本文来源：时代商业研究院 作者：彭元重

来源|时代商业研究院

作者|彭元重

编辑|郑琳

凭借着“18A”制度的政策支持，今年以来，已有12家未盈利的生物医药企业成功登陆港股。

5月23日，科望医药集团（下称“科望医药”）向联交所递表，拟登陆主板，募资用于创新药研发及临床试验。

时代商业研究院注意到，报告期内，科望医药尚未有产品商业化，在其6条研发管线中，有4条在研管线处于临床阶段，其中核心产品ES102、进度最快的ES104均系授权引进，且核心产品ES102联合特瑞普利单抗治疗的ORR（客观缓解率）表现有待进一步观察。

此外，由于长期处于亏损状态，科望医药一直依赖外部融资维持研发投入，其产品预计最早于2028年实现商业化，但估值水平却水涨船高，市研率或已超过港股18A未盈利上市企业的均值。

近日，就核心产品客观缓解率、估值变化情况等相关问题，时代商业研究院向科望医药发送邮件并致电询问。科望医药向时代商业研究院回复表示，其核心产品ES102联合用药疗效显著，公司账面资金充裕可支撑后续研发。

核心产品ES102客观缓解率仅11%，企业回应称联合治疗效果进展显著

招股书显示，科望医药是一家致力于开发新一代癌症疗法的生物医药公司，目前尚未有产品实现商业化，且2023—2024年均处于亏损状态。

科望医药的研发管线主要包括6条，有4条处于临床阶段，2条处于临床前阶段。其中，4个临床阶段的产品分别为ES102、ES014、ES104、ES009，2个临床前阶段的产品分别为ES028、ES019。

上述研发管线中，ES102为科望医药核心产品，目前进展为临床Ⅱ期，系2018年从Inhibrx授权引进；而进度最快（临床Ⅲ期）的ES104则是于2021年从Compass授权引进。

不难发现，科望医药最有望率先实现上市的ES102、ES104均来自授权引进的方式，而非自主研发。

值得一提的是，由于ES102、ES104产品来自授权引进，若成功商业化，科望医药则需要支付特许权使用费。

招股书显示，科望医药须根据协议中规定的分级表，就ES102许可产品的净销售额向Inhibrx支付一定比例（5%～9%）的特许权使用费，而ES104产品同样签署了类似的特许权使用费协议。

那么，科望医药核心产品ES102的具体治疗效果如何呢？

在肿瘤治疗中，客观缓解率（ORR）是评估药物抗肿瘤效果的核心指标，直接反映药物缩小肿瘤的能力。

招股书显示，ES102系先进的六价OX40激动剂（是一类能够通过激活OX40共刺激受体并引发特定生物效应的化合物），在ES102联合特瑞普利单抗治疗的27例可评估缓解的患者中，1例患者获得CR（完全缓解），2例患者获得PR（部分缓解），ORR为11.1%。

招股书还显示，在最常见癌症类型中，肺癌的ORR为26.9%，而HNC（头颈癌）及GC（胃癌）的ORR约为12%。

从上述数据来看，科望医药的ES102在ORR方面似乎并无明显优势。

不过，科望医药向时代商业研究院表示，ES102作为一种“First-in-class（全新机制）”的六价OX40激动剂抗体，其独特的设计使其在没有外源性交联的情况下也能强效激活OX40通路。这意味着ES102可能在特定的患者群体或与特定药物联合使用时展现出不同的疗效。

科望医药还称，ES102已在I期试验中观察到NSCLC（非小细胞肺癌）患者的单药持久缓解，PR持续了两年以上。

而在联合治疗方面，科望医药还向时代商业研究院独家表示，ES102在与PD-1抑制剂（一类肿瘤免疫治疗药物）联合使用中展现了显著提升的疗效：在PD-L1高表达（TPS≥50%）〔指肿瘤细胞表面或免疫细胞上的程序性死亡配体-1（PD-L1）蛋白水平显著升高，且50%及以上的肿瘤细胞表面检测到PD-L1蛋白〕且PD-1抑制剂耐药的NSCLC患者中，ORR达到41.7%（5/12），在HNSCC（头颈鳞癌）中，ORR达到46.7%（7/15）。

此外，ES102还在多个瘤种中也观察到治疗信号，如腮腺癌、食管癌等。

三年间亏损达17亿元，近两年研发支出有所缩减

除实际治疗效果外，产品商业化的进展也是科望医药面临的挑战之一。

招股书显示，科望医药目前没有任何一款自主研发的在研产品进入临床Ⅲ期阶段，仅有一项授权自Compass的ES104中的BTC（肠道癌）方向在研产品进入临床Ⅲ期阶段，且系科望医药合作伙伴进行的试验。

招股书显示，按灼识咨询的预计，中国首个OX40激动剂于2029年获批准，而科望医药预计临床阶段资产最早将于2028年实现商业化，这意味着科望医药可能在未来至少3到4年内仍将处于非盈利状态。

科望医药还在招股书中称，公司自成立起已产生净亏损，且预期将于可预见的未来继续产生净亏损且可能无法实现或保持盈利。

作为尚未有产品上市的创新药企，科望医药2022—2024年三年间亏损达17.12亿元，同期研发成本分别为3.51亿元、1.08亿元、1.17亿元，近两年研发投入明显缩减。

招股书显示，科望医药主要依靠外部融资维持经营，先后经历了A轮、A+轮、B轮、C轮融资，融资总额约17.9亿元，投资人包括高瓴资本、鼎晖投资、礼来亚洲基金、腾讯投资等知名投资机构。

长期的亏损和融资中发行的可转换可赎回优先股，也让科望医药的资产负债率处于高位。招股书显示，截至2024年末，科望医药的负债净额已高达27.38亿元，而总资产仅5.78亿元，资产负债率高达573.77%。

不过，对于现金流情况，科望医药向时代商业研究院表示，2024年末，公司的现金及理财产品总额为5.27亿元，为后续管线推进和研发活动提供了坚实的基础。

即使在短期内没有产品上市并实现盈利，科望医药的估值水平依然水涨船高。

招股书显示，从2018年A轮融资的2480万美元估值，到同年9月A+轮融资后的1.05亿美元估值，再到2020年5月融资后的2.14亿美元估值，以及2021年5月融资后的6亿美元估值，科望医药的估值实现了跨越式增长。

时代商业研究院以6亿美元估值和2024年研发成本估算，科望医药的市研率约37倍。

而Wind数据显示，截至2024年末，66家通过港股18A规则上市的未盈利生物医药企业，市研率中位数为11.34倍，均值为19.97倍，科望医药的估值水平可能相对较高。

（全文2245字）

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