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“本轮反弹并未形成交易的主线，而是呈现‘电风扇’式的轮动特征。”

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

证券营业厅里，吹着空调的股民正在交流投资心得；

理发师一边工作，一边和同事讨论着“雅江概念”；

地铁上，已经退休的大妈大爷掏出手机，专注盯着不断跳动的K线；

更有激进的投资者，将全部身家投入其中，期望着年底“单车变摩托”的奇迹。

2025年7月24日，上证指数上涨0.65%，收于3600点关口之上。到了周五，市场却仍在拉锯，三大股指微微走低，上证指数报收3593.66点，好不容易站上的3600点，得而复失。

7月24日：沪指全天涨0.65%站上3600点

面对闪烁着红绿光芒的手机屏幕，有的股民高呼“7月收益已超20%，牛市来了！”。然而，许多投资者却表示自己并未“吃到肉”，有人感叹“买在3400，亏在3600”，还有人说自己是“身在牛中不知牛”，更有甚者用“牛灾”来形容自己逆势下跌的账户。

那么，本轮中国股市上涨究竟有何独特之处？这波令人眼红的大肉，到底被谁吃走了？

“只涨指数不赚钱”

由于暂缺官方统计，散户投资者的具体收益目前还难以统计，但我们仍能从一些侧面数据了解下本轮行情中普通投资者的收益。

上交所数据显示，2025年上半年A股新增开户数为1255.22万户，超过2024年同期的944.88万户。这表示个人投资者正在加速“跑步入场”。

但我们翻看了各大论坛，从股民和投资者的评论和留言来看，“只涨指数不赚钱”的抱怨十分普遍。

个人投资者由于资金量较少，为了追求高收益，往往偏爱短线操作，选股时也更青睐市值较小、波动较大的题材股，再加上新入场的选手则因为各种规则限制（如创业板、科创板均对投资年限、投资金额有限制），所能购买的股票数其实相对有限。

但无论是此轮上涨中的券商银行等红利板块，还是“反内卷”相关的大基建板块，都是股市中著名的“大盘股”，也是个人投资者避而远之的领域。

即便是本周异常火爆的“雅江水电”概念，相关概念股在本周一开盘时几乎均以一字涨停亮相，导致普通投资者很难及时“上车”，从而错过了这轮基建行情。而一旦选择“追涨”，那么周五下跌了3.68%的雅江水电概念股，会让接盘侠栽个大跟头。

在投资者的想象中，牛市应该是普天同庆，大家一起涨，即使没踩准最佳节奏，也至少能水涨船高，赚个10%—20%；如果运气好抓到牛股，或许能获得100%甚至更高的收益。

但实际上，在投资中，决定全年收益的往往就是那几个关键交易日，以今年为例，如果投资者有幸提前布局大金融、大基建，收益率或许在20%左右；但如果没有及时上车，那么就很容易出现踏空甚至亏损。

再举个例子，自6 月23日至7月24日的23个交易日，上证指数从3359.90点上涨至3605.73点。如果投资者持有的是科技板块，那么就意味着与本轮“牛市”无缘。

已经有股民在网络感叹：“我这是在科技股中躲避牛市”。

东吴证券首席策略分析师陈刚认为：“本轮反弹并未形成交易的主线，而是呈现‘电风扇’式的轮动特征。”

A股上涨，韩国人赚钱？

除了国内投资者之外，A股的上涨也让海外投资者热情高涨，其中韩国投资者尤为突出。

根据韩国证券存托结算院（KSD）的数据，截至7月15日，韩国投资者对A股和港股的累计交易额已超过54亿美元。这意味着中国已成为韩国第二大海外投资市场，仅次于美国。

韩国投资者对中国的投资热情始于今年春节，当时DeepSeek的横空出世吸引了大量关注，推动韩国对中国内地及港股的交易额增长2倍，至7.82亿美元。此后，韩国股民持续加大对中国市场的投资。

韩国民众观看Deepseek相关新闻

在个股偏好上，韩国股民最青睐小米，此外比亚迪、宁德时代和泡泡玛特也备受追捧。A股市场上的华夏中证机器人ETF同样成为韩国投资者的热门选择。

除了韩国投资者，欧美投资者也纷纷掏出真金白银增持中国资产。

据彭博社数据，全球最大的对冲基金桥水基金已将其对中国股票的看法从“战略配置”上调为“适度增持”。在今年上半年于中国市场录得14%的投资回报后，桥水进一步提升了对中国股市的配置比例。

图源：彭博社

桥水认为，中国在4月份果断出台的经济刺激政策，以及中国股市相对较低的估值水平，使其相比其他市场具有显著的吸引力。

除了桥水这样的巨头，各路外资近几个月均加大了对中国股市的投资力度。

根据国家外汇管理局7月22日的数据，上半年外资净增持境内股票达101亿美元。特别是在5月和6月，外资累计净增持188亿美元，彻底扭转了此前的资金净流出态势。此外，6月份证券投资项下的结售汇顺差达到253亿美元，创下8个月以来的新高，这表明海外投资者非常看好人民币资产的未来走势。

人民银行上海总部外汇管理部副主任吴金友表示：5月以来外资买入境内股票有所增多，外资对境内股票投资回暖，由去年同期的净流出转为今年的净流入。

公募基金的“饕餮盛宴”

从盈利情况来看，公募基金无疑是本轮行情的大赢家。

根据2025年基金二季度报告，公募基金在A股上半年的投资迎来了大丰收。基金整体规模较一季度增长6.76%，上半年累计盈利高达6368.45亿元，其中仅二季度单季盈利就达到了3850.98亿元。

在所有类型的基金中，偏股型基金的收益名列前茅，股票型基金在二季度实现利润1204.79亿元，是所有基金类型中盈利最高的。

当市场消化了4月份的关税“黑天鹅”后，本轮反弹行情让基金投资者率先尝到了甜头。

但这是否意味着“疯牛”已至？答案或许是否定的。从公募基金的持仓结构来看，当前市场呈现出“保守”与“机遇”并存的复杂风格。

首先来看“保守”的一面。

按照证监会行业标准划分，二季度公募基金增持最多的五大行业分别是：金融业、采矿业、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、租赁和商务服务业。

其中，大金融行业的增持规模高达471.26亿元，而位列第二的采矿业增量仅为47.79亿元。不难看出，公募基金对金融业的偏好，超过了其他所有增持行业的总和。

随着公募基金的持续涌入，银行板块在二季度上涨了13.72%，成为推动本轮指数上行的重要力量。然而，机构重仓银行并非全然因为看好后市，反而更多是偏向保守的防御性投资。

在市场利率不断走低的背景下，银行股凭借其高股息、高安全边际和政策红利等优势，成为市场避险资金的理想标的。

“大牛市”真的来了吗？

换言之，正是机构资金在今年年初主导并持续配置银行股，当这些市值庞大的金融股上行时，自然带动了上证指数的突破。3600点的功劳簿上，有银行股浓重的一笔。

然而，细心的投资者会发现，银行板块实际上在7月11日便已触顶回落。这意味着，攻克3600点的关键一役并非由银行独立完成。那么，这次的“急先锋”又是谁呢？

图源；同花顺

首先，是“反内卷”概念股。

7月1日，中央财经委员会第六次会议明确要求，依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。

会后，光伏、水泥、钢铁等行业迅速响应，开展减产工作。比如33家建筑企业联合发布“反内卷倡议书”，中国水泥协会发布反内卷文件，光伏玻璃企业宣布7月起减产30%，钢铁行业也收到了限产通知。这些举措有效减少了相关行业的市场供给。

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紧随其后，总投资高达1.2万亿人民币的雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，为A股市场注入了新的热点，直接带动基建板块的爆发，政策面的利好与“雅江水电”工程带来的题材刺激，共同推动A股顺利迈过了3600点大关。

那么，当A股站稳3600点关口，后续能否剑指4000点？不管是“国家队”还是已经吃饱喝足的公募基金，都并未给出肯定答案。

一方面，在创下新高的同时，不少资金选择了“落袋为安”。

尽管二季度股票型基金收益率表现优异，但却出现了罕见的净赎回，总赎回份额高达1402.68亿份。其中，积极投资股票型基金净赎回179.63亿份，赎回比例为4.75%，在所有基金品类中位列第一。这意味着，随着收益的增长，基民对市场未来走出大牛市的信心并不充足。

另一方面，“国家队”不仅并没有成为本轮上涨的主力，反而有意识地卖出所持有的ETF。

数据显示，六月份以来，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF及其他股票型ETF均出现净流出。其中，股票型ETF整体流出超500亿元人民币，四大沪深300ETF合计流出超200亿元人民币。

广发证券认为，中央汇金等监管资金可能在有意识的调节上涨节奏。

尽管基民和“国家队”都流露出一定的“恐高”情绪，但仍有机构认为牛市“正在酝酿中”。

◎广发证券的研报指出，A股的场外资金非常充裕，市场从来不缺钱，缺的是一个让钱进场的理由。在它看来，这个理由可能是在于政策预期——如果未来的四中全会和“十五五”规划能带来超预期的政策红利，那么市场潜在的上升空间就可能被打开，成为触发牛市的“扳机”。

同时，也不排除未来会发生类似1996-1997年牛市的“存款搬家”趋势。

当市场利率持续下行，国有大行的一年期定存利率甚至已跌破1%，这正促使越来越多的居民考虑将银行存款投入股市“博一把”。固然，当下的存款“搬进”了偏向防御的银行等红利板块，但若市场保持平稳，将会有更多板块从中受益，这便让A股市场拥有了突破指数压力的坚实基础。

◎前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，鉴于上半年经济数据超预期，消费成为拉动经济增长的“主引擎”，下半年A股市场行情可能会超出预期。

◎东吴证券认为，随着“反内卷”的持续，企业净资产收益率（ROE）有望企稳，中长期看有望支撑沪指进一步上涨

◎中信建投认为，当前A股已具备一些牛市初期的条件，如政策友好、流动性充裕、情绪回暖、主线板块崛起等；但同时也存在外部干扰和内部结构性问题，需要时间和空间去化解。

当然，也有资深投资者提醒，沪指在3600点附近存在大量的历史套牢盘，如果后续行情不能持续放量，站稳脚跟，则很可能引发冲高回落的风险。

如此复杂的行情，非常考验投资者的择时和选股能力。格雷厄姆曾留下一句名言：牛市是普通投资者亏损的主要原因。

这句话深刻揭示了股市的残酷真相：“牛市”非提款机，而是人性的试炼场，如果贪婪暴富的驱动下追涨杀跌，那么就会成为牛市盛宴中“最后的买单人”。

本篇作者| 王振超|责任编辑|何梦飞

主编|何梦飞|图源|VCG

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