反内卷——今年最热词汇之一，也正在成为当前政策的重要方向。

虽然政策“反内卷”方向明确，但不同行业的命运正走向分岔路。7月12日，华泰证券报告显示，不同行业“反内卷”成效将显著分化，光伏电池等亏损严重行业短期筑底机会明确；钢铁煤炭等国企主导行业期待更高层级的统一指导；而家电机械等民企占比高的行业，产能前景还有待观察。

华泰证券预计光伏、电池等行业企业配合意愿高，有望形成短期的价格底，但是否反复取决于企业能否持续配合、兼并重组等能否顺利推进；钢铁、煤炭、汽车整车等行业期待更高层级的统一指导，弹性更多在于需求端；家电、机械等行业民企占比较高、利润尚有坚持余地，产能前景还有待观察。

亏损越严重越愿配合、国企主导行业响应最快、民企密集领域前景待察——华泰证券五维指标揭示“反内卷”政策下的行业生存法则，分别是企业所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景。

在企业所有制结构方面，华泰证券认为，国企占比越高的行业，越具备政策协调的优势，在控能耗、淘汰落后产能、减产、收储基金、兼并收购等各方面的配合度均更高。截至2024年，煤炭行业国企占比高达84%，钢铁行业为64%，军工行业为41%，而光伏设备、家用电器与医药生物等行业国企占比均较低，分别仅为6%、16%和16%。

行业集中度方面，集中度越高代表龙头企业的掌控力强，沟通协调成本较低，达成一致行动可有效减产。机械设备、汽车、家用电器行业集中度较高，均达到79%-80%，而光伏设备、风电设备、轻工制造等集中度相对较低。

在利润状况维度企业的利润状况是其配合意愿的第一要素，当企业亏损越严重且无改善预期时，企业配合动力越强。农林牧渔行业亏损企业占比高达73%，光伏设备和电池行业分别为46%和41%，企业配合意愿相对较高，可能已位于周期底部，而家用电器（12%）、汽车（16%）、电机（17%）等亏损企业占比较低。

而这些差异化格局将直接影响各行业“价格底”形成时间和政策效果持续性。

三类行业前景各异 光伏、电池短期“价格底”在即

基于上述分析，华泰证券将行业分为三类。

1）光伏、电池等行业利润表现相对偏弱，我们预计，企业配合意愿可能相对较高，再结合企业 Capex 等，当前可能已位于周期底部，短期“价格底”形成的机会相对明确。但企业数量、民企占比、集中度等也意味着供给端产能存在反复的可能，变量在于价格修复后企业能否持续配合、兼并重组等能否顺利推进，而弹性在于需求预期。
2）钢铁、煤炭、汽车整车等行业国企占比相对较高，后续若有更高层级的统一指导，预计减产推进较为顺利，也易于形成“价格底”，不过，钢铁、煤炭等行业的需求端前景还取决于地产走势，汽车整车等需求取决于消费端政策安排和内生动能，意味着其价格弹性还有待观察，关注地产、城市更新、政策性金融等增量信息。
3）家电、机械等行业的民企占比较高、利润尚有坚持余地，企业去产能配合意愿可能还需观察，我们认为其整体反内卷效果和价格走势尚不明确。此外，这些行业多数属于终端产品（消费品和资本品），内生需求强度（而非政策补贴力度）也是关键的影响因素。

“反内卷不是终点，而是新循环的起点”，报告指出。短期阵痛过后，只有需求端真正复苏，才能实现"政策底→价格底→利润修复→产能优化"的传导闭环。

市场连锁反应

这场产业变局正引发资本市场的重新定价。华泰证券指出，“反内卷”政策对大宗商品影响较为直接。基于基差率视角，焦煤、氧化铝、橡胶、工业硅等高贴水品种存在基差修复机会。基于成本视角，接近或跌破现金成本线的多晶硅、工业硅、碳酸锂、玻璃等品种可能率先存在修复机会。

股市则呈现三重逻辑：光伏、电池板块聚焦产能出清拐点，钢铁、煤炭板块押注政策加码，家电、机械龙头则凭借终端需求韧性获得避险资金青睐。但华泰证券提醒：“更大的弹性需等待需求端接力，当前宜把握结构性机会而非趋势性行情。”

债市波动性可能加大。历史经验显示，供给侧改革初期往往呈现“价格筑底+生产收敛”组合，利率上行空间有限。但本轮政策若与地产放松形成共振，债市调整风险将显著上升。