薛鹤翔、汪洋（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

国内宏观：国内宏观经济在消费与产业政策领域呈现出鲜明特征。消费端，十一假期出行数据反映出旅游市场复杂态势。出行节奏提前，但整体出行强度逊于五一假期，显示居民出行决策更趋理性，可能与假期安排、天气等因素有关。在旅游结构上，传统景点热度部分回落，而特色旅游如“省际交界游”“边境游”异军突起，表明消费者对旅游体验的个性化需求增长，旅游市场正在向多元化、特色化转型。免签范围扩大刺激出境游增长，也反映出国内居民对国际旅游需求的释放以及国家在旅游开放政策上的积极成效，这有助于带动旅游消费及相关服务业发展。

国外宏观：国庆长假期间， 美国 9 月 ADP 就业、服务业 PMI 弱于市场预期。 9 月 ADP 就业减少 3.2 万人，大幅低于市场预期的新增 5.1 万人，年度基准调整对其构成了 4.3 万人的影响，但就业市场趋势仍为走弱；美国 9 月 ISM 服务业 PMI 回落至 50 ，其中商业活动、新订单指数分别回落至 49.9 、 50.4。贵金属：国庆期间黄金持续创历史新高并突破4000美元/盎司，整体上黄金正处于一个历史级别的长期牛之中，核心驱动包括对美国债务可持续性的担忧下，对美元货币体系的风险对冲需求、各国央行的外汇储备需求，黄金作为一般等价物价值的回归。原油：节日期间，国际油价先跌后涨，整体价格基本与节前持平。 因供给端持续增产、需求不足、降息速度缓慢、地缘风险烈度可控等因素，持 震荡偏空观点。

风险提示：地缘政治风险加剧；政策变化超预期；国际金融市场波动加剧；国内市场有效需求不足。

海外品种假期表现

国内外宏观展望

国内宏观

国内宏观经济在消费与产业政策领域呈现出鲜明特征。消费端，十一假期出行数据反映出旅游市场复杂态势。出行节奏提前，但整体出行强度逊于五一假期，显示居民出行决策更趋理性，可能与假期安排、天气等因素有关。在旅游结构上，传统景点热度部分回落，而特色旅游如“省际交界游”“边境游”异军突起，表明消费者对旅游体验的个性化需求增长，旅游市场正在向多元化、特色化转型。免签范围扩大刺激出境游增长，也反映出国内居民对国际旅游需求的释放以及国家在旅游开放政策上的积极成效，这有助于带动旅游消费及相关服务业发展。

电影方面，国庆档表现折射出文化消费的强劲韧性与结构升级。截至10月6日，档期票房已突破15亿元，多部影片票房破亿形成均衡竞争格局，而2025年全国总票房更已超越去年全年，印证市场持续回暖态势。内容供给的多元化是核心驱动力，涵盖历史战争、奇幻动作、现实剧情等多类型影片，精准匹配家庭、年轻群体、下沉市场等不同需求——《志愿军：浴血和平》以历史共情成为家庭观影首选，《731》凭借下沉市场优势拉动四线城市票房占比升至23.9%，口碑佳作《毕正明的证明》实现票房逆跌，展现内容为王的市场逻辑。票价理性回落与档期时长延长进一步降低观影门槛，叠加“电影+文旅”等业态创新政策助力，推动观影需求充分释放。从制作端看，国产影片在历史叙事、特效技术、现实表达上的突破，更彰显文化产业高质量发展的成效，为消费市场注入持久动能。

产业政策方面，十一节前七大行业发布稳增长方案意义重大。新一轮稳增长从单纯规模扩张转向质量效益提升，强调新质生产力赋能和反对“内卷式”竞争，体现了产业发展思路的升级。关注供需平衡，表明政策制定者意识到合理供需关系对产业健康发展的重要性；人工智能赋能升级，契合当下科技发展趋势，有助于推动产业向高端化、智能化迈进。已公布方案的行业涉及制造业多个领域，将对工业生产、就业、创新等产生深远影响，为经济持续健康发展注入新动力。

总体而言，当前国内宏观经济在消费领域呈现出结构优化、需求多元的趋势，在产业政策端展现出向高质量发展转型的决心，两者共同作用，有望为经济增长营造良好环境。

国外宏观

国庆长假期间，国外宏观情况主要表现为美联储降息引发全球金融市场波动，同时美国非农就业数据等关键经济指标公布，再度扰乱全球市场节奏——原本随着9月超预期的50个基点的降息后，市场还沉浸在对11月是否会继续以50BP速度降息的猜想之中，但是最新公布的9月非农就业人数增加25.4万人，失业率降至4.1%，7月和8月的修正值合计为7.2万人。除了就业人数的回暖和失业率的下降，薪资增速同比也出现了回升，或重新唤起了市场对再次通胀的担忧。数据后被称作“新美联储通讯社”的记者Nick Timiraos表示，美国9月非农就业报告可能会关闭美联储FOMC于11月降息50个基点的大门。与此同时，美元指数出现了近两年来最大的单周涨幅，体现了市场情绪的重调。

重点品种假期走势回顾及展望

股指

2025年国庆长假期间，香港股市呈现上涨态势，其中恒生科技指数表现强劲，长假期间内地资金继续流入港股。板块方面，科网、半导体、锂电等领域表现突出。新加坡A50指数在国庆长假期间同样表现活跃，整体呈现冲高态势，虽后期略有回落但仍实现微涨。

美国股市在假期内延续强势，科技板块成为核心引擎。AMD与OpenAI达成合作协议成为关键催化剂。不过市场潜藏多重风险，美国政府因两党预算分歧正式停摆，关键经济数据延迟发布，市场在缺乏基本面指引的环境下，反而强化了对美联储“盲降息”的预期。

经过9月的高位震荡，我们认为股指将再次进入方向选择阶段，从当前走势来看，大概率维持多头趋势。

美债

长假期间，美债收益率震荡走低，其中10年期美债收益率下行3bp至4.14%，2年期美债收益率下行3bp至3.65%。10月1日，美国联邦政府因资金用尽，时隔近七年再度“停摆”，数十万联邦雇员将被迫无薪休假，部分公共服务或暂停、延迟；美国总统表示若政府持续陷入“停摆”状态，可能会出现裁员和项目削减。同时，美国9月ADP就业人数减少3.2万人，低于预期和前值，政府停摆导致非农等多项经济数据未能按时公布，加上疲软的就业数据，推动避险需求上升，导致美债收益率普遍下跌。不过，随后欧日政治局势引发市场担忧，法国总理上任不到一个月后突然宣布辞职，此举导致法国预算通过前景受阻，推升法国国债收益率，而日本新一届政府预计将主张积极扩张财政，或向日央行施压以维持宽松货币政策，并加剧了外界对债券供应增加的担忧，日债收益率也有所上行。财政担忧加剧背景下多数欧洲和亚洲主权债券收益率上行，带动美债收益率有所回升，长假期间美债收益率总体震荡走低。节前，国内国债期货价格有所企稳，央行预告将于节后第一个工作日开展11000亿元买断式逆回购操作，护航节后首周流动性，预计市场资金面将转松，对短端国债期货价格有一定的支撑。发改委表示新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。随着美联储进入降息周期，国内央行政策空间加大，不过央行表示下一步政策调整需要待中央统一部署，加上权益市场继续走强，期债价格低位反复，建议长端继续偏空，短端保持观望，关注节后央行操作及资金面变化情况。

贵金属

国庆期间黄金持续创历史新高并突破4000美元/盎司，整体上黄金正处于一个历史级别的长期牛之中，核心驱动包括对美国债务可持续性的担忧下，对美元货币体系的风险对冲需求、各国央行的外汇储备需求，黄金作为一般等价物价值的回归。首次降息后市场宽松预期持续，国庆期间超预期的美国政府停摆、美国9月ADP就业和服务业PMI弱于市场预期，预计国庆后黄金延续强势。

原油

节日期间，国际油价先跌后涨，整体价格基本与节前持平。目前影响油价的因素主要有四点。一是供给端持续增产。以沙特为核心的OPEC+国家继续执行增产政策，国庆节期间宣布增产13.7万桶/日。沙特超预期下调销往亚洲的原油官价，凸显了其对市场份额的重视。美国原油产量也出现回暖势头，在OPEC+增产降价争夺市场份额的背景下，美国为保障其石油出口，不太可能明显减产。同时，俄罗斯受制裁影响，对欧洲销售途径基本被切断，导致大量俄油涌入亚太市场，加剧了与OPEC+国家的市场份额竞争。10月5日举行的OPEC+会议最终决定自11月起每日增产13.7万桶。预计今年后两月OPEC将维持增产速度。二是需求不足的压力。随着各国经济下行以及北半球需求旺季结束，供需缺口进一步拉大。三是美联储降息。虽然美联储开启降息通道，但速度缓慢不及预期，反而对油价造成压制作用。四是地缘风险影响。短期中东、东欧及南美均有摩擦，但烈度可控，无法对油价起到强力支撑作用。维持油价震荡偏空观点。

有色

铜：国庆假期LME铜上涨2.85%，继续受预期矿端供应紧张推动，印尼矿难导致供求预期转为小幅缺口。年初以来精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。全球铜供求小幅缺口预期，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。

锌：国庆假期LME锌价收涨3.7%。受LME库存持续下降支撑，目前仅3.82万吨，现货升水40美元左右。锌精矿加工费尚可，国内冶炼检修略增，产量总体持续增加。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。由于国内外库存状况迥异，国内锌价可能弱于国外，但短期会受铜带动走强。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。

铝：国庆假期期间，铝价延续上涨，LME铝一路攀升，从2687美元/吨最高升至2729.5美元/吨，基本接近前高位置。产能天花板限制下，电解铝供给增量有限，假期期间宏观情绪相对偏积极，美股铜等继续上涨，供需紧平衡格局下沪铝预计延续震荡偏强走势。成本方面，氧化铝供给过剩尚未看到改善，产能和库存均在继续回升，供给压力仍旧偏大，节后关注利润空间持续压缩下是否有再次的停产减产以及政策方面的变化。铝合金方面，原材料废铝供应仍相对偏紧，支撑铝合金相对偏强，同时其整体基本跟随沪铝，预计在沪铝带动下延续震荡偏强格局。

农产品

棉花：假期期间美棉走势偏弱，受美国联邦政府“停摆”带来的市场信息滞后影响，美棉苗情数据暂停发布。因上周采摘进度较五年均值相同，市场预计采摘暂未受影响持续推进，对盘面形成一定压力。国内方面，虽然新棉预售抢收预期对棉价有所支撑，但是新年度丰产预期以及产业下游温吞难见明显起色，纺企对原料采购意愿不强，棉价上行动力不足。预计短期维持偏弱走势，后续关注新花大量上市后的卖套保压力。

白糖：假期美原糖维持震荡走势、伦白糖震荡偏弱。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。UNICA新一期数据显示累计糖产同比降幅继续缩小，巴西出口同比降低、库存逐渐增加，预计原糖维持偏弱走势。反观国内市场，国产糖产销率维持偏高，食糖库存偏低，对糖价有所支撑。不过进口端加工糖压力集中释放，叠加新榨季甜菜糖即将开榨，供应压力预期对糖价有所拖累，短期郑糖被动跟随原糖，或维持震荡走势。

蛋白粕：国庆假期期间CBOT期价偏强震荡为主。虽然目前美豆陆续收割，但美国总统表示将与中方讨论大豆贸易的消息给美豆行情带来提振。特朗普表示将与中方领导人会面，讨论恢复美国大豆对华出口这一关键议题。由于中美贸易摩擦影响，使得今年中国持续缺席新季美豆。即使政府采取了包括财政援助安抚农民以及寻求其他出口市场，但由于中国是美国大豆最大的买家，中国进口需求的缺失还是给美豆出口带来了巨大的压力。因此受到中美贸易改善消息影响市场对于美豆出口前景转好，提振国庆假期期间美豆期价表现。USDA发布的季度库存报告显示，截至2025年9月1日美国旧作大豆库存总量为3.16亿蒲式耳，同比下降8%，略低于此前供需报告给出的预估，报告对市场影响中性。而本月USDA报告也即将发布，由于此前美国农业部对于单产的调整幅度有限。因此在本月报告中对美农下调单产的预期较高，主要考虑到8月末以来美豆产区天气转差导致美豆优良率下滑。因此若中美达成贸易协议叠加美豆单产下调可能性较大，美豆结转库存将趋紧，美豆期价下方支撑较强。而对于国内而言可能因为中美贸易的改善连粕价格或承压，但若美豆价格上涨则带来进口成本的提升，对于国内豆粕或呈现先跌后涨的格局。

油脂：国庆假期期间马棕油偏强运行，美豆油偏强震荡。马棕9月产量出现下滑，根据MPOA数据显示马来西亚9月1-30日棕榈油产量预估减少2.35%。马棕产量下降使得库存减少预估增强，本月MPOB报告即将发布，路透社预计马来西亚2025年9月棕榈油库存为215万吨，比8月下降2.5%，为七个月来首次下滑；产量预计为179万吨，比8月下降3.3%；出口量预计为143万吨，环比增长7.7%。马棕产量及库存下降的预期给棕榈油行情提供支撑，同时考虑到棕榈油需求旺盛，主要需求国印度、中国节日备货都将提振后期油出口需求。此外印尼棕榈油库存也处于偏低位置，后期棕榈油供需趋紧或将对棕榈油价格构成长期支持。

菜油方面，加菜籽产量增长。但受到中加贸易关系影响，后期国内进口原料菜籽预计将下降菜籽和菜油供应收紧，将提振国内菜系价格。豆油方面，国内短期大豆和豆油供应充足，但受到中美贸易摩擦影响，后期国内大豆供应仍面临较大不确定性。整体来看板块内脂表现预计将出现分化，但四季度棕榈油将进入减产季以及国际生柴政策的支撑将给油脂消费带来支撑，油脂价格中枢预计上移。

黑色

铁矿石：海外发运量高位波动（9月周均3337万吨），国产矿稳中偏弱。11月西芒杜矿山发货预期增强供应压力。钢厂补库接近尾声，铁水产量高位但进一步增长乏力。港口库存低位回升（47港库存14551万吨），节后累库预期强化。10月中上旬因补库需求减弱、供应宽松，价格可能下探；下旬关注宏观政策预期，或触底反弹。

钢材：钢厂铁水产量维持高位（日均242.4万吨），但利润持续收缩，部分电炉钢已减产。节前库存累积，且"北材南下"预期强化。"金九"旺季不及预期，建筑钢材受地产、基建拖累，但汽车、造船及出口提供支撑。节后社会库存或季节性累积（华东、华南累库明显），但总量仍低于去年同期。焦炭价格强势（连续八轮提涨），铁矿高位运行，成本支撑仍存。节后制造业下游需求恢复或带动边际回暖，但高供应与淡季需求矛盾突出，钢价上行空间有限。反内卷细则落地需要一个进程，对价格不宜过度悲观。

双焦：从本周钢联的数据来看，样本矿山精煤日均产量环比增加0.2万吨至77.4万吨，原煤日均产量环比增加0.1万吨至194.1万吨，产能利用率为86.5%、环比持平，原煤库存环比下降14.9万吨 至443.9万吨，精煤库存环比下降19.4万吨至191.5万吨，整体来看，国庆假期期间焦煤供应环比基本持平、上游延续去库走势，与节前的基本面走势相比变化不大。展望节后，首先是下游补库驱动力度减弱、对高价资源的接受度会逐渐降低，因此后续焦煤坑口挺价难度较大，现货市场或面临一定下行压力，其次是旺季钢材的需求成色将决定钢材去库是否需要通过高炉减产配合，若高炉减产落地、叠加蒙煤的高通关量将导致焦煤基本面走弱，最后是政策预期对盘面的提振作用，10月下旬的二十届四中全会、以及“反内卷”大背景下国内焦煤的供应高度依旧存在不确定性，需持续关注大会对国民经济和社会发展第十五个五年规划的定调与导向、以及四季度焦煤供应的恢复情况。

新能源

碳酸锂：碳酸锂产量环比增长，锂辉石提锂为主力。江西矿端扰动被其他区域增产抵消，影响有限。储能领域爆发，动力电池需求温和增长。全产业链去库加速，但绝对水平仍高。锂辉石提锂成本约6.5万元/吨，云母提锂亏损，行业盈利分化。：社会库存13.7万吨（同比高9.3%），但冶炼厂库存降至2.7万吨（同比低30.7%），锂辉石到岸价降至800美元/吨短期受储能订单支撑，价格可能阶段性反弹，但高库存压制上方空间。

工业硅：当前工业硅市场处于多空因素交织的震荡格局，一方面是供应压力并未缓解，北方大厂的持续复产是压制市场的核心因素，同时下游多晶硅企业通过粉单招标压价，显示出需求方对高价的抵触情绪，限制了硅价的上行空间，另一方面市场对枯水期成本上升的预期较强，这为盘面价格提供有利支撑，并且国庆期间生意社的金属硅指数环比基本持平、从年内的极端低位有所修复并保持稳定，表明市场情绪相较于前期最悲观的阶段已有所缓和。展望节后，首先是供应方面，若北方产区复产节奏加快，或西南地区开工率超预期回升，那高位的供应极易打破当前脆弱的平衡，导致价格再次探底，其次是“反内卷”相关政策的影响，9月中旬国家标准委发布关于征求《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准（征求意见稿）的通知，本次新标准较此前硅业大会标准进一步收严，通过大幅收紧能耗标准，加速多晶硅等高耗能环节的落后产能出清，推动光伏行业供给侧优化，将能对整条产业链形成积极影响，后市仍需持续关注相关政策的公布与落地情况。

能化

聚烯烃：伴随着今年聚烯烃在供给端调整的努力，以及需求端国家在诸多终端消费领域的鼓励消费政策的执行。供需双向调整之下，经过夏季对于存量库存的消化，为秋季的供需行情打下了基础。四季度行情，消费端依然是重中之重，家电和乘用车构成了大塑料消费的主力。供给端则需要再接再厉，一方面聚烯烃行业整体依然需要通过开工负荷的调节来调控产量，同时秋冬季的检修也同样是重要的供给调节方式。成本端，伴随着美联储降息的开始，能源品市场更多聚焦于OPEC产量恢复当中的实际消费需求的兑现。今年油价短期供需偏宽对于价格表现不利，国庆期间国际原油价格的弱势上也有所体现。未来成本支撑的角度对于聚烯烃是偏负面影响。综合而言，虽然行业经历了半年艰苦的运行，四季度聚烯烃在供需端仍需双向发力的同时，政策端石化行业反内卷如何长效落地也是看点之一。

玻璃纯碱：展望四季度，我们认为玻璃期货的核心驱动聚焦于供给和需求的实质性变化。供给端，工信部等六部委的文件再次对于平板玻璃产业做出了规定，并且对于未来产业如何规范调整也做出了明确的说明。因此，对于玻璃行业而言，供给能否在四季度有进一步的变化是目前玻璃行业较为重要的观察点。需求端，今年房地产行业国家给与了多项鼓励刚需置换的政策，尤其是进入9月，大城市在部分地区的限购放开进一步鼓励了消费。这些对于化解存量，并且带动一部分玻璃增量需求有着重要的意义。短期来看，9-10月是玻璃的重要的消化存量的时刻，四季度上旬如果能否复刻2024年同期的玻璃供给消化情况，那么下旬的供需压力或将有所缓解。纯碱方面，今年至今行情相对承压，尤其是在低利润状态下，供给端仍未完全修复完毕。同时，下游需求端玻璃的运行目前仍在修复的进程当中，很难一蹴而就。不过，乐观的就角度来看，今年7月开始国内对于一些产能充裕的产业存在供给调整的预期。纯碱行业目前仍处于供给端内部也正在经历整合。因此，长期的角度来看，一旦供给端寻找到了平衡点，同时下游需求端浮法玻璃能否率先完成调整。那么，纯碱行业或将跟随性完成调整。

橡胶：国庆假期，日胶先跌后涨，走势震荡，海外需求支撑有限，但日元贬值为日胶提供支撑。欧盟零毁林法案可能再次延迟。随着割胶逐步推进，供应释放顺畅，后期供应压力或逐步显现。需求端，虽有金九银十旺季支撑，但库存去化缓慢，支撑相对有限，胶价整体维持区间震荡。产胶区气候影响仍是近期关注焦点，逐步进入产胶旺季，若有持续降雨或恶劣天气影响割胶，则对产量影响将加强，不排除后期阶段性降雨仍会扰动割胶节奏，从而支撑原料价格，沪胶节后走势预计震荡偏强。

集运

国庆长假期间，在马士基带头提涨10月下半月的情况下，欧线多家船司跟涨，GEMINI和OA联盟在国庆前已基本跟涨，假期期间主要是PA联盟跟涨，其中OA联盟中EMC跟涨至大柜2060美元，PA联盟中ONE跟涨至大柜2035美元，HMM跟涨至大柜2106美元，MSC跟涨至大柜2065美元，基本大柜提涨幅度在400-600美元之间，10月下半月大柜均价提至2050美元，较节前变化有限。巴以在假期期间出现一些新的变化，10月3日美国提出一项旨在结束加沙战争的“20点计划”，10月6日以色列和哈马斯代表团开始进行新一轮加沙停火协议的间接会谈，目前来看进展相对积极，或对假期后市场开盘尤其是远月合约形成一定的消极影响。整体来看，欧线淡季交易或已阶段性结束，假期后市场预计将进入博弈年底旺季空间，关注后续船司提涨落地情况。

风险提示

1、 地缘政治风险加剧；

2、 政策变化超预期；

3、 国际金融市场波动加剧；

4、 国内市场有效需求不足。