文丨木清

近年来，政策红利、技术突破以及资本赋能推动中国创新药从“跟跑”转向“领跑”，同时港股18A的规则对于生物科技企业的上市倾斜，使得不少内地的生物医药公司纷纷冲刺港股市场。主攻过敏性和自身免疫疾病的麦济生物也于近日递表。

只不过公司出现危机的现金流，研发强度收缩，产品商业化不确定性重重，靶点同质化问题严重以及管线布局不敌竞争对手等问题，都让这家生物医药公司的冲刺充满了不确定性。

【累亏超8亿，靠频繁融资输血】

麦济生物成立于2016年，专注于解决过敏性与自身免疫疾病领域未满足的医疗需求。公司由张成海博士及其团队领衔，在过去九年中建立了以长效抗体技术为核心的研发引擎，致力于开发具有更长的半衰期和更优的药效特性的抗体。

目前公司主要聚焦三大核心产品的管线研发，例如，主要针对特应性皮炎（AD）及哮喘等8项适应症的MG-K10；针对哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）的MG-014；和针对IgA肾病和非典型溶血性尿毒综合症（aHUS）的MG-013。

不过，截至递表日，公司尚未有商业化产品，进展最快的MG-K10产品也是计划于2025年下半年在中国提交首个生物制品许可证申请（BLA），2026年在新加坡提交BLA。

由于无商业化产品，因此2023至2025年3月底（简称报告期）公司仅靠着研发服务有零星一些收入，报告期烧掉了4.58亿元，成立9年更是累计亏损超过8亿元，已经处于资不抵债的状态。支撑公司存续的是资本市场的持续输血。

▲经营业绩情况，来源：招股书

从2017年的天使轮到2025年Pre-IPO轮，公司共计完成了7轮融资，合计融资金额达到7.31亿元，几乎一年融一轮，投后估值也从最初的5800万元推升到了最新的26.4亿元。

而且随着公司整体体量的增加，融资间隔不断缩短。例如，2024年麦济生物进行B轮融资，融入2亿元，不到一年便在递表前紧急融入2.6亿元。

持续、多轮的融资也给公司带来了不小的对赌压力。招股书中显示，若2026年底前未能上市，赎回权将于2027年自动恢复，届时将有大约4.3亿元的赎回压力，公司整体的资金实力并不足以应对如此大额的现金流出。

▲对赌协议中的赎回权，来源：招股书

而随着公司现金流问题的逐步凸显，报告期内公司的研发强度也在逐年收缩。

【收缩的研发强度，不确定的商业化进程】

麦济生物2023年的研发投入还有1.66亿元，2024年便降至1.50亿元，2025年一季度更是仅2430万元，同比降幅达35%。成立9年累计融资7.31亿元，累计亏损达到8亿元，融资节奏赶不上烧钱的速度。

以2025年3月底账上7080万元现金及等价物来看，按照2024年的研发强度仅能维持13个月左右，因此大幅缩减研发预算是资金链紧绷下的被动调整，也是资本依赖症的外在表现。而研发强度的收缩也给在研产品的商业化进度带来了不利影响。

▲现金及等价物情况，来源：招股书

尽管麦济生物的MG-K10产品在招股书中被定位为“同类最佳”长效抗IL-4Rα抗体，但其商业化进程面临多重不确定性。MG-K10计划2025年下半年提交特应性皮炎BLA申请，最快也要到2026年才能上市，而竞品康诺亚的CM310已经在国内获批，并且2024年其销售额突破了10亿元，而赛诺菲度普利尤单抗2024年全球年销售额更是超140亿美元，中国市场也在其覆盖范围之内。

而且在国际市场上，MG-K10虽然完成了FDA的II期临床试验结束会议，但是在美国市场的III期临床尚未启动，其整体进度明显落后于安进、欧乃基等国际药企的同靶点产品。

除此之外，虽然麦济生物在招股书中声称MG-K10每4周给药优于度普利尤单抗每2周给药，但这些数据均来自非头对头试验，临床优势尚未经大规模III期验证，样本量扩大后安全性可能面临变数。

最重要的是公司主力研究的IL-4Rα、TSLP等目前都是红海靶点，仅靠“给药周期优化”难以突破巨头垄断。

【靶点同质化严重，管线广度不敌对手】

在特应性皮炎市场，目前全球有超50款在研生物制剂在这个市场中进行竞争，麦济生物的核心产品MG-K10就正身处这场竞争风暴中。当前中国市场有赛诺菲的度普利尤单抗和康诺亚的司普奇拜单抗这两款药物获批上市并实现了销售收入。

且更为严峻的是，在2026-2027年期间，三生国健的SSGJ-611、智翔金泰的GR1802和荃信生物的QX005N等同靶点产品会密集上市，麦济生物的产品缺乏先发优势，到时候贴身肉搏的同靶点竞品会很多。而麦济生物试图作为差异化卖点的“长效优势”缺乏数据量支撑，目前尚无法将其真正判定为是有效的竞争力。

此外，对比竞争对手的管线布局，麦济生物的短板暴露无遗。8款在研产品中仅3款进入临床阶段，其余5款均处于临床前，而且MG-K10独占研发投入的70%，如果MG-K10产品上市受到阻碍，公司将面临无产品接力的断层危机。

▲与国内竞对的竞争情况，来源：公开信息整理

而麦济生物的靶点选择不仅面临同质化竞争，底层技术更是笼罩着专利侵权的阴影。2020年上海知识产权法院判决其申请的“抗IL-4Rα单克隆抗体”专利归属三生国健所有，法院明确指出涉案技术“与三生国健IL-4R项目高度相关”。尽管麦济生物在2020年重新申请了相关专利，但其核心技术的原创性和公司整体的研发能力已受到市场质疑。

▲上海知识产权法院判决，来源：公开市场信息

只有真正将技术创新与商业智慧完美融合，在靶点和产品上树立真正的竞争力，麦济生物才能在资本市场的惊涛骇浪中穿越周期，最终实现“让创新生物制剂惠及全球患者”的企业使命。

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