赵伟 屠强　耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：7月9日，国家统计局公布6月通胀数据，CPI同比0.1%、前值-0.1%、预期0%、环比-0.1%；PPI同比-3.6%、前值-3.3%、预期-3.2%、环比-0.4%。

核心观点：大宗商品、核心商品、服务价格表现分化，令CPI与PPI“一升一降”。

分化一：6月PPI上游煤、钢等大宗商品价格回落，而CPI上游食品、铂金等大宗价格走强。6月PPI同比较前月回落0.3pct至-3.6%。其中钢材、水泥、煤炭等供给充足，测算钢、煤价格拖累PPI环比-0.4%；但国际油价上行对国内油价形成支撑，铜价贡献依然为正，测算油、铜价格支撑PPI环比0.2%。CPI方面，6月CPI同比0.1%。一是极端天气影响食品供给，食品CPI同比+0.1pct至-0.3%；二是金价保持高位，铂金饰品价格上涨12.6%，对应包含首饰等其他用品及服务CPI同比上行0.8pct。

分化二：核心商品PPI仍在历史低位，既反映关税对价格的冲击，也与国内中下游产能利用率偏低有关。6月核心商品PPI同比虽回升0.4pct至-1%，但整体仍在低位。一是关税对PPI的冲击有所体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，譬如计算机通信业价格下降0.4%，电气机械业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%；另一方面中下游产能利润率偏低仍在对中下游行业PPI构成拖累，测算中下游拖累PPI环比-0.2%。

对比之下，核心商品CPI明显回升，更多是促消费政策刺激下国内需求持续释放。促消费政策效应持续显现，6月核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%；具体领域中，文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%；汽车价格降幅逐步收窄，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降3.4%和2.5%。

分化三：服务CPI方面，核心服务CPI符合季节性，而房租CPI表现仍较弱。6月，服务CPI同比持平前月（0.5%）。结构上，服务需求保持稳定，核心服务CPI同比持平前月(0.8%)。另外，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱，6月房租CPI环比0.1%、不及往年（0.2%）。

但下半年在关税扰动、全球原油供给“双低”(全球原油低库存、OPEC低份额)、投资走弱等影响下，大宗价格下行压力较大；同时中下游产能利用率偏低也压制PPI回升，预计下半年PPI维持弱势。

常规跟踪：CPI同比回升，商品CPI改善幅度较大。

PPI同比持续回落，生产资料降幅更大。6月，PPI同比较前月回落0.3pct至-3.6%。结构上，生产资料同比较前月回落0.4pct至-4.4%；其中，煤炭采选、黑色采选、黑色加工同比降幅较大，分别较前月下行3、1.8、1.1pct至-18.2%、-8.8%、-11.3%。

食品与餐饮：CPI同比回升，食品CPI中鲜菜价格涨幅较大。6月，CPI同比-0.3%，较前月回升0.1pct。结构上，鲜菜、牛肉CPI同比改善，边际分别上行7.9、2.8pct至-0.4%、2.7%；而猪肉、鸡蛋CPI同比回落，边际分别下行11.6、4.2pct至-8.5%、-7.7%。

非食品消费品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相关价格也有明显回升。交通工具、家用器具CPI均有所改善、边际分别上行0.6pct至-2.8%、1.2pct至1.0%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料CPI同比+2.1pct至-10.8%。

服务CPI：6月服务CPI持平前月，核心服务CPI相对稳定。6月，整体服务CPI同比持平前月0.5%，其中核心服务CPI同比0.8%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：7月9日，国家统计局公布6月通胀数据，CPI同比0.1%、前值-0.1%、预期0%、环比-0.1%；PPI同比-3.6%、前值-3.3%、预期-3.2%、环比-0.4%。

1. 核心观点：6月通胀的三大分化

分化一：煤、钢等大宗商品价格回落对中上游PPI拖累较大，6月PPI再度下探。6月PPI环比-0.4%，同比较前月回落0.3pct至-3.6%，不及市场预期（WIND，-3.2%）。从影响因素看，地产、基建投资放缓，绿电对火电的替代作用增强，加之钢材、水泥、煤炭等供给充足，黑色压延（环比-1.8%），非金属矿物（-1.4%）PPI环比降幅较大，两个行业合计影响PPI环比下降约0.18%，测算钢、煤价格拖累PPI环比-0.4%。对比之下，地缘政治风险短期扰动油价，国际油价上行对国内油价形成支撑，石油开采（2.6%）、化学纤维PPI（0.1%）环比均转正；铜价贡献依然为正，有色采选、有色压延PPI环比分别1.3%、0.2%，测算油、铜价格支撑PPI环比0.2%。

相比之下，CPI同比连续回落4个月后转涨，其中食品供给相对短缺令食品CPI表现好于季节性。6月CPI环比-0.1%，同比0.1%、与市场预期相近（WIND，0%）。其中食品CPI同比+0.1pct至-0.3%。食品CPI改善主要受高温、降雨较常年同期偏多影响供给减少，淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%，涨幅均高于季节性；牛肉价格也有回升，同比上行2.8pct至2.7%。但供给相对充足的领域，如猪肉存栏数持续上行、猪肉价格环比-1.2%，在外餐饮CPI也有走弱、环比-0.1%，均弱于往年。

同时油、铂金等大宗价格走强，对CPI的支撑作用增强。一方面，油价变动影响能源价格降幅比上月收窄1.0个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.08个百分点，其中交通工具用燃料CPI同比较上月回升2.1pct至-10.8%。另一方面，受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅；金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨39.2%和15.9%，对应包含首饰等其他用品及服务CPI同比上行0.8pct至8.1%，对整体CPI同比贡献0.4%

分化二：核心商品PPI仍在历史低位，既反映关税对价格的冲击，也与国内中下游产能利用率偏低有关。6月核心商品PPI同比虽回升0.4pct至-1%，但整体仍在低位。一是关税对PPI的冲击有所体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，譬如计算机通信业价格下降0.4%，电气机械业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%；另一方面中下游产能利润率偏低仍在对中下游行业PPI构成拖累，测算中下游拖累PPI环比-0.2%。

对比之下，核心商品CPI明显回升，更多是促消费政策刺激下国内需求持续释放。CPI中不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。促消费政策效应持续显现，6月核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%；具体领域中，文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%；汽车价格降幅逐步收窄，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降3.4%和2.5%，降幅分别为近28个月和26个月最小。

分化三：服务CPI方面，核心服务CPI符合季节性，而房租CPI表现仍较弱。6月，服务CPI同比持平前月（0.5%）。结构上，核心服务CPI基本符合季节性，同比持平前月（0.8%）。另外，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱，6月房租CPI环比0.1%、不及往年同期（0.2%）。

展望后续：政策加码与内需恢复会缓释通胀压力，但下半年大宗价格回落压力较大，产能利用率问题较难快速缓和，预计PPI表现弱于CPI。政策对“反内卷”、提振服务消费的重视度提高，同时“以旧换新”政策的持续推进，CPI有望持续向好。但下半年在关税扰动、全球原油供给“双低”（全球原油低库存、OPEC低份额）、叠加地产及制造业投资走弱等多重因素约束下，大宗价格面临较大下行压力；同时本轮产能利用率偏低领域改变，民企较多的中下游产能利用率更低，难以较快治理，中下游价格也会压制PPI回升，预计下半年PPI维持弱势。

2. 常规跟踪：CPI同比回升，商品CPI改善幅度较大

PPI同比持续回落，生产资料降幅更大。6月，PPI同比较前月回落0.3pct至-3.6%。结构上，生产资料同比较前月回落0.4pct至-4.4%；其中，煤炭采选、黑色采选、黑色加工同比降幅较大，分别较前月下行3、1.8、1.1pct至-18.2%、-8.8%、-11.3%。

CPI：CPI同比回升，食品CPI中鲜菜价格涨幅较大。6月，CPI同比0.1%，较前月回升0.2pct。其中，食品CPI同比-0.3%、较前月回升0.1pct。结构上，鲜菜、牛肉CPI同比改善，边际分别上行7.9、2.8pct至-0.4%、2.7%；而猪肉、鸡蛋CPI同比回落，边际分别下行11.6、4.2pct至-8.5%、-7.7%。

消费品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相关价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、边际分别上行0.6pct至-2.8%、1.2pct至1.0%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料CPI同比+2.1pct至-10.8%，水电燃料CPI同比+0.1pct至0.4%。

服务CPI方面，核心服务CPI符合季节性，而房租CPI表现仍较弱。6月，整体服务CPI持平前月，同比0.5%。具体分项看，房租、核心服务CPI同比均持平前月，分别-0.1%、0.8%。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。