在AI资本狂欢之下，被誉为“全球科技之都”的硅谷，围绕“AI企业估值是否严重高估”的争论正迅速升温。海外媒体分析称，当前人工智能热潮正推动股市逼近2000年互联网泡沫高峰的水平。如此集中押注少数几家公司，一旦信心动摇，股价暴跌或将引发更大范围的经济震荡。

越来越多投资者担心，一场迫在眉睫的AI泡沫，可能成为下一个全球金融风险引爆点。

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「全都是泡沫」

近月来，从OpenAI首席执行官萨姆·奥尔特曼（Sam Altman）到亚马逊创始人杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）等多位知名人物都表示，投资者对人工智能的热情已经过度。此外，英格兰银行、国际货币基金组织等亦警示：我们或已处于可能导致数万亿美元市值蒸发的崩盘进程之中。

市场数据进一步加剧了这种焦虑：

受AI支出及其相关生产力效益的推动，美国股市屡创新高。数据显示，AI相关企业贡献了今年美国股市80%的惊人涨幅。

以科技股为主的纳斯达克100指数今年已上涨18%，推动其前瞻市盈率升至近28倍，高于过去十年23倍的平均水平。

据市场咨询公司Gartner估算，到2025年底，全球AI领域的支出或将达到惊人的1.5万亿美元。

这导致一些市场参与者质疑估值是否已经超过了这些公司的盈利预期，尤其是在企业投入数十亿美元发展这项技术、却尚未看到实质性回报的情况下。

今年早些时候，麻省理工学院的一项研究发现，高达95%的公司生成式人工智能试点项目都失败了，未能推动收入的快速增长。对许多企业而言，AI仍是“成本中心”而非“利润引擎”。

当前，美国科技巨头正在不断筹集资金来扩张数据中心，但这种商业模式尚未得到验证，尚不确定AI产品的收入能否支撑节节攀升的支出。如果不能，美国经济可能面临股市崩盘等风险。

此外，哈佛经济学家杰森·弗曼（Jason Furman）研究指出：2025年上半年，美国GDP增长几乎完全由数据中心和信息处理技术推动。在这些技术以外的其他领域，美国的增长率仅为0.1%，几乎停滞不前。

弗曼补充说，如果没有AI行业的繁荣，美国可能降低利率和电价，从而推动其他行业的增长，但这些增长可能只有AI热潮带来的收益的一半左右。AI热潮正在帮助美国经济避免陷入衰退，但这种状况无法无限期持续。

本周在硅谷计算机历史博物馆举办的一场专题讨论会上，“平板电脑之父”、斯坦福人工智能商业化先驱Jerry Kaplan表示已观察到几个明显信号，表明AI领域乃至整个经济都可能面临危机:

企业常会宣布一些“尚无足够资金支撑的重大计划与产品方案”

散户投资者会争相涌入初创企业领域

基础设施大规模铺设，追赶“看似无穷的”AI需求

作为亲历过四次科技泡沫的“过来人”，Kaplan指出，当前投入AI领域的资金规模远超互联网泡沫时期，一旦泡沫破裂，损失将难以估量。他尤其担心，现在的资金规模远超互联网泡沫时期，“破裂时后果将不只是AI从业者要承受——它会拖垮整个经济。”

可以预见，一旦AI泡沫破裂，将有大量行业受到波及。其中，半导体和AI领域的从业者首当其冲，金融机构也将遭受重创——尤其是那些在英伟达和OpenAI等公司上投入巨资的机构。

虽然普通人可能会认为自己没有直接持有这些公司的股票因而“安全”，但实际上，普通人的银行、养老金和其他金融工具很可能已经投资于这些公司，一旦泡沫破裂，将引发广泛的市场混乱与连锁冲击。

大量部署的资本无法带来回报

“当投资者感到兴奋时，他们往往只想到可能发生的好事，而忽视那些值得怀疑、可能出错的地方，”高盛CEO David Solomon直言，“我认为，大量已部署的资本最终将无法带来回报。”

Solomon称部分AI资产已进入“泡沫区域”，存在约20%的回调风险。他补充说：“市场将经历一次重置与调整，其严重程度将取决于这波（牛市）能持续多久。”

怀疑论者质疑人工智能科技公司价值的快速上涨是否至少在一定程度上是他们所谓的“金融工程”的结果。换句话说，人们担心这些公司被高估了。

据美国银行10月《全球基金经理调查》显示：在新一轮强势上涨后，54%的受访者认为科技股估值过高，创历史新高；认为“全球股市整体高估”的比例亦触及峰值。

此外，对于AI泡沫的担忧还因AI支出日益“循环化”而进一步加剧，例如英伟达、OpenAI和AMD等公司，接连宣布看似“自我喂养”的新交易。

其中，OpenAI作为2022年通过ChatGPT将AI推向主流的公司，如今站在这些复杂交易的中心，备受关注。作为一家私营企业，OpenAI的近期估值已飙升至惊人的5000亿美元，超越马斯克的SpaceX，成为全球最大初创企业。

截至目前，OpenAI已与英伟达、AMD、甲骨文、软银等巨头，达成了超过1万亿美元的基础设施和芯片协议。9月，OpenAI与英伟达达成了一项价值1000亿美元的交易，而英伟达本身就是全球市值最高的上市公司。这笔交易扩展了英伟达之前对OpenAI的投资，未来OpenAI将使用其先进芯片建设数据中心。

随后，OpenAI宣布，计划从英伟达的竞争对手AMD购买价值数十亿美元的人工智能开发设备，此举可能使其成为AMD的最大股东之一。英伟达持有人工智能初创公司CoreWeave的股份，而CoreWeave为OpenAI提供其部分庞大的基础设施需求。

对此，一些人直言不讳地称这些合作模糊了客户与投资者的界限，将之称为“供应商融资”（vendor financing）或“循环融资”（circular financing），即企业通过向客户投资、放贷，确保对方持续购买自身产品。这让人们联想到Nortel Networks——这家加拿大电信巨头当年为客户融资，虚增需求，最终崩塌。

奥尔特曼回应：“史无前例的投资贷款对应的是同样史无前例的营收增长。”但须承认，尽管OpenAI的营收增长迅猛，但尚未实现盈利。

英伟达创始人黄仁勋而言为自己与OpenAI的交易辩护，表示他们并未强制对方用这笔钱购买自家产品：“他们可以随意支配这些资金。”

此外，黄仁勋强调，目前的AI热潮与2000年的互联网泡沫有本质区别，因为如今的超大型科技公司，如微软、谷歌和Meta，实力远胜当年泡沫中的企业。

「迫不及待看到泡沫破裂」

近日，在意大利举行的一场科技大会上贝索斯承认，人工智能行业正处于“一种产业性泡沫”之中，除了企业估值已经与其“业务基本面脱节”之外，贝索斯还表示，“人们如今对人工智能的兴奋情绪高涨”。

然而，贝索斯表示已经「迫不及待看到泡沫破裂」。在贝索斯看来，AI行业的崩盘最终可能是一件好事——因为在他眼中，这场泡沫“可以淘汰市场中的弱者”。

“泡沫如果是产业性的，并没有那么糟，甚至可能是好事。因为当尘埃落定，赢家浮出水面时，整个社会都能从这些发明中受益。这一次也会是同样的情况。”贝索斯表示：“人工智能给社会带来的好处将是巨大的。”

贝索斯的这番话突显出科技领袖与投资者持续坚持的一个观点：人工智能技术最终将“开启一个富足时代”——届时生产率将大幅提高，商品价格降低，人们的生活更健康。这种乐观主义在该行业中扮演着重要角色，推动了大量资金涌向一项仍有许多待证明之处的技术。

“我们现在是否处于投资者整体对AI过度兴奋的阶段？我认为答案是肯定的。”在本周的OpenAI开发者日上，奥尔特曼表示，“某些人”将损失“一笔天文数字的资金”，OpenAI不在担忧名单中。

“人们确实会做出一些愚蠢的资本配置决策，部分不靠谱的初创企业也会拿到离谱的融资。”他补充说，“但从我们必须规划的时间跨度来看，我们相信AI技术将推动一波前所未有的经济增长浪潮。”

一个世纪前，全球有超过100家汽车公司，其中大多数让投资者亏损——但也因此催生了一个强大的美国汽车产业。20世纪90年代末的互联网泡沫让投资者损失了数十亿美元，Pets.com和eToys等公司纷纷倒闭——但亚马逊和eBay等幸存下来的公司证明了在线购物可以蓬勃发展。乐观主义者认为，人工智能可能也是如此：投资者可能会损失惨重，但如果AI真的像人们想象的那么重要，那么这场泡沫就值得了。

事实上，从长远来看，AI发展最终受益的通常是普通大众。“悲观主义者认为少数亿万富翁将主宰人工智能。在我看来，这太荒谬了，新技术的社会效益——社会回报率，通常是私人回报率的两倍或三倍。”

对AI前景持乐观态度的投资者认为，互联网就是在电信泡沫的灰烬上建立起来的。即使AI基础设施被过度投资，虽然会有金融风险，但也会催生大量我们今天还想不到的新产品与体验。

目前，那些在人工智能领域投入最多的科技巨头们，主要依靠充足的现金流来推动扩张，而非通过高负债运作。新一代AI企业也并非盲目投入，他们在资金实力与组织建设上相对稳健，并致力于开发有实际订单支撑的有形技术。

“我觉得这可能太小题大做了，”AMD首席执行官苏姿丰本周在谈到人们对人工智能过度支出的担忧时表示。“我们必须认真审视这项技术的力量能为世界带来什么。”

家办如何投资AI？

家族办公室（以下简称为“家办”）作为长钱，通常非常适合投资于创新前沿领域。在一份汇集245位家办决策者观点的行研报告中，大多数家办预计在未来12个月内将对科技板块超配，仅有5%预计会低配。

其中，绝大多数家办(86%)都以某种形式投资于人工智能。事实上，尽管52%的受访者表示他们通过公开股票进行投资，38%的受访者表示他们通过人工智能赋能的公司投资，值得注意的是，这些数字可能被低估了。鉴于人工智能在主要公开股票指数中的作用和影响，许多家办几乎肯定比该数据所反映的更直接或间接地接触人工智能。

单一家办Globaltec Capital的家族所处的半导体产业与AI产业链天然相关。据悉，Globaltec Capital围绕AI主要投资AI基础设施（直接投资于数据中心、GPU算力等）、AI相关企业、早期AI应用三大领域。

Globaltec Capital CIO乔希在接受家办新智点时表示，从目前来看，AI的发展已经对AI的基础设施及相关企业带来了巨大的收益，投资确定性最高，投资表现也最为亮眼。乔希直言这一轮AI热潮兴起仅两年多，AI应用的发展仍处于早期阶段，仍需保持耐心观察，目前对于哪一类型企业以及应用会成长为新的巨型科技公司还没有定论。

值得注意的是，在全球AI赛道的布局中，家办也面临系统性的挑战，尤其是在一级市场。比如参与美国头部AI初创公司融资（进入Cap Table）的机会日益稀缺，信息不对称和滞后性对决策构成了障碍，以及不合理的费用结构。面对这些现实问题，家办需要持续调整自身的投资策略，通过多维度优化布局来提升竞争力。

面对显示挑战，家办从业者安序（化名）向家办新智点透露，自己家办的破局方法是更加聚焦于挑选那些更接近创投核心圈层、具备差异化项目源的新锐基金（emerging GP）——这类基金管理人往往具有更强的早期项目触达能力，同时能提供更灵活的跟投机会。

总体而言，家办在2025年的运作中保持了谨慎应对的姿态。宏观层面的不确定性——包括贸易战、利率周期、地缘政治与债务风险，促使其更加重视适度的投资多元化、流动性管理与投资治理，“全球多元化配置”成为大多数家办的优先事项之一。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

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