燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

本文系统研究A股策略框架的大势研判(择时)问题：

一、股市择时框架整体思路

本文提出“三阶段”大势研判择时框架：阶段一：“流动性驱动股市上涨行情”。典型案例：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年、2024年四季度起至今。阶段二：“经济上行期股市上涨行情”。典型案例：2006年至2007年、2009年至2010年、2016年至2017年、2020年下半年至2021年。阶段三：“经济下行初期股市调整”。典型案例：2011年至2012年、2018年、2022年至2023年。

二、经济上行期中牛市行情

结论：（1）经济上行期中A股普遍都是上涨的，是驱动牛市行情的最重要驱动力。（2）上行期中都会出现政策收紧，政策收紧会造成股市调整，但不会导致牛熊转换，行情终结要等到盈利周期结束。（3）中国市场中经济上行期，金融指标对经济指标有显著领先性。

三、周期顶部资产价格特征

结论：（1）在经济下行周期初期，股市往往会出现较大幅度下跌调整。（2）经济高点、股价高点、大宗商品价格高点，在周期顶部呈现出依次滞后出现的经验性规律特征。

四、下跌中的中级反弹行情

结论：（1）“阶段三”下跌中，往往会出现一些幅度较大的中级反弹行情，行情导火索一般是政策放松支持。（2）典型案例如2012年“春季躁动”行情、2022年4月至7月行情。

五、流动性驱动分母行情逻辑

结论：（1）在经济下行后期，会出现流动性驱动的分母端行情。（2）分母端行情逻辑基础，在于股票资产久期无限长，一定阶段下短期基本面利空钝化。（3）不同于“阶段二”行情拐点看盈利周期，“阶段一”行情特别要关注流动性拐点。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

一、股市择时框架整体思路

股市择时框架的逻辑基本出发点，是假设价格P围绕价值V波动，而价值V等于上市公司未来现金流的贴现和，即：

公式中E代表上市公司盈利或现金流指标。如果将E理解为股息红利，则上式即为股利贴现模型（DDM模型）；如果将E理解为自由现金流，则上式即为现金流折现模型（DCF模型）。k是贴现因子，其影响因素包括无风险利率r和无法观察的变量市场风险偏好。

由此就构建了一个简单的模型，决定股价的可观察变量主要是两个：分子端企业盈利和分母端无风险利率。分子端企业盈利与股价走势正相关、分母端无风险利率与股价走势负相关。当分子端企业盈利和分母端无风险利率对股价给出相同方向信号时，股价走势判断较为明确，例如“盈利上行+利率下行=》股价上涨”、“盈利下行+利率上行=》股价下跌”。

但当盈利和利率给出不同方向信号时，股价走势判断就会非常模糊。典型情况是理论上一般认为利率下行利好股价，而实践中利率下行时A股市场往往是下跌的。这背后的主要原因在于，利率下行利好股价假设了其他条件不变，但利率本身也是一种资产价格，如果其他条件都保持不变利率又为什么会下行呢。现实经济中利率下行反映了总需求下降，其对应的是企业盈利也在下行，而且分子端下降的速度往往会快于分母端，因此利率下行中股市经常是下跌的。

根据A股市场实践经验，本文提出“三阶段”大势研判择时框架：

阶段一：“流动性驱动股市上涨行情”。在“阶段一”中，宏观经济和上市公司盈利仍在筑底中，但股市已经开始出现上涨行情。这是流动性驱动的分母行情逻辑，较为典型的案例包括：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年、2024年四季度起至今。

阶段二：“经济上行期股市上涨行情”。在“阶段二”中，宏观经济和企业盈利进入上行期，这是最标准的股市上涨逻辑特征。就A股目前经验来看，经济上行周期是股市上涨的充分条件。较为典型的行情案例包括：2006年至2007年大牛市、2009年至2010年、2016年至2017年、2020年下半年至2021年。

阶段三：“经济下行初期股市调整”。在“阶段三”中，经济周期开始见顶回落，由于A股上市公司总体以制造业企业为主，上市公司盈利与工业品价格高度正相关，经济下行周期初期中企业盈利增速回落幅度也较大。经济下行初期中，A股往往会出现下跌调整走势，典型行情案例包括：2011年至2012年、2018年、2022年至2023年。

大势研判中另一重要工具是股权风险溢价（Equity Risk Preium，简称ERP），定义为股市权益收益率与无风险收益率的差额。实践操作中，一般以宽基指数市盈率倒数与长端利率差额来度量，这是一个经无风险利率调整后的股市估值指标，指标数值越高意味着权益资产具有更高的投资性价比。

从方法论角度讲，前述“三阶段”模型中的名义经济增速是一个趋势变量决定资产价格变化方向，而股权风险溢价（ERP）则是一个状态变量决定资产价格变化幅度。从实践经验看，资产价格不会单纯因为估值过低（或过高）而大涨（或大跌），决定方向的是趋势变量，但状态变量往往是重要的风险（机会）提示指标。

二、经济上行期中牛市行情

2.1 经济上行期市场普遍上涨

从A股运行经验来看，经济上行期中股市普遍都是上涨的，这个阶段即前述“阶段二，经济上行期股市上涨行情”。

历史上来看，1999年“5·19”行情到2001年上证综指的2245点、2003年的“五朵金花”行情、2006年至2007年中国经济全面繁荣下的6000点大牛市、金融危机后2009年初到2010年底的经济V型反转行情、2016年下半年到2018年初的供给侧改革行情、2020年下半年到2021年上半年的疫后复苏行情，都属于经济上行期中的盈利周期驱动行情。

经济上行期中的上市公司盈利上行周期，是驱动A股牛市行情的最重要驱动力，占绝对主导地位。这也就是我们一直说的“分子端行情”，盈利周期向上的过程中，一般会出现戴维斯双击，即估值和业绩双双向上。由于经济上行期上市公司盈利增速相对较高，股市指数涨幅会显著大于估值抬升。

2.2 政策收紧是调整不是终结

经济上行期中，随着经济热度、商品价格、资产价格持续上升，一般都会出现政策收紧的情况。从股市表现来看，在经济上行周期、盈利驱动的行情下，所有的政策收紧一般造成的都是行情调整，不是行情终结不会牛熊转换，行情终结要等到盈利周期结束。

这个判断，意味着在数据层面我们会看到股价指数的高点出现在经济增长指标高点之后。或者换言之，我们可以简单总结为：经济上行期无熊市。所以在经济上行周期，我们做大势研判时更需要关注经济周期顶点什么时候出现，而政策是否收紧是其次的。投资交易水平高的，能够逃过因政策收紧而出现的调整自然最好，如果不行，问题也不是太大。

这种投资案例在A股历史上经常出现：

2007年几乎每个月都在加息、上调准备金，市场照样持续上涨，即使出现“5·30”加征印花税这样的超级政策收紧利空，短暂调整后，上证综指依然在10月份突破6000点创历史新高。

2008年金融危机后，2009年经济V型反转进入上行周期股市开始大幅上涨，到2010年时货币政策开始收紧，行情在2010年4月到6月出现较大幅度调整，然后下半年指数再度上行。

类似的情况还有2017年和2021年：

2017年经济上行期中国货币政策收紧，全年MLF利率上调三次，股市在2017年4月因流动性收紧出现明显调整，但同样这是调整不是牛熊转换，指数在2018年年初再创新高。

2021年疫后复苏经济上行中，A股市场因海外流动性收紧预期，在2021年2月至3月间出现明显下跌调整，同样道理，经济上行期中的下跌都是调整不是牛熊转换，调整过后指数在2021年下半年再创新高。

2.3 金融指标是经济周期领先指标

在判断经济上行期中的牛市行情时，需要注意金融指标对经济指标的领先性。这种情况的上涨模式在A股市场中很有代表性。行情在启动的时候，其实经济增长和企业盈利数据还完全没有开始好转，市场表现大幅领先，但这种领先性可以在金融指标中得到验证。换言之，这种情况下，市场是根据金融指标来判断未来的基本面情况。

这种行情典型的情况如2005年6月以后市场行情的启动。金融数据在2005年年中见底，但上市公司盈利增速要到2006年二季度才开始回升，金融指标领先达将近一年之久。2009年上证综指从1664点大幅上涨到3478点，行情运行过程中，市场几乎是完全根据信贷数据来判断的。金融指标对经济指标的领先性，其实本质上也是盈利周期向上，或者说是市场预期盈利周期向上。

从经验规律总结来看，在A股市场中社融余额增速上行往往是股市上涨的充分条件。即如果我们看到社融余额同比增速上行，A股市场出现上涨行情概率非常大，比如2006至2007年、2009年、2012年底至2013年、2019至2020年等。这个结论存在两个“反之不然”，一是社融上行股市会涨是充分条件但是非必要，即牛市也可以在社融下行时出现，典型的如2014至2015年；二是社融上行股市会涨不代表社融下行股市就跌，社融上行和下行对股市的影响是不对称的。

三、周期顶部资产价格特征

3.1 经济下行初期股市下跌调整

当经济周期从上行周期进入到周期顶部时，资产价格的特征会发生变化。从A股历史经验来看，在经济下行周期初期，市场往往会出现较大幅度下跌调整。这段时间也就是前述的“阶段三，经济下行初期股市调整”。

首先讨论一个技术性问题，选择什么指标去判断经济是上行还是下行周期。2012年以前，传统意义上国内大家一般使用GDP或者工业增加值同比来度量周期，但是2012年以后这两项指标的波动性越来越小，已经很难刻画出经济周期的变化。从我们自己的研究实践来讲，如果只用一个指标，采用“中国+G7国家”工业生产同比增速效果较高。

一方面，这是一个月度指标且有较好的波动性。另一方面，从内在逻辑说，A股市场上市公司多数都是工业企业且出口占比高，盈利受全球经济周期影响会更大。当然日常判断中，我们没有必要把自己局限在单个指标中，而是可以根据“中国+G7国家”工业生产同比、国内社融余额同比增速、PPI同比等多个指标，来共同判断经济周期的运行方向。

图表6报告了以“中国+G7国家”工业同比增速度量的经济周期，与Wind全A指数走势的对比。从中我们可以看到，在几次“经济下行的初期”，A股市场都出现了较大幅度的下跌或者可以说是熊市，包括2008年、2011年、2018年、2022年。

这里还有三个细节问题特别值得注意：

第一，我们这里说的是经济下行周期的“初期”市场会大跌，并不是说在整个经济下行期股市都是下跌的。换言之，股市表现与经济周期的关系并不是简单的两分法（经济上行期股市涨、经济下行期股市跌）。至于如何判断经济下行在“初期”还是“后期”，我们在后面部分再讨论。

第二，经济周期与股市表现时间上并不同步，并不是说经济进入下行期后，股市马上就开始跌，这中间有一个滞后的过程。

第三，经济下行是造成熊市的主要原因。日常很多投资者可能非常关注流动性对股市的影响，但大家仔细想想就会发现，A股市场几乎很少出现因为流动性收紧而出现的熊市，多数情况下流动性收紧都出现在经济上行周期，比如2007年、2010年、2017年等，而即使不在经济上行期，比如2013年出现了“钱慌”，股市也没有出现熊市。

3.2 资产价格顶部高点滞后特征

经济周期顶部另一个特别重要的经验性规律特征，是经济的高点、股价的高点、大宗商品价格高点，这三者会呈现出依次滞后出现的特征。

这个经验性规律特征在最近几次周期中均成立：

（1）2007年10月经济增长类指标见高点，股市Wind全A指数高点出现在2008年1月，商品价格高点出现在2008年二季度（原油历史最高价147美元出现在2008年7月初）；

（2）2010年那次经济高点出现在2010年二季度，Wind全A指数高点出现在2010年11月，商品价格高点出现在2011年二季度；

（3）2017年那次经济高点出现在2017年底，股市高点略滞后一点出现在2018年1月底，大宗商品价格高点出现在2018年二季度。

（4）2021年全球经济高点出现在2021年二季度，A股Wind全A指数高点出现在2021年12月，大宗商品价格高点出现在2022年二季度。

资产价格的这种顶部滞后特征，对于日常研究投资分析提出了巨大的难度挑战。在经济高点出现后股市高点尚未出现的这段“滞后期”内，投资者已经明显感受到经济基本面见顶回落，但此时股价仍在上涨，如何解释这种背离？多数情况下，市场一般不会把这种行情理解为“顶部滞后期”并判断后续会跌下去，而是会努力去寻找解释行情合理性的“新逻辑”。各式各样的“这一次不一样（This Time is Different）”逻辑就是在这种情况下出现的。

举例来说，2017年底时PPI、社融等多项指标都已经显示周期开始见顶回落，但股市仍在继续上涨，上证综指在2018年1月达到了3500点本轮行情高点。各种“新周期”“再通胀”逻辑于是开始出现，例如认为供给侧改革后传统公司盈利能力更加稳定，而且往后资本支出会大幅减少，因此尽管以后盈利增速可能不高，但是资本开支减少后企业现金流会变好分红会显著增加，可以成为“现金奶牛”，从而抬升估值。这个逻辑故事在多年以后再去回看，感官上依然挺有“说服力”，但后续实际行情事与愿违，2018年年初上涨就是一个“顶部滞后期”特征，后续随着经济周期的回落，股市表现也是一落千丈。

对大宗商品价格而言，同样的问题也很突出。在经济高点已过而商品价格还在上涨的这个阶段，解释商品价格还能上涨的逻辑大多归因于供给侧（因为经济高点已经出现，需求侧肯定是下行的，解释不通）。而一旦解释的逻辑完全转向供给侧，出现判断错误以及再要纠偏的难度就非常大。因为不像需求侧短期会有数据变化，供给侧的逻辑三五年之内一般都不会有太大变化，后面一时半会是转不过来的，只能得出长期看好的结论。这就是为什么很多商品价格在顶部时，市场不时会出现“某某商品价格黄金十年将至”的原因。

四、下跌中的中级反弹行情

下跌过程中都会出现反弹行情，在“阶段三”经济下行初期股市调整中，往往会出现一些幅度较大的反弹行情，这些中级反弹行情的导火索一般是政策放松支持。

但反弹终究是反弹，反弹和反转的区别，主要在于有没有数据层面的向好变化。反弹可以没有数据变化，跌多了就可能反弹，而反转一般都会有。“阶段三”中的反弹行情过后，指数会出现继续创新低情况。

4.1 案例一：2012年春季躁动反弹行情

2012年“春季躁动”行情，是较为典型的“阶段三”下跌中的中级反弹行情。

2011年在通胀不断上升中，货币政策持续收紧，全年央行加息3次、上调存款准备金率6次，叠加经济数据下行，2011年A股市场行情几乎是单边回落的。政策转折点出现在2011年11月底，11月30日，央行宣布下调存款准备金率0.5%，这是时隔3年央行首次下调人民币存款准备金率，明确了货币政策转向。

2012年年初Ａ股一改前一年颓势，元旦后调整两个交易日便进入一轮持续上涨行情。从当时国内外的市场环境来看，确实对股市是比较利好的。1月6日至7日全国金融工作会议举行，明确提出深化新股发行制度市场化改革，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。2月18日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，这是2009年以后第二次降准，前一次是2011年11月30日。2月20日，证监会修改《上市公司收购管理办法》，将持股30%以上的股东每年2%自由增持股份的锁定期从12个月降至6个月，以进一步鼓励产业资本在合理价位增持股份。从国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，美股创危机以来新高。从1月至3月两会开始之前上证综指上涨13%。

市场行情在3月初出现小转折。3月5日全国人大召开，《政府工作报告》将我国GDP目标定在7.5%八年来首次低于8%。3月中两会期间相关政策表示，关于房价的调控依然不能放松，此也引发股市调整。这次短期调整一直持续到3月底，其间3月28日，国务院决定设立温州金融综合改革试验区。行情在4月初再度开始回升向上，导火索是大幅调增QFII投资额度。4月3日，证监会、人民银行和外管局决定新增QFII投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元。4月30日，沪深交易所和中登公司宣布下调交易经手费及过户费，将明显降低市场交易成本，减轻投资者负担。4月的上涨行情在5月初见顶，也结束了2012年的“春季躁动”行情。

4.2 案例二：2022年4月至7月反弹行情

2022年4月至7月行情，也是较为典型下跌过程中的中级反弹行情。

在经历了2022年一季度大幅下挫后，A股市场在4月27日探低后大幅回升，并开启了2022年全年最强的一轮中级反弹行情。4月29日，中央政治局会议强调要加大宏观政策调节力度，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，重磅会议后市场信心开始提振。5月4日晚间，央行、银保监会、证监会先后发布消息称，于近期分别召开了相关专题会议，研究金融支持经济工作。5月15日，央行和银保监会通知调整首套住房商业性个人住房贷款利率下限，这是贷款市场报价利率改革以来，首次下调首套房贷款利率下限。5月20日，央行公布5年期以上LPR利率降低15个基点，再度超预期降息。

2022年5月下旬起，全国各地开始积极复工复产，一系列稳投资政策举措密集出台。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议召开，强调扎实推动稳经济各项政策落地见效保市场主体保就业保民生。5月29日，上海市重磅宣布6月1日起全面有序复工复市，并提出50条措施助力经济重振，被视为复工复产的标志性事件。6月1日，国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效。6月2日，北京市印发《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，提出“稳增长45条”。2022年5月到6月间，A股市场走出了与海外市场截然不同的“独立行情”，期间美股市场由于通胀创历史新高而大幅下跌，A股指数则大幅上扬。到7月5日，上证综指最高摸至3425点。

五、流动性驱动分母行情逻辑

在本文前述部分，我们讨论的观点是“经济上行周期股市一般都是上涨的”，第二部分，讨论的观点是“经济下行初期A股市场会出现熊市”，这里说的是“经济下行初期”股市会跌并不是说在整个经济下行期股市都跌。

在“经济下行后期”，股市往往会出现反转，此时的行情就是“流动性驱动的分母逻辑行情”，即“阶段一”行情。

利率驱动下的流动性宽松行情，也就是我们常说的“拔估值行情”或者“分母端行情”。这种情况下，企业盈利没有出现向上的趋势，甚至往往还是向下的，但是因为货币政策等非常宽松，使得流动性很宽裕，导致了股票价格大幅上涨。因为业绩没有明显上升，这种行情运行过程中，从数据上往往体现出“生拔估值”的特征。A股市场中典型的情况比如2014年到2015年大牛市行情（被称为“水牛”或者“改革牛”）、2019年下半年到2020年上半年的行情（先是2019年下半年美联储“预防性降息”，导致的全球流动性宽松外资持续流入A股，再到2020年疫情暴发后全球央行开始了史无前例的大放水）。2024年9月后至今启动的行情，也是典型的“阶段一”行情特征。

为什么在经济筑底上市公司盈利下行过程中，股市会出现大幅上涨行情，这是一个非常重要的理论探讨问题。流动性驱动的分母端行情，逻辑基础是利率下行利好权益资产。理论上说，分母端逻辑能够成立，前提是分子保持不变，即企业盈利保持稳定的时候利率下行导致股价上升。但问题是，如果特定宏观环境下盈利保持不变，利率为什么又能下行呢，说明其他条件在变化。

现实中多数情况下，利率下行过程中，企业盈利下滑幅度更大，这也是为什么在“经济下行初期”即使利率下行股市还在下跌的主要原因。而在“经济下行后期”，企业盈利快速下行阶段已经过去，同时权益类资产久期无限长，如果没有信用风险（退市风险），短期基本面变化对股价的影响开始钝化，分子端保持不变的前提假设开始成立，此时利率下行的分母端行情逻辑开始起作用。

因此，判断流动性驱动的分母逻辑行情，逻辑关键在于“经济下行初期”和“经济下行中后期”中流动性对股价影响是不一样的。而判断的难点也在于用什么指标如何区分“经济下行初期”和“经济下行后期”，这是一个经验法则，没有明确的理论依据。

我们倾向于将PPI同比增速从高位回落一直到0%以上视作“经济下行初期”，在PPI同比增速在0%以下“一段时间后”视作“经济下行后期”。用PPI作为判断指标的依据，主要是A股上市公司工业企业占比很大，上市公司整体盈利增速与PPI同比增速高度正相关。“经济下行后期”中行情什么时候会启动，这是一个较为主观的经验判断，没有明确的公式来计算多长时间算“一段时间”到底是多长，实践中可以结合股权风险溢价ERP位置进行判断分析。在“经济下行后期”如果ERP显示权益资产经利率调整后的估值较低，则可以考虑不断加大权益资产配置比例。

此外，区分行情驱动力是分子端逻辑还是分母端逻辑的意义，还在于判断行情未来的拐点。一般情况下，盈利周期驱动的行情，其行情也结束于盈利周期下行的拐点，比如2004年、2008年、2018年等，这种行情驱动模式下，中间遇到的所有政策收紧，都只是调整不会构成行情的趋势性改变。比如2007年的持续提高准备金和加息、2017年的资管新规导致流动性收紧等，都不会改变行情的大趋势，一直等到盈利周期开始向下，行情才彻底结束。但如果是流动性驱动的行情，则一般行情会起于流动性，又止于流动性，这个时候判断流动性拐点的意义就非常大了。