赵伟、陈达飞、王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

美国6月核心CPI数据略弱于预期，但关税的通胀效应有了更充分的体现。下半年，随着“90天豁免”的到期和税率的抬升，以及成本转嫁的扩散，通胀或仍有一定的上行空间。

一、概览：美国6月核心CPI略弱于市场预期，但可被视为关税通胀效应的“发令枪”

美国6月核心CPI略弱于市场预期，但关税传导效应正在强化。美国6月CPI同比2.7%，市场预期2.6%，环比0.3%，市场预期0.3%；6月核心CPI同比2.9%，市场预期2.9%，环比0.2%，市场预期0.3%；6月核心商品、服务CPI环比分别加速至0.20%、0.25%，核心CPI低于预期或源于商品通胀上行斜率不够陡峭，新车、二手车分项表现仍较弱。

10Y美债利率、美元指数“先跌后涨”，未来通胀上行前景更值得关注。数据公布之后，10Y美债利率、美元指数均回落，对应低于预期的6月核心CPI。但是，在数据公布一小时之后，10Y美债利率、美元指数均转为向上，并收复跌幅，或反映市场预期未来美国通胀将会走强。

二、结构：原油、核心商品（新车二手车除外）、非租金服务是CPI反弹的主要拉动项

6月全球油价上行，能源CPI有所反弹。美国6月能源CPI环比0.9%，前值-1.0%，对应6月全球油价上行，也使得6月整体CPI表现不弱。同时，能源通胀可能间接对服装、交运服务分项进行传导，但随着7月全球油价平复，这一影响可能趋于短期。

核心商品通胀有所升温，关税效应正逐步体现。美国6月核心商品CPI环比0.2%，较5月有所升温，服装、玩具、视频音响环比均有所上行，或体现关税传导影响。6月新车、二手车CPI表现较弱，后者环比下探至-0.7%，但Manheim二手车指数显示该项未来几月或趋于升温。

6月房租通胀小幅放缓，超级核心服务通胀有所反弹。6月美国房租通胀环比0.2%，较5月的0.3%小幅放缓，考虑到房价及市场租金等领先指标，房租通胀表现符合预期。但是，核心非房租服务通胀有所反弹，其中医疗服务、交运服务、娱乐服务环比均较5月有所升温。

三、展望：下半年美国通胀或仍有上行空间，三季度仍将是关税通胀效应的“验证期”

三季度将是美国通胀核心“验证期”。综合来看，6月美国核心CPI表现略弱，关税对商品通胀推升效应尚未充分体现。后续来看，随着美国关税收入提升、超额“进口”消耗，叠加美国企业转嫁成本意愿较强，美国通胀下半年或步入上行区间，三季度将是关键“验证期”。

联储9月开启降息，年内两次降息仍是基准假设。虽然美国三季度可能进入通胀上行期，但美国就业市场亦在走弱。6月非农数据虽然在政府部门支撑下超预期，但私人部门就业仍在放缓。在“通胀温和上行+就业弱化”的组合下，联储9月开启降息，年内两次降息或仍为基准假设。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美国6月核心CPI数据略弱于预期，但关税的通胀效应有了更充分的体现。下半年，随着“90天豁免”的到期和税率的抬升，以及成本转嫁的扩散，通胀或仍有一定的上行空间。

一、概览：美国6月核心CPI略弱于市场预期，但可被视为关税通胀效应的“发令枪”

美国6月核心CPI环比略弱于市场预期，但关税的通胀效应更为显著。北京时间7月15日，美国劳工局公布6月CPI数据。CPI同比2.7%，预期2.6%；环比0.3%，市场预期0.3%；6月核心CPI同比2.9%，预期2.9%；环比0.2%，市场预期0.3%；其中，核心商品和服务CPI环比分别升至0.2%和0.25%。核心CPI弱于预期，主要源于新车、二手车CPI表现仍较弱。

10Y美债利率、美元指数“先跌后涨”，未来通胀上行前景更值得关注。数据公布之后，10Y美债利率、美元指数均回落，对应低于预期的6月核心CPI。但是，在数据公布一小时之后，10Y美债利率、美元指数均转为向上，并收复跌幅。6月美国核心CPI虽略弱于预期，但商品端已显现出更强的关税传导效应。市场在短暂消化较弱核心CPI数据后，开始聚焦于美国通胀未来走强的前景，这一趋势更值得重点关注。

二、结构：原油、核心商品（新车二手车除外）、非租金服务是CPI反弹的主要拉动项

6月全球油价上行，能源CPI有所反弹。美国6月能源CPI环比0.9%，前值-1.0%，对应6月全球油价上行，也使得6月整体CPI表现不弱。同时，能源通胀可能间接对服装、交运服务分项进行传导，但随着7月全球油价平复，这一影响可能趋于短期。

核心商品通胀有所升温，关税效应正逐步体现。美国6月核心商品CPI环比0.2%，较5月有所升温，服装、玩具、视频音响环比均有所上行，或体现关税传导影响。6月新车、二手车CPI表现较弱，后者环比下探至-0.7%，但Manheim二手车指数显示该项未来几月或趋于升温。今年以来，美国进口关税税率大幅提升，但CPI通胀反映平淡。根据高频数据，3-7月美国线上进口零售商品价格仅上涨2.5%，这主要源于关税征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击，但前两者为暂时性因素，后续美国商品通胀上行动力或逐步加强。

6月房租通胀小幅放缓，超级核心服务通胀有所反弹。6月美国房租通胀环比0.2%，较5月的0.3%小幅放缓，考虑到房价及市场租金等领先指标，房租通胀表现符合预期。但是，核心非房租服务通胀有所反弹，其中医疗服务、交运服务、娱乐服务环比均较5月有所升温。

三、展望：下半年美国通胀或步入上行区间，三季度将是关键“验证期”

三季度将是美国通胀核心“验证期”。综合来看，6月美国核心CPI表现略弱，关税对商品通胀推升效应尚未充分体现。后续来看，随着美国关税收入提升、超额“进口”消耗，叠加美国企业转嫁成本意愿较强，美国通胀下半年或步入上行区间，三季度将是关键“验证期”。

联储9月开启降息，年内两次降息仍是基准假设。虽然美国三季度可能进入通胀上行期，但美国就业市场亦在走弱。6月非农数据虽然在政府部门支撑下超预期，但私人部门就业仍在放缓。在“通胀温和上行+就业弱化”的组合下，联储9月开启降息，年内两次降息或仍为基准假设。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。