原标题：张颖等：博弈与平衡——被投企业后轮融资时现有股东权益保障指南（上）

前言

投资机构自行或通过私募基金投资标的企业后，被投企业基于后续发展资金需求，可能会引入新的投资者并“增加注册资本”（以下简称“后轮融资事宜”），被投企业现有股东涉及对公司后轮融资事宜进行表决并根据自身商务安排配合签署后轮融资交易文件（如股东协议、公司章程等），故被投企业进行后轮融资时，现有股东涉及对被投企业后轮融资交易文件进行审核，涉及对后轮融资是否会减损自身享有的特殊股东权利进行判断及决策是接受减损还是主张权益（如有），涉及按自身投资与投后管理制度履行相应决策程序等各项事宜。本文将结合投后管理实务经验，以现有股东为立足点，呈现被投企业后轮融资时现有股东权益保障实务问题和解决方案。（囿于篇幅，本文将分为上、中、下三篇，本文为上篇）

一、后轮融资事宜涉及现有股东审议的交易文件关注要点

投资机构（通常仅为财务投资人）作为被投企业股东，因被投企业引入新的投资者，需作为现有股东配合签署或审议后轮交易文件，通常可能涉及的协议包括股东协议、增资协议、公司章程等。以下将结合实务经验，从作为现有股东的投资机构角度介绍该等后轮融资交易文件的关注要点。

（一）后轮股东协议的关注要点

股东协议（SHA，Shareholders Agreement）是除公司章程外对股东特殊权利、公司治理、公司承诺事项及义务等约定较为全面的文件，历经多轮融资的被投企业股东协议通常包含了业绩承诺及估值调整、股权回购、股权转让的限制和程序要求、优先认购权、优先清算权、反稀释权、最优惠权、知情权、检查权及公司治理相关约定。

1. 关注后轮股东协议的效力

后轮股东协议通常会对前后轮交易文件的适用效力进行约定，新旧股东协议的关系可能是新股东协议完全取代旧股东协议，也可能是新股东协议与旧股东协议并行使用，冲突条款被部分取代，基于新旧股东协议的适用效力不同，存在如下主要关注事项：

（1）新股东协议完全取代旧股东协议时，现有股东需重点关注新股东协议是否已包含了现有股东投资时获取的全部特殊权利条款、承诺条款等；以及新股东协议是否涉及调整与现有股东权益相关的条款并导致现有股东权益被减损等。

①如新股东协议未囊括投资机构投资时的全部股东特殊权利，基于新股东协议替代了前序股东协议，投资机构未纳入新股东协议的权利将可能无法得到保障。

实践中常见股东特殊权利未约定至新股东协议的场景可能有：新股东协议对某项权利的享有者定义仅指向当轮或某几轮投资者、部分股东特殊权利是通过与公司及实际控制人/创始股东等主体单独签订补充协议等形式获得等。

②后轮融资时可能会对前序股东协议中的某些特殊条款进行变更或调整，如出现不利条款，投资机构需根据具体的调整情况采取相应措施。

如新股东协议将“被投企业应在X年X月上市”这一回购情形中的上市期限推迟，这一变动可能意味着与上市期限相关的回购情形极大可能会触发，进而涉及由作为现有股东的投资机构综合被投企业的未来发展、后轮融资的估值及用途等因素考虑是否接受该等调整（后轮股东协议修订对现有股东的常见权益变动详见下文）。

新股东协议取代旧股东协议的条款示例：“本协议代表各方对本协议项下事宜的完整的约定。本协议替代此前各方就本协议项下事宜所做出的任何其他书面及口头的协议或其他文件，包括但不限于种子轮股东协议、天使轮股东协议、A轮股东协议、A轮追投股东协议、B轮股东协议、C轮股东协议、C+轮股东协议。”

（2）新股东协议与旧股东协议并行使用，冲突条款被部分取代时，需关注被部分取代的条款是否相应约定至新股东协议，新股东协议对冲突条款的修订（如涉及）是否减损现有股东权益，以及不同股东在同一特殊股东权利均触发情况下行权的顺序问题。

此种情形下，因旧股东协议仍然有效，仅部分冲突条款或与全体股东相关联的条款被新股东协议的对应约定取代，故投资机构需重点关注新股东协议中的对应约定是否在可接受范围，原享有的权益是否被减损等。

同时，因新旧股东协议同时有效，各轮次的股东依据投资时签署的股东协议享有相应的股东特殊权利，而不同轮次的股东协议对当轮次股东享有的股东特殊权利存在重合，如各轮股东同时享有的股东特殊权利行权情形触发，则需判断各轮股东主张该等股东特殊权利的协议依据和行权先后顺序。因此，同一股东特殊权利的行权情形触发时的新旧股东协议适用问题，为新股东协议与旧股东协议并行使用时的重中之重，需重点关注新股东协议是否对该等情形下的协议适用作出明确约定。

新股东协议与旧股东协议并行使用，冲突条款被部分取代的条款示例：如某被投企业后轮股东协议中约定：“......各方同意：（1）自本协议生效日起，本轮增资前各股东签署的股东协议项下关于公司股东之间权利义务的所有条款与本轮《股东协议》及其修订协议约定不一致的，或者前轮股东协议未约定的，应当以本轮《股东协议》及其修订协议为准；（2）未在本协议及其补充协议中约定之事项，从相关各方之前之约定。”

总而言之，因新旧股东协议的效力或适用关系的不同，投资机构对股东协议的审核修订思路、现有股东权益变化判断的关注重点亦有所不同。

2. 关注后轮股东协议修订对现有股东的常见权益变动

当被投企业开展后轮融资事宜时，综合新引进投资者的属性(国有抑或民营)、投资金额、投资估值等因素，被投企业可能在回购权、优先清算权、董事委派、承诺事项等方面给予新投资者更优的权利，并落实到新股东协议中。以下将列举介绍常见的权益调整安排。

（1）对回购权相关约定的调整

实务中，对回购权相关约定的调整可能体现在回购价款获偿的顺位变动、回购权情形的增减或变动、回购责任主体的增减、回购价款计算比例的增减、回购权行权期限的增加或变动等多个方面。

①关于回购价款获偿的顺位变动

被投企业作为经历多轮融资的主体，基于不同轮次投资者的投资地位及利益诉求，交易协议通常对回购触发但回购责任主体的财产无法足额支付全部回购价款时，各轮次投资者获得清偿的优先顺位进行约定。该等顺位可能约定为按行权时的相对持股比例行使；亦可能约定为按融资轮次排序，后进投资者先于现有股东获偿。而按融资轮次进行回购为目前更为常见的安排，在该等安排下，现有股东的权益将受到减损，故而应重点关注新股东协议中关于股东回购价款获偿顺位的约定是否出现不利变动。

例：“......为免疑义，如本轮投资人及Pre-A轮投资人均基于股权回购约定同步要求回购义务人履行回购义务，但回购义务人的财产无法足额支付全部按照本协议确定的回购价款，回购义务人应按照以下顺位支付回购价款：（1）Pre-A+轮投资人享有优先于其他投资人的回购权，即回购义务人优先支付Pre-A+轮投资人的回购价款......（2）剩余金额由回购义务人优先支付Pre-A轮投资人的回购价款......（3）剩余金额由回购义务人优先支付D投资人的回购价款......（4）......同一顺位的要求回购投资人应按照各自回购价格的比例进行分配，在顺位靠前的要求回购投资人的回购价款未全额获偿前，不得向顺位靠后的要求回购投资人支付回购价款。”

以上述条款为例，如A投资机构属于Pre-A轮投资者，基于该协议的约定，则A投资机构回购价款获偿顺位将劣后于此次新进的Pre-A+轮投资者，而该等顺位通常是按股权投资“后进先出”的商业惯例进行的设置，且可能综合了新进投资者的投资金额或投资估值等进行的综合约定。A投资机构作为权益被减损的现有股东，可结合商业安排，决定调整该等减损或磋商寻求其他的保障性措施。

②回购情形的增减或变动

股东协议中常见约定与被投企业上市期限、被投企业和回购义务人重大违约、被投企业实际控制权变动、被投企业主营业务变动等相关的回购触发情形。回购情形的增加于现有股东而言权益无损，回购情形的减少则需注意根据减少的原因进行判断，如减少原因系该等情形已不涉及或属于完成状态，则据实调整等。

而关于回购情形的变动，实务中常见变动为延迟被投企业完成上市的期限，如将“公司未能在2025年12月31日前合格上市”调整为“公司未能在2027年12月31日前合格上市”的，则该等期限延迟可能意味着目标公司无法在2025年12月31日前合格上市，进而原有效股东协议中这一回购情形很有可能触发,此次延期涉及投资机构放弃潜在的回购权利，导致投资机构的退出周期延长。

基于该等较为临近的上市日期，为保障自身投资权益，投资机构应注意充分了解被投企业的上市现状，如确定被投企业将无法按预期完成上市的，应结合上市公司现有发展状况、未来上市可能性等因素，从投资止损和未来投资收益等多方面考虑，以决定是否同意该等回购情形涉及期限的延长。

③关于回购权的其余变动

关于回购责任主体的增减，回购责任主体常见设置为创始人股东、控股股东、实际控制人及或其他关联主体等，如后轮融资协议涉及缩减回购主体，缩减了回购情形发生时责任主体的回购能力，则作为现有股东的投资机构应充分了解该等缩减的原因，该等缩减的同时公司或责任主体是否提供了其他的替代措施等。

关于回购价款计算比例的增减。实务中常见约定的回购价款计算方式为按本金加利息减去所获收益计算。如“回购价款=投资金额（全部或部分）+投资金额（全部或部分）×8%（单利）×回购股权持有天数/365–回购股权持有期间投资人取得现金红利”。各方在进行回购权约定调整时，可能基于其他权益的减损或投资情况的变化，对回购价款计算涉及的利息比例进行调整，如缩减为6%，增加为10%、12%等常见比例。该等价款增加的比例需结合商务实际情况抉择。

关于回购权行权期限的增加或变动。基于人民法院报发布的《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》中针对“‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定”这一问题的答复[1]，股东协议等交易文件中可能涉及新增回购权行权期限（当然也建议对该等期限进行合理约定），对于该等期限的新增或变动，建议在合理明确的原则下，争取约定于投资者更为有利的较长行权期限，但同时应注意考虑该等期限对被投资企业发展的影响。

（2）对优先清算权相关约定的调整

实务中，优先清算权的条款变动常体现在优先清算款项获偿顺位方面。

例某股东协议约定：“本轮（即Pre-A轮）投资人有权优先于D轮投资人和公司其他股东取得优先清算款项......其次，在足额支付Pre-A轮投资人优先清算款项后，D轮投资人有权优先于C轮投资人和公司其他股东取得优先清算款项......再次，在足额支付Pre-A轮投资人、D轮投资人优先清算款项后,B轮投资者.....”。

以上述约定为例，如投资机构作为D轮投资者，则其获得优先清算款项的顺位将劣后于被投企业拟开展的Pre-A轮投资者，如回购价款顺位调整部分所述，该等顺位通常是按股权投资“后进先出”的商业惯例进行的设置，且可能综合了新进投资者的投资金额或投资估值等进行的综合约定，作为现有股东的投资机构需注意根据商务实际情况决定是否接受该等变动。

（3）对董事委派、知情权等其他常见调整

其他常见调整如将可向被投企业委派董事、对被投企业进行财务审计等权限调限定为由持有被投企业一定股权比例的股东享有等。该等调整可能基于被投企业投资人众多、为规范股东权利而作出，亦可能基于新进投资者的投资金额对应的股权占比、投资提供的商务价值等因素。作为现有股东的投资机构需注意根据商务实际情况决定是否接受该等变动。

（二）后轮增资协议的关注要点

增资协议（SPA，Share Purchase Agreement）可能由投资者与标的公司以及控股股东（实际控制人）对应签署（部分增资协议含创始股东和员工持股平台），约定该次增资对应的具体安排、交割及先决条件、被投企业对投资者的陈述与保证等内容，也可能涉及由被投企业与现有股东、新进投资者共同签署。

实务中，投资机构作为现有股东对后轮增资协议进行审阅时，除常规关注协议约定的增资方案与被投企业报送的股东会议议案材料记载是否相当外，还需重点关注增资协议是否为包含投资机构在内的现有股东设定了不合理的义务。

具体而言，可关注：

①增资协议承诺事项中要求现有股东/投资人股东承诺的事项是否符合惯常的承诺范围，惯常范围主要指承诺主体存续、签署协议的合法合规性等表述，或与投资机构在过往已签署过的增资协议中的陈述、保证约定实质不一致等。

②是否被增加设置了义务或负担等。如新增资协议存在设定/增加投资机构对被投企业相关承诺事项作为现有股东而承担违约责任等不合理义务的，在委托方仅为财务投资人的情况下，建议拒绝该等不合理设定，同时应尽量将增资协议中的相关义务/责任人限制在标的公司实际控制人、创始人/创始股东/控股股东等主体范围。

（三）修订后的公司章程关注点

被投企业后轮融资事宜涉及变更公司注册资本、新增股东等记载于公司章程的内容，即后轮增资时涉及修改公司章程。针对修订后的公司章程关注点主要如下：

（1）需重点关注公司章程修订是否符合该次融资的实际情况，《公司法》规定需在公司章程中约定的事项是否已有相关约定。

实务中，被投企业通常仅对与后轮融资相关的事项进行调整，故对于修订后的公司章程关注点通常在于该次修订是否符合该次增资的实际情况，如修订后的公司章程记载的股东名称、注册资本等是否符合实际情况，写进公司章程的股东特殊权利是否与股东协议等约定一致等。

但单就公司章程而言，投资机构应注意关注《公司法》规定需在公司章程中约定的事项是否已有相关约定，该等情形如《公司法》第二百二十七条第二款规定：“股份有限公司为增加注册资本发行新股时，股东不享有优先认购权，公司章程另有规定或者股东会决议决定股东享有优先认购权的除外。”即，被投企业如已股改，从有限责任公司变更为股份有限公司，但尚未发行上市，且股东协议约定了被投企业新增注册资本时现有股东享有优先认购权。则投资者应注意要求在该等已股改的被投企业公司章程中约定股东的优先认购权（亦可考虑在股东会决议中明确各轮投资人股东享有的优先认购权）。

同时，投资机构还应注意关注《公司法》规定可由公司章程另行约定且公司与股东已达成一致的事项是否已写进章程，避免因无相关约定而陷入争执或使相关权益落空。《公司法》对“公司章程另有规定”事项规定散见于《公司法》第二十四条、第六十四条、第六十五条、第八十四条、第九十条、第一百六十七条、第二百一十条、第二百一十九条、第二百二十四条、第二百三十二条等相关条款中。

（2）需关注《公司章程》中有关逾期出资失权的规定和增资协议等交易文件是否存在冲突。

《公司法》第五十二条[2]规定了股东失权制度，根据该条第二款的规定，如丧失的股权在6个月内未转让或者注销的，由公司其他股东按照其出资比例足额缴纳相应出资，该等情形则涉及由被投企业现有股东对被投企业的进一步出资事宜。而后轮增资协议亦涉及对新进投资者逾期出资（含不再出资等）等情形涉及的违约责任、解决措施等进行约定，故需关注《公司章程》中有关逾期出资失权的规定和增资协议等交易文件是否存在冲突等。

（四）股东协议、增资协议及公司章程的衔接性关注

从整体把握，除上述已单列的股东协议、增资协议及公司章程的各项关注要点外，投资机构还应注意关注股东协议、增资协议及公司章程的有关文件生效条款以及争议解决方式的衔接性，避免就同一事项在不同交易文件中出现不同的约定，进而引发适用和协议效力争议。

●注释：

[1]答复主旨为：①如协议约定了投资方请求回购的期间，则从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当认可该约定。投资人超出约定的行权期间行使回购权的，人民法院对其回购请求不予支持。②如协议未对行权期间作出约定，则投资人应在合理期间内行使权利，合理期间的认定以不超过六个月为宜。

[2]《公司法》第五十二条规定：“股东未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资，公司依照前条第一款规定发出书面催缴书催缴出资的，可以载明缴纳出资的宽限期；宽限期自公司发出催缴书之日起，不得少于六十日。宽限期届满，股东仍未履行出资义务的，公司经董事会决议可以向该股东发出失权通知，通知应当以书面形式发出。自通知发出之日起，该股东丧失其未缴纳出资的股权。

依照前款规定丧失的股权应当依法转让，或者相应减少注册资本并注销该股权；六个月内未转让或者注销的，由公司其他股东按照其出资比例足额缴纳相应出资。

股东对失权有异议的，应当自接到失权通知之日起三十日内，向人民法院提起诉讼。”

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