赵建：当前是一个痛苦的通缩型去杠杆过程，要用债性思维看股票
原创 元臻资产 元臻资产 2024-02-29
本文根据元臻资产首席经济顾问、西京研究院创始院长赵建博士2月27日在元臻资产分享会上的发言整理，部分内容有补充和删改。
宏观经济——“缩”
当前宏观经济趋势暂时没有出现二阶拐点，由“缩”到“胀”是必然过程，但这个过程还没有到来。中国现在的经济已非常复杂，我们必须抓住主要的矛盾和变量。当前中国宏观经济运行的主要变量就是房地产和出口，它们分别代表着内外循环的动力。根据最新数据，单纯从实体经济层面看，房地产尚未出现缓和的迹象，整个行业销售在去年基础上继续大幅下降，降幅达到-26.5%。房地产投资已回到十年前，所以只要房地产内循环没有起来，重新循环的力量就没有明显改变。
同时，以房地产产业链为核心的一系列耐用品的销售，也出现了非常大的调整。一个国家的经济真正能带来GDP、带来就业和税收的就是耐用品、基础设施这类大投资品的建设。我们沿着商品的折旧年限来看，商品折旧年限越长，它当年的投资、消费，带来的和拉动的经济就会越高，全球的经济都要这么看。房地产这个超级耐用品，它涉及的面非常多，包括终端和上游的。我有一篇文章——《漫长的告别》，我们告别一个50年的耐用品得用多少年？在这告别的第三个年头，实际上还没有明显的改善，这个情况不改善，宏观经济的趋势就不会改变。
与日本跟美国不同，中国是土地财政，这对我们来说情况更加严峻。如果地方的土地财政因为房地产的继续调整，没有得到缓和，它的60%以上的收入就会受到影响。地方的公共产品、公共服务就会遇到很多问题。尤其是三四线小城市会衍生一些重大的变化，甚至会出现财政危机带来的基层失序。
金融市场——“震”
改革开放40多年来，我们第一次面临时间这么长、幅度这么大的通缩，社会变化不会一两年就得到改善。把当前中国宏观经济的趋势放在达里奥的债务周期模型上，债务增加到顶点之后，开始去杠杆，去杠杆过程会分为两种，一个是通缩型的去杠杆，一个是通胀型的去杠杆。通缩首先是由于在去杠杆的过程中造成了金融危机，金融危机造成需求的下降，大量的破产、债务、重组都会引起通缩。所以我们现在属于债务去杠杆的通缩阶段。地方政府已经没办法再借新还旧，因为客观上这接近100万亿的债务，很多是用于公共服务，基本上没有自我的造血能力，所以必须把债务维持在一定水平上。地方政府是没有办法进行市场化处置的，这个过程一定是缩，地方政府的投资和消费都在下降，它通过一个城市效应引起了整个社会的变化，这是在去杠杆的第一个阶段造成的冲突。国家不可能任由这个过程中造成的社会矛盾和风险出现，所以当财政出现危机的时候，不得不去印钱，这个时候就会由通缩性的去杠杆转化为通胀性的去杠杆。
这个转换的阶段是值得我们去关注的，但是在整个通缩性去杠杆的过程中，一定是熊市和债牛的。我们投资的金融产品其实就是两个属性，一个是债性，一个是股性。债性就是固定的收益，风险基本上能够由对方承担，因为他有抵押有信用的担保。股性是一个剩余收益和剩余风险的承担。在破产清算过程中，最后分给股东、股票持有者的是净资产。现在我们看到，整个投资的逻辑首先债是大牛的，这一次的债券牛市可能是时间是最长的了，并且降息之后还在持续。现在中国的安全资产已经非常拥挤和稀缺。什么叫安全资产？就是在危机的时候能够保值增值的资产，这样的安全资产在全球都非常稀缺。中国现在的安全资产就是国债和一些地方的城投债（实际上也是国债化了），所以现在我们仍然是资产荒。
金融市场在边际上有所改善，但还没到拐点。在这危机还没充分暴露的特殊阶段，做投资需要关注一些非常重要的变量，树立债性思维。现在审视所有资产的时候，肯定是债性和股性的组合。债性越高的收益率越能稳定，越可执行承诺的，能提前锁定收益的资产就越稀缺。当通胀起来的时候，债肯定是最不安全的。但是在缩的情况下，一定要有债性思维。当然这也是一个时间窗口，事件的拐点也不是一夜之间发生的，债和股也不是完全的非黑即白，非债即股。但因为这个转换的拐点我们暂时还没有看到。所以这个过程中，需要不断的做调整。在陆续看到一些信号之后，不断去调整你的产品，以及产品组合的债性和股性的比例；然后随着去观察货币量的增加和一些其他的金融环境、政策环境的改变，慢慢去降低债性，增加股性。这也是我们投资的难度所在。
政策层面——“救”
这个“救”在A股市场已经体现得淋漓尽致。但下跌和回本的速度，从数据上算是不对称的，所以虽然目前是在反弹时间，但大家普遍还没有出现非常好的投资浮盈的现象。
对地方债务和房地产的“救”实际上一直在持续过程中。你会发现哪里震了救的力度会很高，他不是提前去做出反应，所以房地产现在开始进入一个新的阶段——各个省市地方自我救赎的阶段。自我救赎就会出现百花齐放的现象，再加上通缩性去杠杆到通胀性去杠杆，然后从各省市地方对房地产政策的安排，才能判断出哪些地方能率先全部放开房地产。后面可能会展开竞赛，大家会去抢房地产的资金；因为现在大家购房的热情并不高，如果全部放开，我觉得反而有些三四线城市的房价会继续跌得更厉害；假设一线城市因为危机的原因现在全部放开，那大家都会在大城市购买。所以下一阶段房地产很可能就会出现一种大城市分化式的上涨；但至少现在是看不到的，因为房地产还没有震。那就继续的下跌，直到跌到震，才会有一个变化，但这个变化不会像二级市场那么明显，所以政策面下一步就是救房地产和地方债，但是不出震，是不会出现大救的情况。
对中国资本市场的理解
任何事物都在转化过程中，中国的资本市场过去是为融资服务的。中国是在一穷二白的初级经济体的基础上不断的发展，它需要生产，需要建设，需要投资。所以一开始资本市场建设就是为国有企业融资服务的，因为国有企业当时杠杆率非常高，急需通过资本市场动员社会资本来为国有企业加杠杆、减少债务负担。
现在它不再是通过动员社会的货币和资本来为国有企业服务，而是为老百姓、为养老金的保值增值提供一个交易的平台，这是一个转变的过程，当然也不会一蹴而就。这个转变也是非常难的，但至少我们现在通过危机、通过大震倒逼思路的变化。无论是经济、社会、政治、金融文明的每一步都是靠危机来倒逼的，所以说通过这一次矛盾的集中爆发，来重新认识注册制导致的面和水的关系，融资和投资关系，这种失衡在结构上、在制度上会有一个大的提升。我认为这个是真正的牛市的基础，不是说国家队来就能救出牛市来，是这个玩法真正对这个老百姓有好处。
汇率市场是否稳住了？
从市场端看，A股市场已经震破了，汇率市场当前来看基本上是稳住了，我们的汇率市场一直没动，我认为是政治的因素：
第一，离岸资金变少了，我们的离岸战场主要在香港，但香港今天也不是过去的香港了，大量的反动做空人民币的势力已经撤离香港，香港已经几乎慢慢成为一个内陆城市了。
第二，我们外汇储备局还有大量资金可以来维持汇率的稳定。再加上整个制度上的严管严控，所以汇率没有动。
所以说国家最强大的控制力就是汇率。第二个控制力比较强大的就是债券市场，标准债是没问题的，城投债最近违约暴雷的也少了。但解决不了根本问题，还有100万亿的债，这种震的程度由低到高，也就是说政府可控力由强到弱，那么比较弱的就是房地产了，它牵涉的面太广，我觉得要警惕，房地产大概率可能会带来又一系列的金融变动。但还是要看政策层，他只要在这个解决的过程中，就会出现结构性的机会。首先是反映在二级市场上，房地产这一块反弹也是出现了一些明显的迹象。所以我们更多的想象力还是在政策上，关注转政策带来的超预期的预期差和交易性的机会。
资产管理行业要因势而变
脚踏实地做投资
中国的金融市场、资产管理行业如何，这个都是有迹可循的。我觉得我们作为一个新兴的，或者说是劫后余生的，一个没有历史包袱的资产管理市场，一定要看形势的变化。不能再按过去的方式玩了，尤其注意合规的政策风险，一定要脚踏实地的做投资。
现在资产管理行业的标杆——美国，它的资产管理行业是一个进化的过程。这个过程大概分为四个阶段：
第一个阶段，大约19世纪左右，以商业银行为主的商业金融资本主义。
第二个阶段，叫做工业金融资本主义，就是以投资银行为主，长期贷款给如铁路、煤矿、石油这些大巨头形成一个托拉斯，形成一个金融资本和工业资本的联合。投资银行是放长期贷款和发行债券股票，这个时候谁能够掌握住投资银行和股票，谁就能够在资产管理中获得超额收益。
第三个阶段，按照明斯基的说法叫做管理福利资本主义。就是在经历了工业革命后，工业资本和金融资本轰轰烈烈的以市场的方式结合的，但是它遭到了巨大的挫折和清算，就是1929年的大萧条。大萧条之后，开始全面的对金融进行管制。
第四个阶段，1973年左右布林顿森林体系崩溃之后，美元就犹如脱缰的野马，整个金融产能爆发式的增长，全球的债务爆发式的增长。这个时候进入一个阶段叫做基金经理资本主义，就不是商业银行、不是投资银行了，就是基金经理管理的大量的资金。开始出现共同基金、对冲基金、养老基金，各种权益基金、债券基金。并诞生了大量的金融传奇人物，如巴菲特。
反观中国则用了不到20年的时间走完了这四个阶段。从商业金融资本主义到工业金融资本主义，到管理福利的金融资本主义到基金经理资本主义。当然这里面会有一个重大的调整和过渡的转型阶段，资产管理新规对私募基金、资产管理公司的管理也非常严格，但趋势是不会改变的。
我们要感谢这个时代走的这么快，给了我们很多的机会。我们要认识到这个趋势，基金经理就是管理基金为客户为老百姓为投资者来进行投资的。我们要看到历史发展的趋势和新的金融生产力代表的方向。我们所做的全球化、专业化、投研化一定是未来的趋势。中间遇到一些问题，要不断的去克服，在克服的过程中我们才能发展壮大。当前中国已经进入一个消费型社会，是一种财富管理的社会了，因为我们大量的储蓄过剩。我们要进入中国的资本市场，对应的资本市场一定会由融资型市场到投资市场转变，这个转变，也一定是在一个基金经理为主的社会主义特色的金融体系里面。
在此趋势下，资产管理的模式要怎么转变？这是一个新的课题。