文丨木清

近日，金晟新能源第二次向港交所递交上市申请。作为宣称“全球最大第三方锂电池回收”的企业，其IPO之路正面临历史业绩与现实经营的双重考验。

公司近两年半累计亏损近10亿元，2025年上半年末现金仅3661万元却背负着18亿元短期债务，资产负债率攀升至73.3%。在持续亏损、现金流恶化的情况下，公司仍持续扩张产能，其募资必要性与经营可持续性令人质疑。此番港股闯关，如何向投资者证明其能摆脱“越扩产越亏损”的困境，将成为上市的关键。

【持续亏损，偿债能力恶化】

金晟新能源成立于2010年，是一家锂电池回收及再生利用解决方案提供商。公司的实际控制人是李氏五兄弟——李森、李鑫、李尧、李炎和李汪，担任着公司的不同核心岗位。五兄弟自1995年便携手创业，彼此合作深厚，目前合计控制着公司约55.69%的投票权，是一个典型的家族式管理团队。

公司具备回收电池正极材料及负极材料的能力，可以回收废旧锂电池中所有有价值的材料，并建立端到端生产能力。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年再生利用销售收入计算，金晟新能源是全球第二大锂电池回收及再生利用企业，也是全球最大的第三方企业。

▲主要业务模式，来源：招股书

然而，招股书揭示的公司财务状况近年来却持续恶化。2022年至2025年6月底（简称报告期），公司营业收入从29.05亿元下滑至9.37亿元（2025年上半年），呈现明显下降趋势。盈利能力方面，公司在2022年尚盈利1.51亿元，但从2023年开始便持续亏损，亏损金额分别为4.73亿元、3.44亿元和1.44亿元（2025年上半年），累计亏损近10亿元。

▲经营业绩情况，来源：招股书

除了持续亏损，毛利率也剧烈波动，2022年为14.3%，2023年骤降至-5.4%，2024年为-4.1%，2025年上半年才回升至3.5%。这主要源于核心原材料碳酸锂价格的暴跌，其平均价格从2022年的42.69万元/吨降至2025年上半年的6.23万元/吨，跌幅高达85.4%。

在此期间，公司的资产负债率持续攀升，从2022年末的48.5%升至2025年上半年末的73.3%，资产净值也从14.74亿元缩水至9.79亿元。更令人担忧的是其短期偿债能力，截至2025年6月末，现金仅3661万元，而一年内到期债务高达18.10亿元；流动比率和速动比率均仅为0.5，远低于安全水平；流动资产净值已恶化至-10.29亿元，存在不小的偿债风险。

现金流常年为负更是公司内部造血能力缺失的直接体现。2022至2024年，经营活动现金流净额分别为-7.17亿元、-5814万元和-1.87亿元，直到2025年上半年才勉强转正至63.8万元。公司将亏损主因归结于“定价错配风险”（即高价采购原料与低价售出成品的时间差）以及存货减值。报告期内，存货减值累计达1.99亿元，碳酸锂价格的剧烈波动是核心诱因。

这些财务数据的恶化，不仅源于外部价格波动，也映射出公司经营态势和产销结构上逐渐积累的问题。

【客户供应商双集中，产能利用率下行】

报告期内，公司的经营结构问题在客户和供应商关系上进一步凸显。客户集中度显著上升，前五大客户贡献收入占比从2022年的52.7%升至2025年上半年的67.3%，其中最大单一客户占比从13.9%猛增至45.2%。这种高度依赖且没有股权捆绑的情况使公司业务极易受主要客户变动冲击。

▲客户集中度，来源：招股书

与此同时，供应商集中度也在提高，同期，前五大供应商采购占比从45.3%升至51.4%，最大单一供应商占比从14.7%大幅升至35.2%（2025年上半年），反映出原材料供应稳定性面临考验。

然而，在客户供应商双集中的情形下，公司的产能利用率却呈现持续下滑趋势。2021至2024年上半年分别为85.1%、74.1%、77.0%、72.3%，2025年上半年更骤降至53.2%（硫酸镍、硫酸钴分别降至51.6%、35.3%）。这种产能利用不足并非个案，而是行业整体严重产能过剩的缩影。根据研究机构EVTank联合伊维经济研究院发布的《中国锂离子电池回收拆解与梯次利用行业发展白皮书（2025年）》，截至2024年底，工信部“白名单”企业名义年产能高达423.3万吨/年，但2024年全国实际回收量仅65.4万吨万吨，名义产能利用率低至15.5%。前端原料（退役电池）不足导致价格高企，而下游产品价格低迷，形成了“面粉比面包贵”的倒挂现象。

行业的结构性困境叠加自身的经营问题，使得金晟新能源在面对新进入的行业巨头时，压力倍增。

【巨头入局，四面受敌】

锂电池回收行业竞争正变得空前激烈。作为全球最大的第三方回收企业，金晟新能源的市场占有率却仅有2.8%，与第一名宁德时代投资的邦普循环（11.5%）差距显著。更严峻的竞争环境在于市场参与者众多且良莠不齐，尽管工信部“白名单”仅100多家，但2024年末我国电池回收相关企业超过16万家，形成了“劣币驱逐良币”的局面。

而更大更直接的挑战，则来自于锂电池制造商和电动汽车制造商的纵向一体化竞争。这类企业如宁德时代、比亚迪等拥有通过自有销售及服务网络回收退役电池的天然渠道优势。以邦普循环为例，其已建立覆盖全球的回收基地，2024年废旧电池处理量就达12.87万吨。

▲竞对情况对比，来源：公开信息整理

相比之下，作为第三方回收企业，金晟新能源需自建回收网络或从上游采购原料，在原料获取上处于被动地位。在成本结构上，也难以避免“定价错配风险”的困扰。巨头们在资源、基础设施和客户关系上的综合优势，使金晟新能源面临巨大的竞争压力。这种日益激烈的竞争格局，不可避免地引发了市场对其能否在后续融资和资本市场中维系高估值的担忧。

【融资需求迫切，高估值面临挑战】

金晟新能源的融资历程可谓跌宕起伏。2021年7月至2023年2月，公司先后完成四轮融资，累计超13亿元，投资方包括中金、复星、广汽等知名机构。其估值也随之飙升，从2021年A轮的每股5.21元，跃升至2022年C轮的每股33.3元，公司估值也达到了123.2亿元，跻身独角兽榜单。

然而，此后锂价的暴跌和持续的业绩亏损导致公司估值大幅缩水。2023年内的股权转让估值已降至102亿元和70亿元。进入2024年，估值继续剧烈波动，7月降至62亿元，9月短暂回升至107亿元，11月又降至76亿元。这意味着公司估值较2023年2月的高点缩水近40%。

如今，金晟新能源想要维系其高估值面临着多重严峻挑战，既要应对格林美等专业回收企业的竞争，更要抗衡宁德时代、比亚迪等巨头的纵向一体化布局。同时，其盈利能力备受质疑，2023、2024年毛利率均为负值，2025年上半年虽回升但仍仅3.5%，产能利用率持续下滑更是雪上加霜。

深陷资金困境迫使公司急切寻求上市。原计划的A股上市（2022年已签署辅导协议）最终转向港股。招股书中提及，若首次提交上市申请后12个月内未能获得批准，将触发股权赎回条款。按其在2024年12月首次递表的时间计算，留给公司的时间仅剩3个月左右。

▲赎回权恢复条件，来源：招股书

在如此内忧（财务恶化、经营承压）外患（竞争加剧、估值缩水、时间紧迫）之下，金晟新能源如何向投资者证明其能在价格剧烈波动中实现稳定盈利、改善现金流状况、有效应对激烈竞争并保持长期竞争力，无疑将是决定其港股闯关能否成功的关键。

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