来源：派代

编辑｜子彤

9月1日，希音正式登陆港交所。

作为年内全球最大的时尚IPO，早上九点半，随着K线开始上下跃动，许仰天和他创建的希音，开始接受市场的公开审视。

截至当日收盘，希音报价48.5港元，较开盘价48.56港元微跌0.12%，总市值近2000亿港元。

在上市敲钟之前，许仰天或许会想到那个遥远的下午——他窝在南京的一间出租屋里，用手指飞快地敲击着键盘，忙着把广州批发市场的茶壶和婚纱卖给欧美客户。

转眼间，已是16年光阴。许仰天或许当时也没想到，他带领的那个小团队，已经进化成了一个覆盖了160个市场，拥有2.73亿活跃用户，年营收418亿美元的时尚帝国。

作为2026年全球最大的时尚IPO，随着港交所钟声敲响，希音也正式迈入了下一个时代。

然而，随着市值的翻倍增长，希音未来所面临的挑战，也越来越清晰。

招股书中显示，2026年Q1季度，希音营收同比增长仅1.1%，在增速放缓的同时，营销费用的占比却在变高，从12.2%提升至15.8%。

虽然自营市场承压，但希音也找到了另外一条破局之路：2023年，希音服务收入为8.68亿美元，占总收入的2.7%；2025年增至47.40亿美元，营收占比达到11.3%；2026年一季度，营收占比进一步升至14.3%。

从中不难看出，希音已经从一家“平台采买，自己售卖”的平台，变成了“邀请商家，共同卖货”的平台。

常规的电商平台都是在“平台经营”的基础上开设“自营店铺”，可希音是从“自营平台”转向“平台经营”。

这条路，希音能走通么？

从一笔小单，走向全世界

少有人知的是，希音创始人许仰天，最早是做SEO出身的。

2010年，他刚刚毕业不久，与另外三位联合创始人在一家SEO的公司任职。他们的工作内容也很简单：帮做外贸的商家，找到海外的客户。

那个时代，正是电商崛起的黄金年代。2010年，我国电子商务规模约5231亿元，到了2015年，这个数字变成了3.88万亿元。五年时间，市场规模足足翻了7倍多。

7倍多GMV的增长背后，自然是数不尽的爆单神话，“一次爆单赚够3年”“只要手里有货就不愁卖”。

可就在大多数商家陷在国内电商的狂欢时，许仰天依旧把目光转向了海外。

提到希音，大家的第一印象应该是：小单快反。

所谓的“小单快反”，在希音的体系内被称为“LATR”，即先用100-200件的小单测试市场反馈，然后根据销售情况决定是否追加生产。

希音的LATR运营模式

2012年，许仰天组建了自己的团队，把目光从茶壶和婚纱上拓展了出来——在广州番禺的五十里半径内，有几百家面料厂、印花厂、制衣作坊。

这些看似散乱的小作坊，在许仰天的眼里，全部都是可以组装的“黄金积木”，后来被业内反复提及的“小单快反”的生产模式，就在这段经历中逐渐成型。

小单的意义，在于降低第一次判断失误的代价；快反的意义，则是尽量抓住判断正确之后的机会。把这两个动作组合在一起，把市场跑通的概率才越大。

希音曾对外披露，在完整的供应链、生产链配套下，补货动作最快可以在五天内完成。

这套模式的效率有多高？希音的客户数量，记录了这套生意扩张的速度。

2018年，希音年活跃客户达到1000万；2020年达到5000万；2021年突破1亿；2024年超过2亿。截至2025年，希音服务了全球约160个市场，活跃客户约2.73亿。

图源：希音招股书

不过，就在希音在海外大刀阔斧地开拓市场时，它的竞争者也已经在悄悄布局。

2022年9月，拼多多旗下的Temu在美国上线，利用低价的优势，把商品送到了另一批海外买家面前。

2023年，路透社有一篇很出圈的报道——“争夺10美元连衣裙的美国市场”，直面描写了两家公司的海外交锋。社交媒体的吸引、低价商品的吸引力，都成了海外竞争的一部分。

随着两家公司的交锋愈发激烈，这场竞争也很快从商品界面，延伸到了法庭之上。

2023年，Temu起诉希音，指控其通过排他性安排限制供应商与Temu合作。希音否认相关指控，双方当年的部分诉讼曾撤回。

但争端没有就此结束，2024年8月，希音关联公司Roadget提交了一份诉状，指控Temu获取了希音畅销商品及内部定价信息，并利用这些信息指导商家复制商品；相关争议还涉及商品图片、设计和商标。不过在后续诉讼中，Temu也公开反驳了这些指控。

双方在法庭上的争辩，也让这场竞争牵扯到的争议更加具体：商品的定价如何？卖得好的款式有哪些？能把货生产出来的供应商有哪些？

谁掌握这些信息，谁就可能少走一些试错的弯路，这也解释了希音为何在诉状中反复强调相关数据的重要性。

而更重要的是，随着希音对“电商平台”这个定位的布局越来越深，对于数据的把握，数据安全机制的搭建，也越来越重要。

2023年，希音首次由“自主经营”逻辑转向“平台经营”逻辑，曾主要用于销售自家商品的消费者入口，也开始承接起了三方商家的生意。

希音招商官网

诚然，在主营业务之外，服务费的创收，自然对希音的业绩面是个正向因素。但相较于自己做生意，还有几个问题是希音上市后必须要回答的：希音的用户增长数量极限在哪里？希音对商家的抽佣比例是多少？希音未来能有多少订单增长？

这些问题，将决定着希音到底能走多远。

增长慢了下来，但利润并未止步

希音上市前发布的招股书，公布了一个好消息，也公布了一个坏消息。

好消息是，希音的营收依然在涨；但坏消息是，营收的增速开始放慢。

2023年，希音净收入为321.03亿美元，2024年增长至387.48亿美元，同比增长20.7%，2025年增长至418.47亿美元。

从过往3年来看，营收增长都十分稳健，可到了2026年Q1季度，收入为90.52亿美元，同比增长仅1.1%。

希音2026年Q1营收增长，仅1.1%

在营收增长放缓的同时，利润面的表现也出现了下滑。2025年，希音净利润从33.65亿美元下滑至20.64亿美元，同比下降38.7%。

单从这组数据上看，会很容易得出“希音营收利润双下滑”的结论，但仔细去剖析一下这份招股书会发现，其实净利润的下降，主要是受到“可转换可赎回优先股公允价值收益减少”的影响，部分利润被抵消，并非受公司的主营业务经营影响。

单从营业利润维度来看，希音2025年的经营利润从2024年的9.66亿美元增长至17.07亿美元，营业利润率也从2.5%提升至4.1%。

虽然净利润有减少，但营业利润表现始终稳健

不难看出，在营收增速放缓的前提下，希音的利润依旧在持续增长，说明希音的韧性还是非常不错的。

从这个指标也可以得出一个结论：虽然希音在美国市场的增速放缓，但欧洲及其他地区仍保持增长。不同市场之间的互补，给希音留足了应对变化的回旋余地。

而更值得期待的，自然是希音新的造血能力。

之前，希音最核心的资产有两个：一手握着用户，一手捏着供应链履约。有了这两项能力，就能顺利把中国的货物销往海外。

但现在希音想的是，如何招揽更多的商家，与希音一起把生意做大。

2023年，希音首次开通商家入驻，当年服务收入为8.68亿美元，仅占总收入的2.7%；仅两年后，2025年，服务费收入暴涨至47.40亿美元，营收占比达到11.3%；到了2026年一季度，营收占比更是进一步升至14.3%。

对于希音的业绩面而言，服务收入增长能否持续改善利润，还需要让子弹飞一会。

毕竟单纯的卖鞋、卖衣服，跟做一个电商平台，完全是两个不同的逻辑。希音的服务费设置是否合理？商家是否愿意买单？商家的生意能否因希音而做大？

回答了这些问题以后，才能判断未来的希音利润能否继续做大做厚。

希音佣金不算低，但贵有贵的道理

36氪的采访显示，2018年，希音完成C轮融资时，估值是24亿美元。

那时许仰天很开心地向合作伙伴分享这个消息，有供应商问许仰天：“你预计多久能做到300亿？1000亿？”

许仰天回答：“这个就努力努力，我也不知道，有可能一辈子也做不到。”供应商回应：“你三年之内一定能做到，希音一定能做成下一个ZARA。”

时隔8年后，希音没能做成ZARA的快时尚模式，却成长为了全球最大的时尚巨头平台之一。

截至2026年Q1季度，希音的活跃用户高达2.81亿，覆盖了全球约160个市场，有着非常不错的基本面。

可商家到底买不买账，还得从成本里一笔一笔地看。

希音的招股书里写得很直白，平台佣金通常为交易金额的10%-20%。坦白来讲，这个抽成比例并不低。

据公开新闻报道，TikTok Shop美区基础佣金今年从6%上调至8%，叠加支付、物流费用后综合约12%至15%；Temu半托管按类目收6%至15%；京东Joybuy类目佣金多在4%至6%，另收每年1000美元平台使用费。

这么横向对比下来，希音的佣金下限与同行接近，但上限确实要高出一大截。

不过，希音能够给商家提供的服务，确实也不太一样。多数跨境平台提供给商家的，只是一个流量货盘，但希音给商家提供的，是一套解决方案。

压货，是商家做跨境电商最怕的事情，但在希音的小单快反模式下，可以把这个风险砍掉一大半，这套能力希音打磨了十几年，把这套能力商品化后，显然有更强的议价空间。

希音的周转天数到底有多夸张？2025年，希音的库存周转天数仅为36天，相比之下，ZARA母公司Inditex库存周转71天，优衣库母公司迅销达114天，阿迪达斯更是达到了164天。

而商家的回应，自然也写进了财报。希音近三年新增的97.44亿美元收入里，38.72亿来自服务板块。占比从2.7%爬到14.3%。

更具体的样本是英国品牌Missguided，这个曾进入破产程序的品牌接入希音体系后，2025年营收突破2.1亿美元。截至2025年底，类似的品牌开放计划吸引了近20个品牌，合计收入超过5.8亿美元。

招股书里还有一条容易被忽略的条款：希音通常不要求商家只能在其平台经营。商家可以把希音当作海外渠道之一，先拿一部分货试水，不必押上全部筹码。

图源：希音招股书

这个自由度，比佣金高低更实际。

商家的生意能做多大，还要看池子有多大。灼识咨询数据显示，2025年全球时尚行业规模约1.7万亿美元，前五大企业合计份额仅10.4%，前二十家约20.5%。希音已是全球最大的在线时尚目的地，放进这个盘子，渗透率仍在早期。

当年供应商对许仰天说，你们一定会做成ZARA。从周转速度看，希音已经比ZARA快了一倍；但从体量看，Inditex市值约2000亿美元，迅销约1600亿美元。

按收盘价计算，目前希音市值只有约250亿美元，但长期来看，希音与头部之间相差的量级，正是留给希音追赶的空间。

商家的订单还在不在涨，服务收入的占比还能不能往上走，这两件事，比敲钟那天的K线，更能决定希音离300亿美元有多远。