。道富银行高级全球宏观策略师洛(Marvin Loh)表示：“美元肯定有下跌的空间。”

瓦萨洛表示，他认为美元相对于许多最大的竞争对手仍然被高估，这也是他建议做空美元的原因之一。虽然这已经成为一种越来越受欢迎的交易，但他补充说，在真正拥挤之前，它可能还有一段路要走。展望未来，美元面临的一个主要威胁是，外国和国内投资者在由美国和其他地方的资产组成的投资组合中处理美元敞口的方式发生了转变。

随着美元、股票和债券在4月份相继抛售，投资者发现，他们对美元的敞口并没有像以前那样抵消其投资组合的损失。通常，机构会通过使用远期合约或其他类型的衍生品出售美元远期来做到这一点。

法巴银行称，自今年年初以来，丹麦养老基金已将美元敞口减少了370亿美元。有迹象表明，这种转变可能还处于早期阶段，因为所谓的大型投资者——养老基金、保险公司、共同基金和其他以长期为重点进行投资的机构投资者在改变投资策略时通常会更加慎重。

德意志银行策略师萨拉弗罗斯（George Saravelos）在报告中表示，有迹象表明，自今年年初以来，丹麦保险公司和养老基金大幅提高了美元对冲比率。对抗美元的力量似乎令人望而生畏，在经历了十多年的牛市之后，许多人认为美元似乎早就应该持续疲软了。不过，值得考虑的是，什么可能会扭转局面。

英格兰德认为，对不可持续的美国联邦预算赤字的担忧，以及特朗普政府缩减贸易赤字的企图，可能会加剧对美元的背离，同时激励投资者对冲更多的风险敞口。

不过瓦萨洛表示，国际投资流动对美元价值有重大影响。如果美国股市飙升，这可能会使投资者更青睐美元。“如果我们回到美国例外主义的世界，拯救美元的办法就是，美国资产开始再次大幅跑赢竞争者，美国经济增长也如此。”

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