作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年9月20日（周五）收盘后，贵州茅台（SH：600519）公告将斥资30亿-60亿、在12个月内通过竞价交易方式回购并注销股份、价格不高于1795.78元（对应市值2.2555万亿）。随后七个交易日，茅台股价从1224.48元一路冲高到1844.44元，涨幅竟然超过50%。区区30亿回购计划，带动茅台这个超级巨无霸的市值增长7700亿。

截至2025年6月底，贵州茅台累计回购338亿股、占总股本的0.27%。注销后，2024年每股收益从68.64元提高到68.83元，每股多赚一毛八分五。

2025年7月25日，茅台股价收于1455元，与2024年最高点（1844.44元）、最低点（1203.07元）的距离都是21%，可以说处于“十字路口”。

论市值管理，茅台可以打的牌很多：中报分红、开启新一轮回购、拆股（高送转）、上调出厂价、投资热门题材（如AI、机器人）。但归根结底，茅台的长期投资价值取决于飞天茅台的盈利能力。

宁不做、莫做错

1）直销占比稳住了

茅台酒厂“忌讳”两个事实：一忌“提直降代”、二忌“奢侈品”标签。

但直销有四大好处：

一是抑制价格乱象，保障消费者权益。

真实需求被平价产品满足，黄牛生存空间必然被压缩。截至2025年6月25日，25年飞天（散）终端批价已跌到1800元。直销占比已连续三年保持在40%以上，是重要原因之一。

二是提高酒厂效益。

财报显示，直销模式毛利润率显著高于批发代理模式。例如2024年，直销、代理毛利润率分别为95.33%、89.42%。

三是直面最终用户。

感知市场需求的变化，可以有的放矢地优化产品结构，找到提高盈利能力的路径。

四是减轻对经销商的依赖。

直销好处很明显，但茅台积极性不高。2017年-2019年，原地踏步了三年：

2017年，直销、批发代理渠道收入分别为6.2亿、51.9亿，直销占比仅10.7%； 2018年，直销占比回落到5.9%； 2019年，直销占比微升到8.5%，均不及2017年。

2020年3月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2直销收入占比直接从Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反复“拉锯”，全年直销收入占比还是达到14%。

2021年9月，丁雄军走马上任。Q3批发代理收入直降79亿、同比减少39.6%，而直销收入同比增长58.1%至52亿。2022年Q2，直销占比突破40%，2022年Q4达到48%。

2023年各季，直销占比高位震荡，Q1、Q4分别为46%、47%。

2024年4月，丁雄军离任， 贵州茅台结束了“空降司令治茅”。

2024年Q2直销占比回落到39.95%；Q3迅速回升到47%；全年直销占比43.9%，较2023年回落1.8个百分点。

“茅人治茅”之后，直销占比虽有下降，但幅度很小。

说明“提直降代”不以人的意志为转移，茅台再也回不到代理商拿走90%产品、躺着数钱的时代了。

2）i茅台收住了

i茅台是茅台酒厂搭建的数字营销平台。2022年H1，销售额44亿（首次披露）；2022年Q3，销售额40亿，占直销额的37%；2022年Q4，销售额34亿，占直销额的20%；

鉴于茅台酒的市场地位，i茅台投放平价飞天必定秒空。所以数字平台销售额反映的不是能力，而是茅台酒厂的心态。

2023年，i茅台销售额达223.7亿，占直销额的33.3%；

2024年Q2，i茅台销售49亿，占直销额的34.1%；此后的三个季度，i茅台占直销额的比例约为四分之一。

很明显，丁雄军把i茅台销售额控制在直销额的三分之一，茅台酒厂新领导层将这个比例调为四分之一。

3）系列酒“凉了”

系列酒占销售额的比例在11%左右徘徊：2018年、2019年、2020年分别为11%、11.2%、10.5%。

2020年3月，高卫东上任。2021年，系列酒销售额占比提高到11.9%； 2021年9月，丁雄军上任。2022年、2023年，系列酒销售额占比先后提高到12.9%、14%； 2024年Q2，系列酒销售额占比达到前所未有的20%。

鉴于茅台的市场地位，飞天茅台生产多少就能卖出多少。新领导要出业绩，多销系列酒才是“真本事”。

丁雄军做得不错，硬是把茅台1935打造成年销百亿的大单品。2024年，系列酒销售246.8亿，其中茅台1935约占一半。

最近三个季度，系列酒销售额仍保持增长态势，但已经不是管理层看中的“增长点”。

不论是提高直销占比、在线营销还是增加系列酒收入，丁雄军都比较激进。新管理层偏保守，但算不上“开历史的倒车”。

与“空降”的丁雄军相比，“土生土长”的新管理层表现得谨小慎微，宁可不做、莫要做错。但身处夕阳西下的行业，无为就是等死。

茅台业绩增长潜力

1）一明一暗，两条提价路径

2017年，茅台销量突破6万吨，其中茅台酒、系列酒各3万吨。

假如全部折算为53度、500ml的标准瓶型（每吨354件、2124瓶），则茅台酒、系列酒销量均为6400万瓶。其中，飞天茅台出厂价约为820元，与出厂均价严丝合缝。

2018年，茅台上调出厂价，53度飞天（500ml）从819元提高到969元，幅度为18.3%。

除了直接上调“名义出厂价”，茅台还通过“隐秘”路径提高“实际出厂价”，即上文讲的提高直销占比，因为向直销渠道供货价格至少高10%。通过这种方式，茅台实际出厂价逐年上涨：

2020年，直销占比14%，53度飞天实际出厂价1164元/500ml； 2021年，直销占比22.7%，53度飞天实际出厂价1214元/500ml； 2022年，直销占比突进至40%，53度飞天实际出厂价1340元/500ml；

2023年，直销占比高达46%，53度飞天实际出厂价1415元/500ml；这一年的11月，茅台正式上调出厂价到1163元。

其实，2263元这个价格就是三年前（2020年）的实际出厂价，也就是说，茅台酒厂不敢把名义出厂价提高到实际出厂价以上。

2024年，直销占比回落2个百分点，但代销部分单价上涨，全年实际出厂价1480元/500ml；

当前的茅台酒厂根本不具备上调名义出厂价的条件（明线行不通），又不愿意进一步“提直降代”（暗线不想走）。未来几年出厂均价上升的空间比较小。

2） 满产满销、无闲置产能

成品茅台用五年以上的基酒勾兑。因此根据基酒产、销、存情况，可大致估算五年以后茅台能生产多少成品。

2018年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别为3.74万吨、2.12万吨，合共5.87万吨；产量分别为4.97万吨、2.05万吨；产能利润率分别为133%、96%；

2024年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别达到4.46万吨、5.25万吨；较2018年增幅分别为19.2%、146.9%。系列酒产能增幅是茅台酒产能增速的7.65倍。

2018年至2024年，茅台基酒产能利用率均值129%、系列酒为98%。茅台产量逼近上限，系列酒不是发展重点，产多了也卖不出去。总之，未来几年茅台扩大产能的空间不大。

库存基酒是“压舱石”

基酒并非1：1转变为成品！

酱香酒成品用七个轮次的基酒勾兑；基酒度数从一轮的57%降至七轮的52%；成品有55度、45度两档；勾兑过程中，除了基酒什么都不能加（水、酒精、香料、增稠剂）；还要保持成品口味恒定（每年约1亿瓶都得一个味儿）。用大小不一、总面积100平方米的圆形瓷砖，不可能铺满10mX10m的地面，用1吨基酒也勾兑不出1吨成品。

2020年至2024年，基酒产总量45.6万吨，同期成品酒销量为35.5万吨。如果勾兑1吨成品酒只消耗1吨基酒，则2024年末半成品库存（含基酒）将比2019年末高10.1万吨，但实际只增加了6.2万吨。

据此推算，消耗1.11吨基酒可以勾兑出1吨成品。

例如2016年，茅台酒、系列酒成品销量共3.7万吨，需消耗五年前生产的基酒4.1万吨（即3.7万吨X111%）。

再看2017年，基酒产量6.38万吨，成品酒销量6.01万吨，基酒消耗6.67万吨。基酒消耗大于产量，出现“亏空”。

进一步分析，亏空全部来自系列酒基酒 ，“亏空”的主要原因是酒厂的态度。

以2021年为例，系列酒基酒亏损5200吨，但产能利用率仅为89%。如将产能利用率提高到100%以上，即可避免亏空（注，2021年，茅台酒基酒产能利用率为132）。

2022年至2024年，系列酒基酒连续盈余的原因是产能快速提高：2021年产能相当于2018年的149%；2022-2024年连续提高到2018年的179%、209%、247%。

截至2024年末，基酒库存29.2万吨，估计其中90%是茅台基酒（系列酒连续多年亏空，最近三年才有了盈余，合计不到1.7万吨），可勾兑5亿瓶53度飞天茅台（每瓶500mL），市场价值约5800亿。

虽然业绩增长潜力有限，但有源源不断的基酒产出，和近30万吨库存做压舱石，茅台管理层有“躺平”的本钱。

大势不妙

茅台酒护城河极深、极宽，现任领导层“保守疗法”有合理性。但市盈率较高（50倍）、股息率较低（不到4%），在夕阳西下的白酒行业，强如茅台也很难给投资者回报。

2016年， 中国白酒产量达到创纪录的1358.4万千升；2018年跌到871.2万千升，产量指数64.1（以2016年产量为基准）；2022年，产量指数跌破50；2024年，产量仅414.5万千升（规模以上），产量指数30.5。

市场萎缩，产能过剩，市场出现两极分化——低端出清、中高端份额增加，全行业营收/利润不降反升。

反观光伏产业：2016年全球新增光伏装机容量77.2GW；2024年，全球新增450GW，新增指数达583。但市场需求赶不上产能，全行业陷入深度亏损。2024年通威亏损70.4亿、TCL中环亏损98.2亿。

2016年以来，需求呈指数级增长的光伏行业，仍敌不过产能过剩；白酒产业失去三分之二需求，“量减价升”是建立在“幸存者偏差”上的虚假繁荣，其实危如累卵。

以茅台为例，白酒上市公司三个共同点：

第一，业绩最大的隐忧是酒徒后继无人。

想当然地认为“年轻人老了自然会成酒徒”，未免过于乐观。

丁雄军与瑞幸出联名咖啡、与网易游戏合作，都是为了“亲近”年轻人，可惜半途而废。

难道白酒企业只能干等？等年轻人变老、变成酒徒？

第二，股价最大的支撑是公募基金。

截至2025年6月末，1072家基金持股8885万。持有家数较2024年同期减少620家，但持股数反倒增加42万股。

第三，市值管理最有力的举措是拆股。

2001年8月上市以来实施过8次送转股：

2001年报10转1、2002年报10送1、2003年报10转3、2004年报10转2；连续送转四次后间断了两年，2006年报实施10转10、2010年报10送1、2013年10送1、2014年10送1。

茅台上市的前14年8次送转股，2015年起不再送转股，任由股价突破2000元。无非是在基金经理蛊惑下，学伯克希尔打造“贵族”人设。

2021年7月，总成交额为1894亿；2024年6月，总成交额仅909亿，拆股势在必行。

由于在A股的“崇高”地位，平平常常的市值管理，茅台使出来却能收到奇效。2024年9月杯水车薪的回购，令股价在短期内上涨20%。区区30亿回购，让市值飙升7700亿。

二级市场有强大的思维惯性，公募基金骑虎难下，因此茅台在市值管理方面仍有牌可打，但价值重估是早晚的事儿。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议

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本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4625304.html?f=wyxwapp