殷剑峰 浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

主要观点

利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需要分析实际利率和预期通胀等两个变量。

经济中的均衡实际利率由资本边际报酬MPK决定。过往的研究表明，中国的MPK自2010年开始就持续下降，至2017年已经低于大多数经济体。在决定MPK的四个变量中，即资本对产出贡献的份额α、技术进步的速度θ、人口增长率n和投资率ε，α和θ在未来几年中不太可能发生太大变化，n将继续保持负值并成为拖累MPK的因素，ε可能从高位回落从而有助于改善MPK。综合判断，未来的MPK乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊。

在适应性预期的假设下，预期通胀取决于房价、制造业价格和外部环境。由于存量住房规模巨大，房价将维持低迷状态；在严峻的产能过剩压力下，制造业将面临持久的通缩压力，同时，二产名义增加值增速低于名义贷款利率在客观上要求利率继续下行；中美关系是外部环境的关键变量，未来不太可能回到过去的“中美国”关系，因此，外部给予的通缩压力也将持续。

综合对实际利率和预期通胀的判断，利率可能在短期内继续下降，并在未来几年进入到某个更低的稳态水平。摆脱漫长的低利率时代需要推动技术进步，扭转人口负增长的惯性，同时，提高消费率、进而降低投资率。这一切在很大程度上都有赖于“更加积极的”财政政策。

一、持久的利率下行态势

利率的不断下行并非短期现象，而是已经持续了十年之久。观察国债收益率的趋势线（图1），大体从2015年开始，10年期和30年期国债收益率就进入到下降通道。

图1 2008年7月-2025年7月国债收益率（%）

数据来源：CEIC，浙商银行首席经济学家办公室。

利率下降起始于2015年并非偶然，因为这一年发生了好几件迄今依然有重大影响的事件，例如棚改货币化政策全面展开后的房价飙升、“开前门、堵后门”后广义地方政府债务的快速膨胀。其中有一个事件的影响可能还将持续十年甚至更久——人口负增长：2015年劳动年龄人口达到峰值，从2016年开始，劳动年龄人口进入负增长阶段；2021年总人口达峰，自2022年开始，总人口进入负增长阶段。

延续十年之久的利率下降趋势是否会维持，或者，利率会否长期保持在一个较低的水平？回答这个问题，需要将名义利率做一个拆解：

上式表示，名义利率i等于实际利率r加上预期的通货膨胀率π^e，这是一个近似的恒等式。根据这一等式可以简单推断：如果未来实际利率和预期通胀保持在低位、甚至继续下行，则名义利率也将如此。

二、实际利率的决定因素

实际利率的决定因素是资本边际报酬（或资本边际产出，marginal product of capital，MPK）。如果实际利率小于MPK，则增加1单位投资的边际收益超过了新增1单位融资的实际成本，经济中的投资不断增加，从而推动实际利率持续上升，直至两者相等；反之亦然。因此，一个经济体的均衡实际利率必然与MPK相等：

r=MPK

在一个标准的新古典模型中（参见：殷剑峰，《成事在人：人口、金融与资本通论》附录1，社科文献出版社，2023年；或者，任何一本本科宏观经济学教材） ，MPK取决于两个参数：

MPK=α/β

其中，α为资本对产出的贡献份额，β为资本产出比，即：β=K/Y。当经济达到稳态时，β又可以用投资率（投资/产出）ε、人口增长率n、资本折旧率δ和劳动增进型技术的进步速度（或人力资本增长率）θ等四个参数来表示：

β=ε/(n+δ+θ)

最终，MPK乃至均衡实际利率的决定公式就是：

r=MPK=α/β=(α×(n+δ+θ))/ε

殷剑峰等人（2023） 曾经利用上述框架计算了全球93个国家在1981年到2017年之间的MPK，并对MPK的影响因素进行了计量检验。研究结论与理论模型的预测一致：人口增长率越慢的国家，投资率越高的国家，MPK越低。

图2 1981-2017年部分国家的MPK（%）

数据来源：殷剑峰，于志扬，“中国的低人均资本存量与低资本边际产出之谜”，《金融评论》，2023年第1期。

就中国的MPK而言，在1981年到2017年间经历了三个演化阶段（图2）：第一，上世纪80和90年代初，中国的MPK与中高收入国家大体相同，远高于发达国家；第二，1993年至1998年中国的MPK出现了第一次大幅下滑，此后至本世纪头10年，维持在高收入国家平均水平；第三，2010年后，中国的MPK再次大幅下滑，至2017年已经与同样经历了漫长低利率时代的日本相当，在全球93个经济体中排名倒数。

要判断未来中国的MPK乃至均衡实际利率，需要对四个参数进行分析（折旧率一般不变，因而不考虑）：

第一，资本对产出的贡献份额α。从历史上看，每次通用技术革命（例如第一次和第二次工业革命）都会提高α，从而推动MPK和实际利率上升。人工智能技术正在带来一场新的通用技术革命。不过，在未来几年中，这场革命还不太可能全面展开。因此，可以认为α不会变化。

第二，劳动增进型技术的进步速度θ。在过去半个世纪，中国的劳动增进型技术进步显著，但是，除非有重大技术进步对劳动力进行赋能或者出现重大的教育体制改革，否则，在未来几年中不太可能出现进步速度的明显变化。因此，可以认为θ不会发生变化。

第三，人口增长率n。殷剑峰等（2023）的研究已经表明，人口增长率的持续下滑乃至人口负增长是中国MPK在93个国家中垫底的关键因素。由于当前中国妇女的总和生育率远低于维持人口总量的2.1水平，尚处于早期探索阶段的生育补贴措施不太可能迅速扭转人口数量下滑的巨大惯性，可以判断，未来几年中国的总人口和劳动年龄人口依然保持负增长，这将继续成为拖累MPK的关键因素。

第四，投资率。殷剑峰等（2023）的研究还表明，过高的投资率是中国MPK垫底的又一个关键因素。投资率高的反面是消费率低，而高投资率、低消费率恰恰是过往三十年来中国经济的结构特征。未来，随着一系列刺激消费的政策出台，消费率可能会逐步提高。因此，消费率的提高和投资率的下降有可能成为推升中国MPK的一个因素，但MPK上升的幅度归根到底取决于财政政策的力度。

综上，我们判断，未来中国的MPK乃至均衡实际利率即使能够稳定住，也将大概率保持在一个低水平。

三、预期通胀的决定因素

预期通胀当然取决于人们的“预期”。这里假设人们预期未来的规则是“适应性预期”，即根据过去和现在的状态推断未来。在适应性预期规则下，三个关键因素决定了预期通胀：

图3 住宅价格同比（%）与核心CPI同比（%，右轴）

数据来源：CEIC，浙商银行首席经济学家办公室

第一，房价。由于住房在居民资产配置中占据了非常重要的地位，同时，房地产牵动了上下游广泛的产业链条，因此，房价的变动在很大程度上决定了总体物价水平。

图4 住房套数（百万套）

数据来源：CEIC，浙商银行首席经济学家办公室

观察新建住宅价格、二手住宅价格与核心CPI的关系（图3），自2022年2月二手住宅价格同比转为负值、2022年4月新建住宅价格转为负值以来，核心CPI基本保持在1%以下。通常认为，低于1%的核心CPI就意味着经济存在通缩压力。近期，随着房价调整出现了二阶拐点（下滑的速度开始放缓），核心CPI也有抬头的趋势。然而，中国存量住房数量庞大（图4）：虽然自2022年开始，在施工住房套数不断下降，但是直至2025年依然有4千万多套施工住房。按照每年新增城镇家庭约4百万户计算，存量住房的消化尚需经历多年时间。因此，即使一线城市和部分二线城市房价可能止跌回稳，但总体性的供大于求状态还难以改变。

第二，制造业价格。中国是全球制造业规模最大的国家，工业（制造业和建筑业）占GDP的比重超过了40%（高收入国家只有23%左右），因此，制造业的价格变动对总体物价水平影响巨大。

图5 名义贷款利率与第二产业名义增加值增速（%）

数据来源：CEIC，浙商银行首席经济学家办公室

从近期两个关键指标看，制造业产能过剩和通缩压力依然巨大：PPI自2022年10月到2025年7月已经连续33个月保持负增长，第二产业平减指数（第二产业名义增加值增速与实际增加值增速之差）自2022年4季度到2025年2季度已经连续11个季度负增长。我们知道，如果一个产业（或一个经济体）的名义增加值增速低于名义贷款利率，就意味着这个产业（或这个经济体）的新增收入无法覆盖贷款利息，其债务将会因此不断滚动上升，杠杆率将会发散扩张。这种状况正是以制造业为主的第二产业所面对的（图5）：自2022年4季度以来，二产名义增速都低于加权平均贷款利率。显然，第二产业的通缩压力要求名义利率继续下降。

第三，外部环境。作为全球制造业规模最大的国家，中国同样也是全球对外贸易规模最大的国家，因此，外部环境对中国经济具有重大影响。而在外部环境中，中国（全球出口规模最大的国家）和美国（全球进口规模最大的国家）的关系又是关键变量。

图6 耐用消费品价格指数（1986年=100，美国为右轴）

数据来源：CEIC，浙商银行首席经济学家办公室

中美关系对物价水平的影响可以从过去三十多年来耐用消费品的价格一窥究竟。自1994年确立了社会主义市场经济体制之后，中国开始全面参与到全球化进程。由于彼时美国对中国的“接纳”，形成了中国生产、美国消费的“中美国”关系。这种关系的直接结果就是，中美的耐用消费品价格几乎同时（中国于1995年、美国于1996年）开始下降，进而为全球大缓和（低通胀、高增长）奠定了基础。但是，从2019年特朗普1.0发作之后，中美进入脱钩进程。其结果就是，作为生产国的中国面临通缩压力，耐用消费品价格继续下降；而作为消费国的美国面临通胀压力，耐用消费品价格飙涨。中美脱钩是不是会持续？这个问题很难下定论。可以肯定的是，中美关系不太可能回到特朗普1.0之前的状况。因此，外部环境产生的通缩压力还将持续。

综上，我们判断预期通胀在未来多年都将保持在低位。结合前述关于均衡实际利率的判断，未来名义利率还将会保持在低位，短期不排除继续下降的可能。