继宁德时代2025年5月20日在港股上市后，发行价为263港元/股，而截至周五收盘，宁王的股价相比发行价涨幅已达36%，而宁王港股相比A股溢价已达22.4%。

为何已经是“牛夫人”的宁王，到了港股就成了“小甜甜”？宁王真会迎来价值重估吗？它的基本面到底有什么变化？

本篇分析先从基本面来看一下业务预期情况，再说资金面的情况。先从国内与海外（尤其是欧洲）动力电池市场的边际变化进行分析。海豚君过往对宁德时代还有许多深度跟踪文章，感兴趣的朋友可以扫描下方二维码加入交流群，查看过往研报的获取方式，也可在群内和更多朋友共同探讨投资观点。

一、国内动力：

a. 供需本身无变化，但反内卷下盈利预期变好

从国内动力电池行业整体来看，目前国内动力电池的景气度处于还不错的水平（动力电池行业销量/产量基本维持在70%+以上），而在明年要开始加收新能源购置税，再叠加国补政策是否延续的不确定性，2025年预计下半年终端需求侧有所保障，也会带动中游电池行业的需求侧景气度。

同时叠加政策层面“反内卷”下，以及锂电行业整体层面的控产下，预计整体2025年供需关系相对平衡，动力电池行业销量/产量比例可能会持续维持在70%+水平。

b. 宁王自身市占率虽仍呈现下滑趋势，但预期下滑趋势有限

但从宁王自身在国内的市占率趋势来看（去比亚迪计算，主要自供为主），宁王在国内的市占率仍然呈现持续的下行趋势，而下行的根本原因仍在于LFP电池的市占率持续下滑。

在行业层面，低价LFP电池占比持续提升（LFP电池在国内装车量中的比重占比从2024年75%已经提升到2025年1-5月82%左右），背后仍然是国内终端卖车的极度内卷，导致对性价比车型的高需求，而车企在对低定价下的需求下只能以采购LFP电池去实现毛利率和定价端的平衡。

但宁王自身在战略上因为不打价格战（和新能源车龙头比亚迪采取的战略基本相反），在终端汽车行业对于低价LFP电池需求的高增下，以及LFP电池本身的壁垒不高情况下，宁王在国内LFP电池上仍然还在持续丢份额的状态。

但在政策面可能对电池价格战也会加以管控，以及行业整体供需关系相对平衡的情况下，预计宁王2025年市占率基本仅相比2024年有可能存在小幅下滑。

二、海外动力电池：欧洲要惊艳一把？

从海外电动车两个最大的市场来看，美国因为政策原因，宁王目前只能以其资产技术授权（LRS）的方式去输出，海豚君估算下来，欧洲很可能是宁王海外动力电池超预期的市场：

1. 欧洲新能源车渗透率反扑

从欧洲新能源汽车渗透率来看，2025年1-5月欧洲市占率呈现相对明显的提升趋势，从2024年23%提升到2025年1-5年25.5%，而5月单月的新能源车渗透率达到了27%。

欧洲新能源汽车CO₂碳排放合规方案虽然在时间期限上有所放宽，从原先的2025年单年度考核，调整为2025-2027年的平均考核、给了三年的窗口期。

但即使是宽限了一下，但2025年会实质性进入合规排放要求的第一年，带动欧洲车企从燃油车向新能源车的加速转型，尤其是为了满足排放标准，必须推高纯电车型占新能源车占比提升（纯电车型相比插混车型CO₂排放量更低），因此欧洲新能源车渗透率和单车整体带电量都有提升趋势。

2. 宁王自身在欧洲市场份额呈现扩张趋势：

而从宁王在欧洲市占率来看，宁王2025年以来的市占率也呈现了持续扩张的趋势，从2024年35%提升到2025年1-4月44%。

而从欧洲几大玩家的市场份额来看，宁王持续侵蚀LG/SK On的份额，一方面在于欧洲电动车补贴的逐步退坡后，经济型电动车需求会持续提升，而宁王LFP+三元路线双布局，相比LG/SK On/SDI主要以三元为主，LFP处于刚起步阶段，宁王的LFP电池更具备低价优势，更能满足欧洲对经济型电动车的需求。

同时，宁王也在欧洲加速建厂，规避关税和物流成本，使在欧洲的动力电池价格更具备竞争力，抢占欧洲2025-2027年碳排放法规对于新能源电车需求持续提升的时间窗口。

所以由此看出，在国内动力电池市场竞争激烈，欧洲市场反而对于中国电池厂商是非常好的布局机会，宁王也既可以享受到欧洲市场的新能源车市场份额增长，同时也实现了市占率扩张趋势。

海豚君预计在2025年欧洲新能源车整体渗透率28%-30%，宁王在欧洲市占率继续提升至48%的情况下（2024年35%），欧洲市场能给宁王2025年贡献的动力电池出货量增量在40-50Gwh之间。

相比2024年的380Gwh总出货量，这相当于贡献了13个增长点，且出货欧洲wh单价接近国内两倍，因此这个出货量对应的收入增长还更高。

三、如何看宁王目前估值？

由此看出，国内虽然宁王很难有提市占率的的alpha逻辑，但国内动力行业整体供需关系仍然相对稳定，只是政策层面反内卷之后，带着整个产业链的竞争格局预期改善。

宁王在基本面上可能会超出市场预期的地方，主要是欧洲地区，在正式进入排放要求落地阶段，纯电渗透率加速提升，从而带动动力电池需求提升；同时宁王在自身较全的产品布局和前瞻的产能布局下，又有市占率提升的希望。

估值角度，按照海豚君预期的今年出货量620-630Gwh的假设下（已经包括对欧洲的增量假设），宁德港股对应目前2025年的P/E倍数在22倍左右。

而在乐观情绪演绎下（25年630 Gwh出货量、单wh 0.11-0.113元净利、25XPE）可能相对目前港股股价大概也就15%-20%上行空间，它估值继续提升空间并不大。

资产属性上，在海外资金眼中，欧洲市场因存量海外对手产品线配置不足，多数国内对手还没有在海外地区有规模性产能，看起来似乎有一定科技属性，但海豚君认为这种宁王海外相比对手的优势，仍然偏产能时间错配，不算真正意义上的科技资产，要拿到25XPE上的科技估值，可能还有难度，没有本质上的估值逻辑变化。

四、如何看待宁王A/H股溢价？

① H股发行结构与流通盘小：

宁德时代H股盘子仅占总股本3.4%，其中约70%由前25大机构投资者持有，50%被基石投资者锁定6个月，实际流通盘相对较小。

② 宁德时代标的稀缺性：

宁德时代是全球动力电池龙头，港股市场同类标的稀缺，H股上市成为资金追逐的核心资产，带动溢价。

③ 被动资金与指数纳入预期

宁德时代H股已经被纳入MSCI指数，市场预期对宁王快速纳入恒生指数有一定预期，会吸引大量被动资金配置，从而提升H股估值。

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